报告导读 我们的观点： 2020年钢材供需进一步边际转弱，利润仍有进一步压缩的压力，在钢厂利润持续压缩的背景下，原料端品种或难有上半年强势表现。 我们的逻辑： 钢材：钢材延续了2018年以来的供应增速持续高于需求增速的格局，带来的结果是钢材利润的持续收窄，供需矛盾有进一步的加重，2019年开始频繁出现热卷及电炉的阶段性亏损倒逼减产，是非常典型的阶段性供应过剩的表现。在过剩出现后钢材价格并没有随利润出现趋势性下行，主要原因在于钢材尤其是建材端的供应成本分层，具有高弹性供应调节特点的电炉成本持续位于高炉成本上方，导致价格下跌后通过倒逼电炉产量的快速退出能够在短时间内实现阶段性供需矛盾的修复，使得钢材供需矛盾难以出现持续性积累，对价格带来有效支撑。从目前的情况来看，电炉的供应调节作用仍在延续，钢材区间格局仍未被打破，但需要注意的是，近年来长短流程间成本差持续收窄，依靠价格去调节电炉供应的空间已经较前几年有明显缩小，未来需要警惕长短流程成本可能出现逆转后造成的市场定价逻辑的转变。 1
2020年上半年钢材期货走势回顾 2月份由于国内新冠疫情的爆发，导致全国范围内人员流动受限，物流运输及下游开工一度陷入停滞，钢材库存大幅积累，市场情绪极为悲观。得益于我国对本次突发公共危机的快速应对，全国从延缓复产复工到加快复产复工，在疫情防控和复工复产两不误的指导思想下，市场对终端需求恢复的信心以及宏观逆周期调节的预期使得黑色板块在商品期货中表现得较为抗跌。 由于3月份新冠疫情在全球迅速蔓延，对全球实体经济的冲击逐步开始显现，各国不断有工厂关停，加剧了市场对于全球经济衰退的担忧。考虑到全球疫情对我国净出口的冲击，对黑色系而言，受直接冲击最大的集中在板材类品种。直接出口方面，我国是世界第一钢材出口国，板材类是我国的主要钢材直接出口品种，占比达到60%。间接出口方面，热卷的主要下游如汽车和家电也在我国的商品出口中占据较大的比重，汽车和家电类出口的下降也会对热卷的需求带来较严重的负面冲击。随着市场对于未来全球需求的担忧不断升温，热卷期货价格快速走弱，且带动卷螺差不断走弱。 二季度，全国陆续复工后，新基建、传统基建以及房地产项目开始相继发力，表观需求超过去年同期水平10%以上，拉动钢价走强。 图1 螺纹与热轧在疫情中表现相对坚挺，海外疫情对板材影响更甚
资料来源：文华、国泰君安期货产业服务研究所 2
2020年下半年钢材价格运行逻辑展望 2.1 供应端：产能继续扩张，供应调节能力有所减弱 虽然春节期间国内一度遭受新冠疫情影响，粗钢产量出现阶段性下滑，但随着国内疫情的有效控制，全国范围内的复产复工开启后，粗钢产量持续快速增长，1-6月实现了同比1.40%的正增长，且多个口径均显示，粗钢产量正在不断刷新历史新高。在新冠疫情扰动叠加利润持续下行的背景下，产量仍然能够实现如此大幅的增长，主要原因有两方面：行政性限产的继续推出和产能置换带来的实际增量。值得注意的是，2020上半年粗钢产量增长的主要贡献来源于高炉铁水产量的增长，并且考虑到下半年是产能置换高峰，总产能仍有继续扩张的可能，供应的高速增长压力仍存。铁水产量的大幅增长带来了长短流程成本差的收窄，这也就意味着2019年以来持续以来高弹性的短流程供给对于供给端的调节能力减弱，同时也带来了长短流程成本分层打破的担忧。 2.1.1疫情后产量快速恢复，持续创历史新高 2020年春节前后国内遭遇新冠疫情影响，一度导致春节后全国范围内运输停滞，大量生产型企业被迫关停。国内钢厂在疫情期间生产也遭受到了一定影响，产量一度出现了阶段性的快速回落，而随后随着国内疫情的有效控制，企业复工复产不断提速，产量也出现了持续快速的回升。 国内粗钢产量3月份一度出现单月同比1.70%的下降，但进入4月后产量同比转正，5月单月同比高达4.20%，1-6月份全国累计粗钢产量为4.99亿吨，同比增长1.40%。 需要注意的是，无论是统计局口径，还是Mysteel口径，均出现产量创历史新高的情况。其中，统计局统计5月份全国粗钢产量达到9226.70万吨，创历史新高，同时，Mysteel统计的周度产量从6月12日当周开始，也在持续刷新历史新高，6月12日当周Mysteel统计周度分品种合计产量为1091.93万吨，随后继续上升至1106.24万吨的新高，较2019年1085.13万吨的产量高点高出1.95%。 从上半年整体的供应端表现可以看出，经历疫情后我国钢铁产量恢复速度极快，且值得注意的是，在2017年-2019年这三年粗钢产量年度同比分别高达5.70%、6.60%和8.30%，钢铁产量在过去3年里已经出现了爆发式的增长，可以认为是钢厂在连续高利润背景下刺激了供应扩张的动力，而进入2020年后，在钢厂利润持续收缩并叠加国内疫情的大背景下，粗钢产量依然实现了逆势正增长，且到5月份后，不同口径钢厂产量均在不断创历史新高，我们似乎仍然没有看到供应的顶部。 图2 粗钢年快速恢复
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图3 产量不断创历史新高
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 2.1.2限产逐步退出叠加产能置换是产量持续高增长的主要原因 在产量连续多年高增长的同时，我们注意到钢厂的利润情况却在持续恶化，从2018年至今，我们测算的螺纹钢及热卷的现货利润出现了逐步走低的情况，2018年、2019年和2020年上半年螺纹现货利润均值分别为990元/吨、462元/吨和324元/吨，同时期热卷现货利润均值分别为663元/吨、263元/吨和137元/吨。 图4 螺纹利润持续下行
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图5 热卷出现阶段性亏损
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 在利润走低的背景下，过去几年钢厂通过提升入炉品位、加大废钢添加比例等方式用来提产的动力逐步减弱，且空间也较为有限，我们注意到，2020年1-5月份生铁/粗钢比例出现了较前几年明显不同的情况，从2016-2019年，由于钢厂对于废钢利用率的不断提高，全国生铁产量占粗钢产量的比重不断下降，从2015年初的90%一度下降至2019年的81%，而进入2020年后，这一比例出现了快速回升，2020年1-6月生铁/粗钢持续上升，最高达到87%，从绝对增量的角度来看，2020年1-6月生铁产量较去年同期增长2064万吨，而粗钢仅增长687万吨，也就是说粗钢产量的增长完全是由生铁产量的增长贡献的，甚至还抵消了一部分废钢贡献的下降，可以认为2020年上半年生铁的增长是非常迅猛的。 表1 2017-2020年粗钢产量增长分解
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 在近年来全国严禁投放新增高炉产能且钢厂利润持续走低入炉品位稳中有降的情况下，我们认为，生铁产量之所以能够出现如此大幅度的增长，主要的原因有以下两方面： （1）环保限产的持续退出 全国范围内的行政性环保限产从2018年四季度开始出现明确松动，各地环保限产的力度出现持续性的减弱，以一直以来限产最为频繁的唐山地区为例，我们可以看到，2020年唐山地区高炉开工率要明显高于2018年和2019年同期，2020年上半年唐山地区高炉开工率的均值为74.44%，明显高于2019年的62.49%和2018年的60.96%。由于钢厂限产一般会限制烧结和高炉，对生铁产量有着直接的影响，而随着环保限产政策的持续退出，高炉恢复常态化生产后，对生铁产量的提升带来了一定的贡献。 图6 生铁产量贡献上升
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图7 唐山高炉开工率明显提升
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 （2）产能置换带来的高炉增量 单单依靠限产的放松带来的生铁供应增量或较为有限，产能置换作为供给侧改革的其中一部分，一直以来被市场所忽视，产能置换在2017-2018年有密集的项目批复建设，2019年陆续开始建设投产，2020年开始进入到投产高峰。虽然产能置换要求为减量置换，但从实际情况来看，考虑到部分被置换项目为过去的闲置产能且钢厂目前提产手段多样，实际投产后会存在产量大于置换前的情况。 表2 产能置换情况汇总
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 根据我们的不完全统计，2020年为产能置换投产最高峰，置换后投产炼铁和炼钢产能分别达到6582.05万吨和7366.80万吨，需要注意的是其中高炉置换后投产产能较大，2020年通过产能置换方式投产的高炉产能为6582.05万吨，其中上半年2043.7万吨，下半年为产能投产的最高峰，达到了4538.35万吨。考虑到置换产能实际投产后大概率会带来实际产能的扩张，未来钢材产量的增长仍有较大的空间。 2.1.3长短流程成本差收窄，未来或导致供应调节能力减弱 2016年开启的供给侧改革一度给钢厂带来了持续的高利润，但随着供应的持续扩张，从2018年开始至今，钢厂利润不断下平台，利润的持续走低也说明了钢材从2016-2018年的极度紧平衡市场逐步走向均衡，2019年开始，螺纹电炉厂及热卷厂频繁出现阶段性亏损，已经显示出钢材面临阶段性过剩的压力，钢材市场供需已经开始走向弱平衡，但我们看到，在钢厂利润持续压缩的同时，价格却没有出现因为绝对产能的过剩所导致的单边下跌，根本的原因在于钢材高弹性供给的调节作用。 图8 螺纹利润持续走低
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图9 热卷利润持续下平台
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 从供应结构的角度，废钢在目前粗钢产量中的占比超过20%，其中转炉用废钢与电炉用废钢年消耗量均在1亿吨以上，而这部分由废钢带来的供给量，无论是在长流程转炉中还是在短流程电炉中，均体现出调节能力极强的特点，从生产工艺上来说，废钢的减量较高炉减量更为便捷，导致粗钢供应的弹性有了明显的提升，所以当供应过剩利润下滑时，短流程及长流程废钢能够实现迅速的阶段性退出带来产量的下降，修复供需关系，导致供需难以积累深刻矛盾，价格波动区间被大幅压缩。从2019年开始至今，短流程带来的高弹性供应调节也一直是市场交易的核心逻辑。 废钢带来的边际供应调节有个重要的前提条件，即在长流程中废钢成本高于铁水，短流程成本高于长流程，供应端成本分层，且废钢带来的高弹性供应位于成本端上沿，这也就使得在价格下跌的过程中率先触及到废钢提供的边际供应成本，亏损后迅速退出，修复供需矛盾。但进入2020年后，随着铁矿石价格的持续上涨，铁水成本不断上移，而同时废钢的价格涨幅相对低于铁矿石与焦炭的价格涨幅，且短流程钢厂一直在进行成本的控制和削减，导致长流程端铁水成本已经不占明显优势，且长短流程成本差也在持续收窄，已经运行至近3年来的低位，需要警惕的是，考虑到前文中所提到的未来仍有大量高炉置换产能投产，铁水成本支撑较强，不排除未来长短流程成本继续收缩，甚至出现逆转的可能，而一旦这种情况出现，从2019年持续至今的短流程高弹性供应调节逻辑或动摇，若高炉成本位于成本端上沿，将有可能导致供应的调节能力减弱，使得钢材容易出现持续的供需矛盾积累。 图10 铁水与废钢成本差异收窄
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图11 长短流程成本差收窄
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 2.2需求端：疫情后的复苏存在分化 从上半年疫情后钢材相关下游的复产情况可以看到，虽然各行各业较疫情期间实现了全面复苏，但行业间存在着一定程度的分化，受益于政策推动，上半年基建释放力度有极为明显的增强，且基建的强劲势头将会在下半年延续，基建的强势带动了制造业中机械制造业的明显改善，以挖掘机为代表的基建施工类机械产销增长迅猛，成为钢材下游中为数不多的亮点。而地产、汽车、家电等下半年仍有望延续复苏势头，但强度仍有待观察，地产前端投资新开工等有望通过下半年的发力实现全年的正增长，而汽车和家电或难以扭转负全年负增长的结果。 2.2.1房地产：前后端分化或发生逆转 上半年由于疫情影响，房地产行业受冲击较为明显，截至2020年1-6月除施工面积外，其他主要指标增速全部仍位于负增长区间。 图12 疫情后地产数据持续恢复
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 国内疫情在2月对房地产行业冲击较为明显，各项主要指标均出现了明显的负增长，从建材较为相关的房地产前中端数据来看，2月份同比出现巨大同比降幅后，3月份开始全国陆续的复工复产推动了房地产整体的施工进度，降幅出现持续性收窄，截至5月房地产投资增速接近转正，带动土地购置和新开工增速持续改善，虽然7月开始我国南方地区遭遇大面积持续降雨对施工作业有所影响，但是结合今年的流动性情况及各地加快施工进度的要求来看，下半年新开工增速有望实现进一步收窄，预计2020年全年新开工增速为0%。 从在建情况来看，在建面积增速是1-6月唯一没有负增长区间的指标，2019年大量新开工项目建设，为2020年在建提供了良好的保障。 后端地产销售情况同样也受到疫情冲击一度出现大幅下滑，3月份开始同比降幅持续收窄，考虑到今年全国的持续低利率环境及流动性宽松，对利率较为敏感的地产销售端有望受益于低利率环境在下半年继续改善，全年房地产销售有望修复至-2%。 综上，由于国内疫情对房地产行业造成的比较大的冲击，4月复工后情况持续好转，我们认为下半年房地产行业的改善有望持续，全年有望修复全面负增长的格局。我们预计2020年房地产投资、土地购置、新开工、施工、竣工、销售增速分比为5.00%、1.50%、0.00%、3.00%、-5.00%和-2.00%，总体来看，房地产全年用钢需求增速同比有望在下半年转正，全年增速为1.00%。 2.2.2基建：落地率提升，钢材需求的主要增量来源 在疫情对国内生产经济造成明显冲击后，全国范围内基建发力较为明显。国内疫情发生后，各地陆续抛出大规模基建刺激方案，从我们统计的各总基建规模来看，相比于2019年并没有明显提升，但需要注意到的是，基建项目计划与落地不能等同看待，过去虽然每年都有超大规模基建计划，但实际落地情况却并不理想。 表2 全国部分地区重大项目投资情况（单位：亿元）
注：红字标注广东及贵州2020年未披露总计划投资额，暂以2019年计划投资额替代 而2020年上半年一个突出的变化是，基建的落地率较往年有了明显的提升，中央和地方政府财政对于基建的资金支持力度明显加大，2020年1-6月地方政府专项债发行额累计达到3.49万亿元，较去年同期增加6500亿元。另外，专项债流入基建领域的比例也有明显提高，据不完全统计，今年到目前为止专项债投入基建领域的比例超过75%，而往年这一比例仅有20%左右。我们预计2020年基建对于用钢需求的拉动同比增速为8.00%。 图13 基建投资恢复较快
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图14 专项债明显放量
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 2.2.3制造业：机械制造行业有亮点，汽车家电仍在复苏途中 汽车：汽车产销在2019年下半年出现过短暂的弱复苏，进入2020年后再度被国内疫情大幅冲击，产销增速一度下跌至-45%左右，国内疫情后的复产复工对终端消费也有所拉动，汽车产销增速也在持续回升，1-6月已回升至-16%附近。汽车产销情况从2018年下半年开始落入负增长，经历了接近持续两年的连续低迷，对于2020年下半年汽车产销或仍难有明显好转的迹象，仍以弱复苏为主。 家电：家电同样因疫情影响上半年产销状况均不理想，且出口收到了较为明显的制约。从过去的情况来看，国内家电的消费较为稳定且一直保持有较好的韧性，后期重点仍然在于海外需求的恢复情况，总体来看与汽车行业情况类似，下半年或维持弱复苏态势。 图15 汽车产销维持负增长
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图16 家电产量大幅下降
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 机械&；；；造船：2020难上半年机械制造和造船无疑是制造业中最大亮点，挖掘机产销情况逆势大幅增长，1-5月全国挖掘机产量增速同比达到14.70%，挖掘机如此亮眼的产销表现主要得益于基建的拉动。另外，造船业也表现较好，尤其新新街订单与持有订单情况要明显好于前两年。从中厚板今年的相对强势的价格表现和去库情况也可以佐证今年机械和造船的强势表现。 图17 挖掘机产销快速回升
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 图18 船舶新订单情况有明显改善
资料来源：wind、Mysteel、国泰君安期货产业服务研究所 2.32020年粗钢及螺卷供需平衡表 粗钢：预计2020年粗钢需求10.07亿吨，同比增长1.83%，产量10.15亿吨，同比增长2.83%。供给-需求由549万吨上升至831万吨，过剩程度有所加重。 螺纹钢：预计2020年螺纹钢需求2.65亿吨，同比上升4.08%，螺纹钢产量2.73亿吨，同比上升4.20%。供给-需求由434万吨上升至816万吨，过剩程度有所加重。 热轧卷板：预计2020年热轧卷板需求2.31亿吨，同比上升2.08%，热轧卷板产量2.36亿吨，同比上升1.72%。供给-需求由597万吨下降至528万吨，仍继续维持过剩状态。 表3 2020年粗钢及螺纹、热卷供需平衡表（单位：万吨）
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 3
结论及投资建议 3.1结论 虽然春节期间国内一度遭受新冠疫情影响，粗钢产量出现阶段性下滑，但随着国内疫情的有效控制，全国范围内的复产复工开启后，粗钢产量持续快速增长，1-5月实现了同比1.90%的正增长，且多个口径均显示，粗钢产量正在不断刷新历史新高。在新冠疫情扰动叠加利润持续下行的背景下，产量仍然能够实现如此大幅的增长，主要原因有两方面：行政性限产的继续推出和产能置换带来的实际增量。值得注意的是，2020上半年粗钢产量增长的主要贡献来源于高炉铁水产量的增长，并且考虑到下半年是产能置换高峰，总产能仍有继续扩张的可能，供应的高速增长压力仍存。铁水产量的大幅增长带来了长短流程成本差的收窄，这也就意味着2019年以来持续以来高弹性的短流程供给对于供给的调节能力减弱，同时也带来了长短流程成本分层打破的担忧。 从上半年疫情后钢材相关下游的复产情况可以看到，虽然各行各业较疫情期间实现了全面复苏，但行业间存在着一定程度的分化，受益于政策推动，上半年基建释放力度有极为明显的增强，且基建的强劲势头将会在下半年延续，基建的强势带动了制造业中机械制造业的明显改善，以挖掘机为代表的基建施工类机械产销增长迅猛，成为钢材下游中为数不多的亮点。而地产、汽车、家电等下半年仍有望延续复苏势头，但强度仍有待观察，地产前端投资新开工等有望通过下半年的发力实现全年的正增长，而汽车和家电或难以扭转负全年负增长的结果。 总体而言，我们认为钢材延续了2018年以来的供应增速持续高于需求增速的格局，带来的结果是钢材利润的持续收窄，供需矛盾有进一步的加重，2019年开始频繁出现热卷及电炉的阶段性亏损倒逼减产，是非常典型的阶段性供应过剩的表现。在过剩出现后钢材价格并没有随利润出现趋势性下行，主要原因在在于钢材尤其是建材端的供应成本分层，具有高弹性供应调节特点的电炉成本持续位于高炉成本上方，使得阶段性价格下跌后通过倒逼电炉产量的快速退出能够在短时间内实现阶段性供需矛盾的修复，使得钢材供需矛盾难以出现持续性积累，对价格带来有效支撑。从目前的情况来看，电炉的供应调节作用仍在延续，钢材区间格局仍未被打破，但需要注意的是，近年来长短流程间成本差持续收窄，依靠价格去调节电炉供应的空间已经较前几年有明显缩小，未来需要警惕长短流程成本可能出现逆转后造成的市场定价逻辑的转变。 3.2投资建议 核心价格区间 螺纹钢现货（上海）：[3300,4000]元/吨，热轧卷板现货（上海）：[3350,4100]元/吨； 螺纹钢期货：[3100,3900]元/吨，热轧卷板期货：[3100,3900]元/吨。 | 
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