外部波澜再起 股指高位波动加大

7月至今，市场风险偏好显著抬升。上证综指最高涨至3458点，沪深两市成交额连续16个交易日突破万亿元，券商领衔大涨触发2014—2015年牛市记忆，全面牛市预期骤然起势，而政策调控预防“疯牛”和中美摩擦升级的不确定性，将是短期风险所在。

　　宏观内部边际变量聚焦经济政策的此消彼长，经济边际V形修复的同时，政策将从“超常规宽松”逐步回归“适度宽松”。二季度GDP增速为3.2%，实现疫后V形修复，符合市场预期中值，若按2020—2021两年年均5%—5.5%的GDP增速，上证指数约在3300—3500点，按此基准，当前上证指数已处于合理估值水平，估值再度向上突破需要有进一步超预期的经济或政策预期驱动。从疫后经济修复节奏看，三四季度将进一步修复回归正常经济水平，而明年一二季度将出现“基数效应”下的高速增长，因此经济驱动偏正向，但存在过度反应V形预期和预期再修正风险。

　　宏观外部变量聚焦美国疫情及中美摩擦升级。美国疫情7月再度失控，日新增最高达到7.8万例；美国疫情失控会带来全球需求修复预期的边际降温；中美摩擦升级，以转移美国国内疫情失控的民情压力。本次中美摩擦已从断供华为、制裁实体清单等常规贸易摩擦，升级为威胁SWIFT系统剔出香港、驱离中国驻休斯敦总领馆等金融和政治摩擦。此外，三季度为美国大选前关键阶段，7月底美国薪资保障计划将结束，若两党未能就计划延续方案达成一致，将进一步削弱美国需求端边际修复预期，意味着两党将进入新一轮的政策高强度博弈阶段，博弈结果不确定，会阶段性压制全球市场风险偏好。

　　中美博弈再次升级，对当前股指边际走势不利。不同于疫情期间A股处于低位对外部波动不敏感，当前股指处于两年来估值高位，万得全A指数滚动市盈率约22，估值水平为2016年来最高，充分反映了疫后经济V形修复空间。后期估值水平的继续抬升，取决于盈利上升或利率下降空间的超预期，若未出现新的激励因素，则当前估值水平下，股指对外部突发不利事件的敏感性将高于疫情期间，市场波动率将加大。边际资金流动上，A股市场的高敏感领先性指标北向资金近10个交易日净流出131亿元，而此前八周连续累计净流入约680亿元。两市融资余额及占A股流通市值比例虽略有回落但仍处高位，从边际敏感性资金指标流向看，股指存高位振荡整固压力。

　　总体上，从股市直接融资的科创战略意义和估值角度看，股指具备长周期牛市启动条件，但短周期的情绪非理性渲染将面临政策调控风险，叠加外部中美关系激烈博弈难免。因此，三季度股指在两年高位区域的波动将明显加大，高位整固压力明显，若遇超预期突发事件带来的深度调整，则是较好的逢低买入时机。                                （作者单位：中财期货）