沥青半年报：旺季预期仍在 关注原料情况

内容摘要

　　预计8月前降雨带将向北移动，华东地区降水逐渐减少，北方降水逐渐增多，此消彼长；预计9月大部分地区晴朗，适合终端施工。低库存的现实叠加旺季预期仍存，沥青期货偏强，不过盘面已有一定程度的反应，追高谨慎。但若原料短缺证实，则沥青宜多配。关注原料情况以及低硫船燃生产的影响。

　　核心观点

　　委内瑞拉原油出口量迅速下降

　　沥青产量季节性新高，利润尚可，预计生产积极性可维持

　　低硫船燃生产分流沥青产能

　　二季度沥青炼厂库存顺利向下游转移

　　全年沥青表观消费预计同比增长1%

　　沿江城市6月降水处于季节性高位

　　沥青进口量和出口量仍在正常历史区间内

　　成本——原油分析详见原油半年报

　　一、委内瑞拉原油出口量迅速下降

　　委内瑞拉原油是生产沥青的主要原料之一。2018年起，哥伦比亚、加拿大等地的原油进口量有所增加。随着美国对委内瑞拉的制裁升级，2019年10月起中国直接进口委内瑞拉原油的量为0（根据海关数据），而路透报道显示委内瑞拉原油先到达马来西亚，再从马来西亚出发，间接前往中国（https://www.reuters.com/article/ ... tions-idUSKBN23J1N1 ）。经查路透船期，我们发现除马来西亚之外，印度尼西亚也是委内瑞拉原油的中转地，海关数据亦显示来自马来西亚、印度尼西亚的原油进口量在2019-2020年有所增加。间接贸易的存在部分弥补了直接贸易暂停带来的原料减少。

　　但是，根据路透船期数据，委内瑞拉的原油出口量呈现下滑趋势，按截至7月10日的数据，5月和6月其原油出口量不足百万吨，7月更是降到了26万吨，令市场对其后续的出口能力产生了怀疑。

　　沥青 · 旺季预期仍在，关注原料情况丨半年报

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　　如果委内瑞拉完全不出口原油，会对我国的沥青生产造成多大的影响？接下来我们尝试量化这个问题。根据路透船期，2019年10月以前中国直接进口的委内瑞拉原油中，有50%左右是到达山东的，考虑到船期数据的准确性情况，加之缺乏各家炼厂原料的精确信息，我们将山东和华北的地方炼厂作为一个整体来研究。汇总华北山东地方炼厂沥青产量与委内瑞拉原油到港华北山东量，考虑到原料到港与沥青生产的时间差，我们以年度数据来计算沥青产量/委内瑞拉原油到港量。2015年该比值仅为41%，而马瑞原油生产沥青的收率为60%左右，推测当年的委内瑞拉原油去往以生产成品油为主的炼厂的比例要大于后面几年；2018-2019年（2019年指1-9月）该比值大于60%，而同期替代原料如哥伦比亚、加拿大等地的原油进口量有所增加（如前文所述）。

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　　接下来我们把几种主要替代原料的到港量也放到表中。华北山东实际沥青产量均比按照收率推算的理论产量要小，可能意味着这些原料除了去往产沥青的炼厂外，也会去往以生产成品油为主的炼厂。其中2017年、2018年、2019年1-9月的实际产量与理论产量差值在-100万吨以下，如果把-100这个数字看作是基准生产情景的话，那么2019年10-12月、2020年1-6月，该差值在-40万吨以上，意味着华北山东地方炼厂整体的重质原油供应出现了缺口。2020年委内瑞拉原油月均到港40万吨，对应理论沥青产量24万吨，占四类原料总理论沥青产量48万吨的50%，也就是说，如果委内瑞拉原油完全断供，将影响一半的华北山东沥青产量。考虑到收率的差异，40万吨的委内瑞拉原油需要56万吨加拿大重油或65万吨Castilla Blend原油或80万吨Basrah Heavy原油来替代，也意味着需要更多的常减压蒸馏能力来加工。不过，所有的常减压装置都是潜在的沥青产能，当效益足够好的情况下，原先不产沥青的炼厂也会逐渐加入到生产沥青的行列来，在这之前，先需要解决原料的问题。此外，路透船期显示燃料油到达华北和山东的量从去年下半年开始有增加，可能有部分作为炼厂原料被加工。

　　根据路透船期，2020年1-6月共有631万吨委内瑞拉原油到达东南亚，保守估计其中有400万吨已被再次销售，其余200余万吨相当于委内瑞拉2020年1-4月的月均出口量，也就是说相当于是一个月的出口量。考虑到海运时间，如果7月委内瑞拉没有增量出口，那么预计8-9月东南亚和中国将感受到委内瑞拉原油的短缺。

　　需要注意的是，以上分析基于静态角度且仅是华北山东的情况，实际上重质原油有其自身的平衡，原料和产品之间有利润在平衡，产品之间也存在平衡，综合起来是个多元动态的大宗商品组合。基于当前较为粗浅的理解，我们认为如果委内瑞拉原油停止出口，重质原油这个大池子会感受到供应紧张（在需求持稳的情况下），那么预计贴水将走强，从成本端支撑沥青。

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　　二、沥青产量季节性新高，利润尚可，预计生产积极性可维持

　　5-6月沥青产量为季节性新高，不过疫情影响了一季度产量，因此1-6月产量同比、1-5月表观消费量同比仍为负值，分别为-3%和-4%。

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　　对应的，5-6月的沥青开工率也处于季节性高位，利润驱动炼厂生产。当前的沥青理论裂解利润在历史区间中上部，预计生产积极性可维持。

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　　三、低硫船燃生产分流沥青产能

　　去年以来，国内炼厂陆续试生产低硫船燃，详细情况如下表所示，多家炼厂的低硫船燃已实现量产，其中有些本是生产沥青的主力炼厂，低硫船燃生产将会分流沥青产能。不过仍有炼厂尚处于改造过程中，或者仅仅完成试生产，因此产能释放需要时间。待项目改造完成后，预计炼厂将根据经济性来决定生产方案，从沥青、焦化料、低硫船燃中做出选择。

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　　四、二季度沥青炼厂库存顺利向下游转移

　　一季度显性社会库存增加，炼厂库存向社会库转移。二季度炼厂库存逆季节性下降，显性社会库存大体持稳，炼厂库存转移至隐形社会库存（终端囤货为主）及被终端需求消耗。

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　　估算一下炼厂库存转移的情况。下表的产量、进口量、出口量取实际数据，炼厂库存变化和社会库存变化均按照全样本库容来放大（可能存在误差），最终得到终端消费+隐性库存的合计值，2020年1-5月的合计值940万吨与2019年同期的923万吨相差17万吨，考虑到估算的误差，定性认为二者大体一致。但是，2020年1-6月的合计值比去年同期多了78万吨，较难判断终端消费是否达到了去年同期水平。

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　　五、沥青需求

　　1. 全年表观消费预计同比增长1%

　　通过整理今年各省的交通及公路投资计划并处理数据，预估今年全国公路投资总额将达2.17万亿，根据沥青表观消费量和公路投资完成额的线性关系，预估全年表观消费量将达到3233万吨，预计同比增长1%。5月公路投资完成额为季节性高位，但因疫情影响消费节奏，1-5月投资累计同比增速仅为1%。

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　　2. 沿江城市6月降水处于季节性高位

　　二季度开始进入降水较为集中的时期，南北降水高峰时期分化，但都会出现降水高峰，客观上限制路面铺设。今年6月沿江城市降水较多，处于季节性高位。不过，降水只是延缓沥青终端需求，而不是消除终端需求。

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　　六、沥青进口量和出口量仍在正常历史区间内

　　沥青进口量和出口量均在历史正常区间内。

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　　七、表观消费平衡表

　　依照当前的利润情况推演表观消费平衡表如下，原料不缺的情况下预计三季度高产量可以维持，同时进口量、出口量仍在历史正常区间内，四季度产量同比去年降低47万吨，从而使得全年的表观消费量达到我们预估的3233万吨。然而，2017-2019年的10月月均产量为263万吨，高于2020年10月预测值27万吨，今年10月的产量降幅是否有这么大是存疑的，或者说，高产量的持续与全年表观消费量的预估值存在矛盾，尚不能确定是对于三季度产量的预估偏高还是对于全年消费的预估偏低，须待后市更加明朗再对平衡表做出调整。

　　假如委内瑞拉原油真的停止出口，按前文的估算，将影响华北山东24万吨的月产量，9-12月则会产生至少96万吨的产量缺口，需要其他原料来补。

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　　八、成本——原油分析详见原油半年报

　　原油&燃料油：需求恢复趋势明确，油价仍存上行空间

　　九、沥青行情展望

　　预计8月前降雨带将向北移动，华东地区降水逐渐减少，北方降水逐渐增多，此消彼长；预计9月大部分地区晴朗，适合终端施工。低库存的现实叠加旺季预期仍存，沥青期货偏强，不过盘面已有一定程度的反应，追高谨慎。但若原料短缺证实，则沥青宜多配。关注原料情况以及低硫船燃生产的影响。