东证衍生品：需求预期修正中 锌价仍存上涨空间

来源：东证衍生品研究院

　　报告摘要

　　走势评级：锌：看涨

　　报告日期：  2020年7月27日

　　★事件概况

　　自Teck资源7月7日发公告称，7月3日Red Dog矿装运港口的两个运输驳船中的一个装载驳船发生故障、预计四周内维修完成以来，锌价(18780,405.00, 2.20%)一路走强。

　　★事件分析

　　Red Dog矿发运受阻对基本面的实质影响较为有限，并未造成实质性的矿紧缺。究其原因，前期受疫情影响，锌精矿加工费大幅下跌，利润驱动下，预计下半年除了此前因疫情暂时关闭的矿山将逐步恢复经营外，还会有增量产能释放，整体而言矿紧的时期已经过去，后期预计加工费将逐步上移。但美洲、印度等锌精矿主产区的疫情反复或对下半年锌精矿产能释放的节奏构成扰动。

　　价格的支撑因素更多集中在消费端。当前，锌锭社会库存持续去化，吸引资金做多。而随着宏观强预期落地基本面并得到微观层面的证实，市场对下半年的消费逐渐转向乐观，这是支撑近期价格持续走强的根本原因。展望下半年，逆周期调控对需求恢复的支撑仍在，预计基建将持续托底锌下游消费；经济复苏、政策刺激叠加股市带来的财富效应，下半年汽车领域或有超预期表现；此外，随着海外复工复产的推进，上半年拖累锌需求的外需有望环比修复。

　　★投资建议

　　短期虽然宏观预期有阶段反复，但通胀预期暂未发生明显变化。微观仍找到需求恢复的验证。市场此前对需求的悲观预期有调整，在预期被证伪前，预计锌价反弹趋势未变，沪锌主力合约目标价18500元/吨，可以轻仓逢低试多。

　　★风险提示

　　锌精矿供给超预期释放；逆周期调控力度不及预期。

　　报告全文

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　　事件概况

　　自Teck资源7月7日发公告称，7月3日Red Dog矿装运港口的两个运输驳船中的一个装载驳船发生故障、预计四周内维修完成以来，锌价一路走强，与此前市场普遍的悲观预期有所偏差。为什么出现这种预期差修正，以及未来会不会进一步修正是当前市场的重点关注。

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　　事件分析

　　Red Dog矿发运受阻对基本面的实质影响较为有限，更多是消息面上的冲击。尽管从产销量数据来看，其2019年产量为55.2万吨，占全球锌精矿总产量比重超4%，且由于海面冰封的原因，其发运有明显的季节性特征，7-10月为其集中发货期，也就是说，受影响的锌精矿供给比重要高于4%。

　　Red Dog生产的锌精矿主要运往Teck资源旗下的Trail Operation冶炼厂以及欧洲和韩国，如果其发运受阻真的造成了海外冶炼厂缺矿，这些冶炼厂将不得不在市场上散单买入原料维持生产所需，使得进口矿供应趋紧，进而拉低进口矿加工费。然而从事件发生以来，进口矿TC维持在155美元/吨，并未出现下调，说明这一事件并未造成实质性的矿紧缺。

　　究其原因，受疫情影响，前期锌精矿加工费大幅下跌，这对矿企而言意味着利润空间的打开，利润驱动下，矿企会选择增复产以增加收益。例如，New Century Resources旗下的Century矿曾于2016年因为资源耗竭而宣布永久关闭，而近期受利润驱动，又以开采尾矿的方式恢复运营。预计下半年除了此前因疫情暂时关闭的矿山将逐步恢复经营外，还会有受利润驱动带来的增量产能释放，整体而言矿紧的时期已经过去，后期预计加工费将逐步上移。

　　需要注意的是，海外疫情的反复或成为矿端下半年持续存在的一个不确定因素。7月21日，Pan American Silver宣布，由于数名工人新冠检测呈阳性，公司决定暂停位于秘鲁的Huaron和Moracocha矿山的生产经营，两家矿山2019年的锌精矿产量分别为1.8万吨和2.3万吨。无独有偶，Trevali也曾于6月23日宣布由于19名工人新冠检测呈阳性，暂停了位于秘鲁的Santander矿山的运营，该矿山2019年锌精矿产量为3.21万吨。尽管秘鲁已于7月初结束了

　　全国范围内的抗疫封锁，并希望能于月底恢复矿企100%的产能，但目前来看，未来一段时间内疫情仍将对其矿山经营构成实质性干扰。从全球锌精矿产量分布来看，美洲和印度的锌精矿产量占比超40%，其疫情的反复或对下半年锌精矿产能释放的节奏构成扰动。

　　价格的支撑因素更多集中在消费端。当前锌社会库存的持续去化是吸引资金做多的一大原因。而随着宏观强预期落地基本面并得到微观层面的证实，市场对下半年的消费逐渐转向乐观，这是支撑近期价格持续走强的根本原因。具体而言：

　　上半年为对冲疫情影响，近80%的专项债流向基建领域托底经济，受此带动，镀锌企业今年4月以来的开工率高于往年同期。微观层面也佐证了这一点，从我们在山东博兴调研了解到的情况来看，企业普遍反映受基建拉动，镀锌板和彩涂板上半年的需求好于去年同期，有企业甚至反映上半年需求同比增长近20%，且后续接单情况良好。考虑到逆周期调控需求仍在，我们认为基建将在下半年继续托底锌下游消费。

　　受疫情冲击，上半年乘用车市场表现低迷，乘联会发布的狭义乘用车数据显示上半年零售同比-22.5%，随着经济复苏和国家工信部以及各省市的政策刺激，乘联会预期2020年全年同比降幅收窄至-11%，这意味着下半年车市将出现正增长。此外，近期以股市为代表的风险资产普涨，财富效应或将带动居民消费意愿增强，下半年汽车领域消费有望超预期。

　　此外，随着海外复工复产，下半年外需有望修复。疫情导致的外需萎缩是上半年拖累锌消费的一大重要原因，以压铸锌合金为例，受出口订单断崖式下跌影响，3月以来压铸锌合金企业的开工率仅30%，明显低于往年同期的50%-60%，拖累了广东地区的锌锭消费。下半年随着海外复工复产的推进，外需或环比修复，对锌下游需求的拖累边际减弱。

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　　投资建议

　　近期锌锭社会库存持续去化，基本面预期不差。展望下半年，逆周期调控对需求恢复的支撑仍在，预计基建将持续托底锌下游消费；经济复苏、政策刺激叠加股市带来的财富效应，下半年汽车领域或有超预期表现；此外，随着海外复工复产的推进，上半年拖累锌需求的外需有望环比修复。供给端方面，整体而言矿紧的时期已经过去，未来加工费预计重心上移，但美洲、印度等锌精矿主产区的疫情反复或对下半年锌精矿产能释放的节奏构成扰动。整体而言，短期虽然宏观预期有阶段反复，但通胀预期暂未发生明显变化。微观仍有望更多去验证宏观。市场此前对需求的悲观预期有调整，在预期被证伪前，预计锌价反弹趋势未变，沪锌主力合约目标价18500元/吨，可以轻仓逢低试多。

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　　风险提示

　　锌精矿供给超预期释放；逆周期调控力度不及预期。