从供应端分析，OPEC+的减产执行力度仍有提升空间；美国页岩油被动减产，产量处于绝对低位，且后续资本支出大幅增长的概率较小，同时DUC的井口平衡压力、页岩油主产区的盈亏平衡油价等因素也将制约页岩油生产恢复速度。从需求端分析，当前原油需求已经走出4月低谷，下游消费逐步恢复及宏观经济复苏将助推原油价格进一步上行。
图为美国原油总产量及钻机数
图为北美油田服务公司负债增速变化
图为美国页岩油产量环比持续下降
图为美国页岩油钻机数创历史低点
图为北美约页岩油产量大幅下降
A需求主导上半年油价
美伊冲突导致年初油价冲高，但美国原油累库使得1月中下旬开始油价持续回落。从2019年12月起，美伊冲突不断。1月3日美军刺杀伊朗军方领袖苏拉曼尼，地缘政治冲突持续推升油价；1月24日美国进入原油累库周期，油价持续下行。 新冠肺炎疫情使得1月下旬至2月内需严重受损，2月油价延续跌势。随着海外疫情逐步扩散，引发全球市场对于经济增长和原油需求的担忧，油价持续走跌。 3月OPEC+会议减产谈判破裂，油价跌入低谷。沙特与俄罗斯未能达成协议，且各自决定增产进行价格战，引发市场恐慌。 4月OPEC+达成减产协议，但累库压力使得月中油价大跌，WTI历史上首次出现负油价。4月9日OPEC+达成历史性减产协议，市场主导因素回归基本面。不过，短期内减产幅度仍不足以对冲需求缩减，4月20日WTI5月合约收报-37美元/桶，创下WTI首个负收盘价历史记录。 5月以来，需求复苏推动市场情绪大幅回暖，逐步推升油价。欧洲主要国家、美国90%以上的州陆续复工。5月美国原油累库速度放缓，炼厂开工率缓慢回升，需求进入复苏周期。
图为2020年1—6月上海原油期货价格影响因素分析 B主动与被动减产共存 OPEC+主动减产。2020年6月6日，OPEC+决定将970万桶/日的减产规模延长至7月31日，并要求5、6月未100%落实减产的国家，在7月至9月进行额外减产作为弥补；8月至12月则实行880万桶/日的减产额度。预计2020年三、四季度，OPEC+将继续维持令市场满意的减产协议，从而持续提振市场信心。 减产执行率仍有提升空间。5月OPEC+减产履约率达到85.66%，参与减产的10个OPEC国家5月产量较减产基准下降519万桶/日，减产履约率为85.31%；非OPEC国家5月产量较减产基准下降312万桶/日，完成目标减产量的85.66%。总体来看，后期减产执行率仍有提升空间。 在2020年三、四季度需求回升之际，OPEC+继续维持一定的减产有助于稳定油价，加之北美页岩油产量下滑难以避免，OPEC+可以在保持市场份额增加的同时获得合适的油价。因此，下半年OPEC+维持减产协议是大概率事件。
表为OPEC+部分国家减产执行情况 美国页岩油被动减产。3月下旬以来，低油价和库存压力使得美国原油产量持续下滑。截至6月12日当周，美国原油产量仅1050万桶/天，相当于2018年1月的水平。美国页岩油各个主产区页岩油产量环比持续下降，仅6月有所回升。Rystad?Energy发布的数据显示，5月美国陆上压裂作业井数仅为年初水平的25%左右，且将持续到三季度才会逐步恢复。预计三、四季度美国原油产量仍将处于低谷。 从油服公司方面分析，其无抵押债务总量占比较低，但环比增速较2019年四季度反弹。无抵押债务对放款人而言风险更大，通常比担保债务的利率更高，对油服公司造成的财务压力更大。同时，从页岩油企业每桶净利润指标来看，长期低油价环境已从根本上撼动了页岩油生产。现阶段油服公司都是从控制成本来实现现金流平衡，这限制了投产投资活动，因此预计2020年三、四季度页岩油产量仍将处于低谷。 C需求复苏前景可期待 当前，美国及新兴市场国家疫情仍处在高峰期。受大规模抗议及重启经济后防疫措施不到位的影响，美国新冠肺炎确诊病例不断创出历史新高，美国或面临疫情的二次暴发。目前美国已有十余州暂停经济重启，2020年美国经济复苏过程或较为漫长。5月以来，巴西、印度、俄罗斯等国确诊病例数大幅增长，目前巴西、印度、俄罗斯3国单日新增确诊数接近6万例，仍处在峰期。因此，疫情或持续对原油需求端造成扰动，使得原油需求恢复时间拉长。
图为美国航空煤油消费预期及北美航线客座率变化 美国汽油消费预计将快速恢复，航空业复苏预期偏强。虽然美国汽油库存处于历史高位，但预计在美国放松疫情管控的情况下，美国汽油消费量将于四季度逐步回升至正常水平，同时汽油库存也将回落。全球航空业缓慢复苏，三季度初全球商业航班执飞数相比于4月18日的最低点已经上升了80%。其中，5月北美航线客座率环比增速已回升至27%，表明航空业最严重的时期已经过去。预计美国航空业煤油消费量将逐步回升，从而利好原油市场。 欧元区PMI及Sentix投资信心指数回升。欧元区6月制造业及服务业PMI终值均再次上涨，自4月低点以来已连续3个月回升，反映越来越多的企业重启业务，同时消费者亦开始外出。Sentix公司公布的投资者信心指数目前仍为负值，但已从底部回升，投资者看好欧元区经济发展前景。
图为欧元区制造业和服务业PMI对比
图为EIA月报对三、四季度原油供需差预测 从供需面分析，主动及被动减产已完全覆盖需求低谷。年内油价低点已在二季度出现。2020下半年的油价中枢将与上半年持平，OPEC+产量、全球经济复苏节奏等因素将共同影响油价走势。EIA预计，至2021年年底原油市场将处于长期的供给短缺过程中。 整体上，OPEC+主动减产，叠加北美页岩油被动持续减产，已完全覆盖了2020年的需求低谷，预计三、四季度原油供需格局将逐步加速好转。尽管海外疫情因素扰动加剧，导致原油需求端恢复的时限拉长、节奏变慢，但整体供需格局仍将改善，供给宽松程度缩窄，油价上涨韧性未改。我们预计下半年WTI中枢37美元/桶，Brent中枢40美元/桶。 D原油市场乐观情绪浓 目前，WTI及布伦特原油净多头寸处于高位，市场情绪乐观。最新数据显示，WTI原油的管理基金净多头寸6月30日经历小幅回调，但仍然逼近近5年高点位置；布伦特原油的管理基金净多头寸稳步回升，6月30日数据显示环比增加1.7万手。 美国股市对原油价格影响程度逐步加深。随着复工推进，全球原油需求已进入复苏周期，市场恐慌情绪开始消散，标普500波动率（VIX）和?WTI波动率指数均从高位大幅回落。从绝对价值上来看，受宏观经济复苏的提振，美国股票市场维持振荡向上格局。在乐观的投资情绪下，WTI原油受美国股票市场影响程度逐步加升，或继续维持升势。
图为WTI与美国股票市场的相关性 继续持有SC2012合约多单，并阶段性布局近月合约空单，以合适的组合比例进行对冲，获取稳健收益。考虑到三季度至四季度的需求复苏是一个漫长过程，阶段性布局近月合约空单也有不同的介入时机，较为固定的时机主要为OPEC、EIA等机构的月度市场报告发布期，重要宏观经济指标数据公布期，WTI原油期货合约移仓换月期等。同时，国庆、中秋假期间境外市场可能会遭遇黑天鹅事件，造成节后国内市场剧烈波动。
表为布局上海原油期货近月合约空单时间点 | 
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