海证期货：货币政策继续宽松 铜价有望保持高位震荡

　摘要：

　　宏观面：欧盟27国领导人最终在特别峰会的第五天就经济救助方案达成共识。此次欧盟将设立总额7500亿欧元的复苏基金，其中3900亿欧元作为无偿拨款，剩余3600亿欧元作为贷款，用于资助成员国疫后重建。而受此影响，以铜为首的有色金属同样呈现出了相对较强的走势。但是在后半月，随着两国之间矛盾的激化，使得市场风险情绪受到较大抑制，有色金属也出现了明显的回落。不过就铜基本面而言，上周国家电网召开的2020年年中工作会议上称，国家电网今年的固定资产投资将调增至4600亿元，预计带动社会投资额9000亿元，这意味着国家电网在下半年将会完成60%的计划电网投资，电网投建将会提速。故此在这样的背景下，铜品种基本面的未来展望依旧乐观。

　　铜精矿供应情况：6月铜精矿的进口量为159.4万吨，尽管同比增加了8.7%，但环比下降了5.7%，为连续第二月下降。铜精矿进口量环比持续下降，主要原因是南美乃我国铜精矿进口主要来源地，来自智利与秘鲁两国进口实物吨量在2019年占到中国铜精矿进口量的70%以上，但受到疫情影响5月后中国自南美铜矿进口量明显减少；尤其是秘鲁政府采取了较为严格的防疫措施，4、5月份当地矿山开工率受影响严重，目前矿山运营比率仍未完全恢复至正常，且港口发货效率低，这些都是造成铜精矿供应紧张的重要因素，我们预计7月铜精矿的进口量将会保持在较低水平。目前TC加工费已经跌至50美元一下，显示铜精矿仍然非常短缺，短期供应端扰动犹存。

　　主要逻辑如下：

　　第一，2020年二季度，中国铜消费季节性旺季，叠加铜矿和废铜供应受限，沪铜(50160, -1270.00, -2.47%)去库存超预期，而海外经济偏弱，铜内外价差回到高位，进口窗口持续打开。

　　第二，当前中国铜消费还未明显下降，海外经济复苏，叠加南美疫情加速，投资者对铜供应中断预期升温，铜价出现明显走高，对供应端缩减炒作有进入极端的迹象，类似于3月对需求端萎缩的极端炒作。

　　第三，从1-5月智利、秘鲁矿产铜产出及中国铜精矿、精铜、废铜和阳极铜进口来看，政府对疫情的控制措施会影响铜矿供应及运输问题，因3月中旬-5月中旬智利和秘鲁供应和运输中断，马来西亚拆解企业和港口运输暂停等，对中国铜精矿及废铜等原料进口构成较大负面冲击，6月份这些地区的疫情防控措施已经解除。回到南美问题上，我们需要密切关注疫情、政府防控措施等，需要不断评估市场预期与实际影响情况。

　　第四，考虑到接下来中国铜消费将随着电力投资放缓而放缓，而供应上存在较大不确定性，但价格已经回升到高位，需警惕价格大幅波动风险。

　　综上所述，我认为中性情况下2020年8月伦铜波动区间在6300-6800美元/吨，沪铜在50500-55000元/吨。

　　风险因素：

　　1．铜供应受疫情影响是否超预期短期；

　　2．全球范围内央行宽松货币以及财政政策预期继续加码；

　　3．下游复工及生产节奏是否持续放缓；

　　核心因素评定表：

第一部分 2020年7月铜市场回顾

　　2020年7月，宏观面看，美联储主席鲍威尔表示美国二季度GDP将出现较大跌幅，暗示对美国经济悲观的预期，宽松货币政策或将延续。美联储28日宣布将延长3月来的7项紧急贷款机制至年底，以确保经济复苏。美联储政策暗含对美国经济状况的担忧，货币宽松以及低利率或将得以延续。美国疫情二次抬头叠加欧元刺激方案的推行，引发美元指数逐渐走弱至93.5附近，有色金属持续获得支撑。产业端，智利Antofagasta旗下两座铜矿罢工风险解除，海外矿端干扰热度有所降温，但供给端仍处于收缩状态，基本面对铜价支撑力度并未减弱。中国6月精炼铜进口同比大增63.17%，环比翻番，即便消费端边际走弱，但下半年仍有走强预期；LME库存继续下降，欧洲需求不断修复令外盘走势偏强。短期铜价或维持高位震荡格局，关注美国经济恢复表现与疫情形势，警惕国际紧张局势升级的风险。预计8月铜价波动区间LME：6300-6800美金，沪铜：50500-55000元/吨。

　　图1：7月LME铜期货收盘价

　　资料来源：WIND，海证期货

　　图2：6月沪铜指数期货收盘价

　　资料来源：WIND，海证期货

第二部分 8月铜市场观点和核心逻辑

　　7月原油市场动荡，A股大幅回调，美国也发布一系列对华制裁政策，两国关系再次进入紧张状态。两国互关大使馆等一系列宏观风险事件引发国内金融市场恐慌抛售情绪，8月随着资本市场对利空的消化逐渐回暖，第一，2020年二季度，中国铜消费季节性旺季，叠加铜矿和废铜供应受限，沪铜去库存超预期，而海外经济偏弱，铜内外价差回到高位，进口窗口持续打开。第二，当前中国铜消费还未明显下降，海外经济复苏，叠加南美疫情加速，投资者对铜供应中断预期升温，铜价出现明显走高，对供应端缩减炒作有进入极端的迹象，类似于3月对需求端萎缩的极端炒作。第三，从1-5月智利、秘鲁矿产铜产出及中国铜精矿、精铜、废铜和阳极铜进口来看，政府对疫情的控制措施会影响铜矿供应及运输问题，因3月中旬-5月中旬智利和秘鲁供应和运输中断，马来西亚拆解企业和港口运输暂停等，对中国铜精矿及废铜等原料进口构成较大负面冲击，6月份这些地区的疫情防控措施已经解除。回到南美问题上，我们需要密切关注疫情、政府防控措施等，需要不断评估市场预期与实际影响情况。第四，考虑到接下来中国铜消费将随着电力投资放缓而放缓，而供应上存在较大不确定性，但价格已经回升到高位，需警惕价格大幅波动风险。综上所述，我认为中性情况下2020年8月伦铜波动区间在6300-6800美元/吨，沪铜在50500-55000元/吨。

第三部分 供给与需求

　　一、铜精矿市场分析

　　1.1 铜精矿市场偏紧

　　最新SMM铜精矿指数（周）报49.85美元/吨，环比上周下降0.45美元/吨。由于智利国内疫情、矿山罢工投票等问题持续影响供给预期，卖方挺价意愿较强。而随着炼厂开始为四季度生产进行原料备库，而市场报盘持续低位，本周现货成交区间已逐步下移至TC50美元/吨之下。随着印尼Grasberg铜金矿地下采矿部分达产进程推进，而今年3月印尼政府向印尼自由港发放了107万吨铜精矿出口配额，年内印尼可出口铜精矿配额充足，后半周开始国内铜精矿现货市场流通Grasberg铜矿增加，带动国内现货市场报盘增加。虽然Grasberg铜矿由于黄金含量较高不受偏好，但在目前TC持续偏低的情况下部分缓解铜精矿供应紧张，对TC存在一定支撑。另外，SMM了解到，部分炼厂拟在国内港口设立混矿厂，以应对未来海外铜精矿供应中杂质比例增加的情况，拓展原料来源渠道。

　　图3：铜TC加工费走势图

　　资料来源：WIND，海证期货

　　其实不仅铜精矿紧张，粗铜也非常紧张，国内粗铜加工费创出近4年新低。这背后是中国铜粗炼和精炼产能的持续大幅扩张，2019年中国铜粗炼和精炼产能分别增加65万吨和82万吨，至875万吨和1295万吨，SMM预测2020年铜粗炼和精炼产能都将增加30万吨，2021年粗炼和精炼产能将分别增加75万吨和70万吨。

　　年初，中国铜冶炼厂受到硫酸胀库影响，开工率明显低于2019年同期，4月之后逐步恢复正常，1-3月SMM铜累计产量215万吨，同比下滑2.5%，1-6月SMM铜累计产量将增长3.1%。考虑到铜精矿偏紧且下半年冶炼企业检修计划量远高于去年同期，下半年国内铜产量将增长缓慢。

　　图4：中国精铜产量

　　资料来源：WIND，海证期货

　　1.2 二季度精炼铜对废铜替代明显

　　1月下旬和2月期间，中国多地因疫情而停工，国内废铜拆解企业无法正常运营，废铜供应减少；废铜进口也出现明显的减少（欧美疫情影响供应，且马来西亚5月中下旬之前港口关停），1-4月进口废铜23.8万金属吨，同比减少44%，1-4月进口铜锭13万实物吨，同比增加111%，尽管有部分废铜转化为铜锭进口，但废铜+铜锭合计的量仍较去年同期出现明显下滑；同时，在3月铜价快速杀跌过程中，铜精废价差出现倒挂，废铜持货商惜售，废铜整体供应减少。

　　7月中下旬，铜精废价差明显回升，当前该价差已经回升到2000元以上的高位，废铜对精炼铜有明显替代优势；而进口这块，随着欧洲疫情在4月得到控制及马来西亚6月10日解除疫情管制措施，下半年废铜进口有望逐步好转。

　　图5：电解铜精废价差走势图

　　资料来源：SMM，海证期货

　　二．2020年废铜进口情况

　　2020年废铜进口批文累计下发8批，合计量约为54.2万吨，比2019年略低1.8万吨。当下，市场比较关心的是7月1日再生铜进口新政是否如期落地及影响如何，就这俩问题我们做了一些调研，大致有以下几个结论：1、拿到批文的企业可以正常进口，就算新政落地，也可以按之前的方式进口，有将近6个月的缓冲期；2、废铜进口企业操作非常规范，绝大多数企业是符合新规要求的，很多企业为应对政策，已经把废七类转化为废六类，甚至有些把废铜重熔转化为铜锭；3、新政落地之后，废铜进口将不再发放配额，这意味着废铜进口量的限制被解除掉，只要市场有机会，企业就可以大量进口。

　　表1：废铜进口配额

　　资料来源：SMM，海证期货

　　图6：废铜进口数量

　　资料来源：WIND，海证期货

　　图7：阳极铜分国别进口量

　　资料来源：WIND，海证期货

　　三、中下游端：电线电缆需求强劲，电力投资走势

　　3.1 电线电缆表现强劲，其余板块偏

　　3月电力投资发力，四五月份继续提速，1-5月电力累计投资2398亿元，完成量超过国家电网计划投资额的一半。强劲的电力投资对电线电缆和铜杆线开工率拉动非常明显，4月和5月线缆企业超负荷生产。但同期，铜管和铜板带箔开工率却偏弱，这主要是由于家电和机电等产品出口受到外需疲软影响。

　　考虑到下半年欧美经济将陆续复苏，家电和机电等产品出口回暖，铜管和铜板带箔企业开工率将会有所好转，而下半年电力投资力度将下降，线缆企业开工率将下降。由于电力这块占铜消费比重接近50%，这将导致三四季度铜消费相较于二季度放缓。

　　图8：SMM电线电缆开工率

　　资料来源：SMM，海证期货

　　图8：SMM铜材开工率

　　资料来源：SMM，海证期货

　　3.2 下游行业拟合铜消费增速转正

　　铜下游分行业来看，除了电力投资表现强劲外，家电、交通和房地产等均表现疲软。1-5月电力累计投资增长24.6%，1-5月空调累计产量下降23.1%，1-5月汽车累计产量下降23.6%，1-5月房屋累计新开工面积下降12.8%，由于电力投资领域在铜消费中占比接近50%，所以下游行业拟合铜消费增速为正值。下半年随着电力投资放缓，空调产量、汽车产量和房屋新开工累计增长降速收窄，拟合铜消费增速估计在0附近。

　　图9：铜产业下游行业PMI走势图

　　资料来源：SMM，海证期货

　　图10：国家电网完成投资额

　　资料来源：SMM，海证期货

　　图11：中国房地产投资开发增速

　　资料来源：SMM，海证期货

　　四、全球铜库存处于低位

　　截止7月24日，三大交易所加上上海保税库的铜库存约为63.5万吨，接近2014年7月份的低点62.3万吨，处于近十年非常低的水平。分区域来看，今年2季度中国铜消费较为强劲叠加铜精矿、废铜和精铜进口补给不及时，这使得沪铜库存出现罕见的连续15周去库，这期间沪铜库存累计下降约28万吨，当前沪铜库存在10万吨左右；上海保税库铜库存在20万吨左右，处于近10年低位，中国政府自2017年推进金融去杠杆，部分受融资收紧影响比较大的贸易企业相继倒下，上海保税库融资性铜库存逐渐释放；当前Comex铜库存约8万吨，自2月低位回升约5万吨，主要是疫情影响美国铜消费，库存转移到交易所；LME铜库存走势跟Comex铜类似，5月末时，LME铜库存较2019年12月低点增加约11万吨，至26.2万吨，6月份LME铜库存下降将近4万吨，至22.6万吨。下半年随着中国消费放缓，3季度沪铜库存可能会出现累库，LME铜库存受益于海外经济复苏而下降，Comex铜库存可能继续增长，主要是美国疫情持续没得到控制，美国铜消费受到经济拖累。

　　图12：LME+COMEX库存走势图

　　资料来源：SMM，海证期货

　　图13：保税区库存变化图

　　资料来源：SMM，海证期货

　　五、基金看多铜价

　　5月初，Comex铜持仓见底后出现持续的扩仓，显示出有资金入场抄底，但总持仓还未恢复到3月中旬跳水前的水平。而就Comex铜基金净持仓变动来看，在2月和3月铜价快速杀跌期间，基金大幅缩减净空头，6月初基金转为净多头，结合着铜价走势来看，可以看出基金对6月份铜价的上涨贡献较大。CFTC净空头头寸从3月24日2.64万手，5月5日下降至1.9万手，5月29号下降到9639手，6月2号只有：946手，到6月9日数据为：-12311手，6月23日数据为：-16698手，7月21日数据为：38634手，已经成为明显的多头市场，多头强势但后续基本面判断价格有回落需求。

　　图14：CFTC铜非商业净空头头寸走势图

　　资料来源：SMM，海证期货

第四部分 2020年8月及下半年铜市投资建议

　　我认为宏观层面上，两国作为全球两大重要经济体，两国互相关闭大使馆，两者关系近期趋于恶化对市场风险偏好形成压制。基本面上，受南美疫情以及智利铜矿可能罢工的影响，期铜涨势凌厉，不过最新消息安托法加斯塔与Zaldivar铜矿工人达成协议，罢工风险解除，沪铜仍未摆脱偏弱震荡的姿态。综合看，在宽松货币政策扶持下，供应低弹性+需求复苏为铜价走强提供内在动力，预计50500附近存在支撑，因此前多可继续持有。综上所述，我认为中性情况下2020年8月伦铜波动区间在6300-6800美元/吨，沪铜在50500-55000元/吨。

　　海证期货 蒋海辉 侯婧