股指结构性行情延续

和2014—2015年牛市对比，本轮各类增量资金规模仍处于牛市初期，后市空间较大。



　　近期基金发行和认购情况仍然火爆，两融余额结束连跌，激增近百亿元，短期股指上涨趋势延续，但波动明显加大。

　　7月20日，全国银行间同业拆借中心公布的LPR报价显示，1年期品种报3.85%， 5年期以上品种报4.65%，均与上月持平，这是LPR报价连续三个月保持不变。由于7月15日央行并未下调MLF利率，因此7月LPR报价保持不变，符合预期。尽管LPR连续三个月持平，但我们认为三季度货币政策大幅收紧的概率并不大。

　　国内经济自二季度以来稳步增长，一季度GDP同比下降6.8%，二季度GDP修复至3.2%，比预期值高出0.2个百分点，但上半年整体仍然下降1.6%，全年来看经济复苏的压力仍然较大。生产端恢复延续向好，工业增加值同比增长4.8%，较5月回升0.4个百分点。服务业的快速修复、南方降雨天气以及季节性冷气耗电增加拉动耗电量整体增加，电力、燃气及水的生产和供应增速上升1.9%。但是6月社会消费品零售总额同比下降1.8%，比上月收窄1个百分点，低于预期0.3%。疫情对餐饮的负面影响仍然较大，餐饮消费恢复较慢，6月同比下降15.2%，降幅较5月收窄3.7个百分点。必选消费中粮食、食品类，饮料类，烟酒类，日用品类消费维持较快增长；可选消费整体有所回暖，化妆品类同比增长20.5%，但汽车消费拖累消费恢复，6月汽车消费整体疲软，同比再度转负，下降8.2%。总之，经济数据显示基本面修复存在结构性问题，国内就业压力叠加海外疫情的反复，经济形势仍面临一定挑战。在此背景下，预计流动性策难以大幅收紧，大概率从二季度的全面宽松向结构性宽松转移。

　　今年二季度以来股市大幅上涨，增量资金是本轮股市上涨的重要推动力。我们对比2014—2015年各类增量资金的入市节奏，来衡量当前增量资金所处的阶段。

　　杠杆资金是2014—2015年牛市的重要增量资金来源，从2014年二季度末到2015年6月18日，两市融资余额增加1.86万亿元。杠杆资金主要在牛市的中后段加速流入，2014Q3—2015Q2，融资余额分别为6074亿元、10174亿元、14849亿元、20447亿元，2015Q2期间最高达到22664亿元；融资交易净买入额分别为2040亿元、4100亿元、4685亿元和5588亿元，杠杆资金流入逐季放量；融资余额占流通股市值比例分别为2.29%、3.02%、3.57%、4.14%，比例增速最快在2014Q4加速期。当前融资余额水平接近于2014Q4，融资交易净买入额和融资余额占流通股市值比例接近于2014Q3。

　　可见，本轮杠杆资金的提升幅度并不算大，只达到了2014年牛市初期的水平。如果以2015Q2融资余额最高点测算，本轮融资余额还有约9000亿元空间。如果以2015Q2融资余额占流通股市值比例测算，则还有接近2%左右的空间。

　　公募基金发行也是2014—2015年股市资金供给的重要来源，2014下半年至2015上半年，新发行基金规模高达11054亿元，其中2014Q3—2015Q2各季度规模分别为337亿元、782亿元、2058亿元和7877亿元。从公募基金发行的特征来看比较接近散户资金，基金发行节奏基本跟随行情，在牛市的中后期爆炸式增长。

　　今年前六个月，新发行基金规模5982亿元，已超过了2015年以后任一年的全年新发行基金规模，成为A股最主要的增量资金来源。2020Q2公募基金发行规模为2725亿元，6月为1332亿元，相当于2015年3月水平。

　　北上资金在2014年11月才正式开通，2014年11月—2015年6月，北向资金累计净买入1220亿元，陆股通持股占流通股市值比例从0%增至0.27%。2014年陆股通开闸时外资流入量绝对值不算大。但是2020年北上资金大举流入，截至本周一，7月累计净流入335亿元，近3个月累计净流入达1236亿元，已超过上一轮牛市。

　　总体来看，对比上一轮牛市，本轮增量资金规模仍处于牛市初期。后市考虑到保险公司权益类资产最高可占上季末总资产的45%，险资规模有望提升。展望后市，国内经济逐渐恢复，增量资金流入速度不减，股指结构性行情延续。

　　（作者单位：广发期货）