期债 关注跨期套利机会

7月以来，受央行公开市场恢复常态化资金投放稳定资金情绪以及中美关系趋于紧张推动避险情绪回升等影响，国债期货完成“V”形反转，目前已经收复7月上旬的失地。后期来看，进入7月下旬数据空窗期，中美关系紧张带来的避险情绪进一步提升，将继续利好债市。从经济基本面看，经济弱复苏注定未来债市较难出现趋势性的机会，更多是基于预期差的交易性行情。另外，关注主力移仓换月带来的跨期套利机会。

产销价均改善，工业利润延续修复，但总量修复的背后仍有结构性隐忧。昨日国家统计局公布的数据显示，1—6月全国规模以上工业企业实现利润总额25114.9亿元，同比下降12.8%。二季度工业企业利润同比增长4.8%，5、6月利润增速逐月加快。6月当月工业利润延续攀升，原因一方面有企业产销改善、产品价格回暖带动营收改善，另一方面也有成本回落推升企业利润率水平。此外有以下几点值得关注：一是受基建项目加速推进、原材料价格回升影响，上游行业利润明显改善，但中下游仍然偏弱；二是私营企业利润修复斜率明显放缓，利润增长结构有待优化；三是库存去化脚步放缓，原因或在于南方雨季对工业产品供应链的扰动；四是国内外疫情的反复仍将是后续企业盈利的考验。整体来看，总量修复的背后仍有结构性隐忧，本轮利润反弹周期的高度与持续的长度均有待观察。考虑到当前地产调控加码与中美摩擦升级对债市形成利好，预计利率仍有进一步下行的空间。

海外疫情持续蔓延以及美国疫情反复已经开始在经济数据中体现出抑制性作用。在各国深受疫情冲击的情况下，各国之间的摩擦也日益白热化。近期开始趋紧的中美摩擦只是这种全球摩擦的一部分。对于近期中美摩擦，我们认为市场风险偏好可能仍将继续受压制。一方面，中美第一阶段贸易协定的达成对双方均有利，对特朗普竞选也是有利的，特朗普主动挑起更大规模摩擦的概率不大，毕竟目前距离11月大选还有一段时间，特朗普还没有达到放手一搏的时间点。另一方面，通过制造小摩擦展现对中国的强硬一面可能是特朗普挽救自己政治前途的手段。极端情况下，不排除特朗普为了获得关注和选票采取更激烈的对抗措施。因此，短期来看，中美摩擦升级会使风险偏好继续受到压制，债市也有望继续上涨。

近期配置性资金坚定买入是推动债市上涨的一个原因，其中一个来源是摊余债基再度建仓。截至上周末，7月成立的摊余成本法债基规模高达1279亿元。摊余成本法债基之所以再次火爆原因在于：第一，核心竞争力在于免税+净值稳定；第二，利率快速上行之后，中段政金债展现出了较高的性价比；第三，地方债和一般国债发行放缓，加上信贷减少，银行出现欠配。对于债市而言，摊余成本法债基的集中发行一方面提供刚性配置需求，尤其是产品期限集中在66个月左右，导致 5年期政金债下行幅度最大，另一方面导致券商、债基等机构“抢跑”，也推动了近期债市行情的加速。我们关注到当前5年期国开债与国债收益率的税收利差仍处于53BP的历史较高水平，政金债对摊余债基的吸引力仍较大。摊余债基推动政金债上涨也会带动债市做多情绪，从而有利于国债上涨。

关注主力移仓带来的跨期套利机会。虽然目前尚未进入传统的移仓换月周期内，但近几次移仓均有所提前，8月后再布局跨期价差策略可能会损失一大部分收益。因此，我们推荐在7月底就开始进行跨期价差策略的建仓。从跨期价差走势来看，接下来跨期价差（远月-近月）将大概率出现下行。由于目前多数可交割券的IRR小于零，空头直接交割会产生损失，将会主导移仓，压低远月合约的价格，从而造成跨期价差下行。值得注意的是，由于当前主力合约的活跃CTD券的IRR略小于零，因此跨期价差虽然具备一定的下行空间。下跌空间大小还需看后续IRR的变化，若IRR并不能够维持低位，投资者需关注止盈点。此外，在移仓过程中，空头率先移仓后，可能会出现多头主导移仓，投资者需密切关注及时平仓。

                                  （作者单位：新湖期货）