披荆斩棘的菜籽油

　原标题：【建投专题】披荆斩棘的菜籽油

　　来源：CFC农产品研究

　　作者：中信建投期货农产品事业部

　　摘要与结论

　　我们回望过去发现虽然发生了确定性的通胀，但基础原材料价格并没有长期显著上涨的趋势，这一点在近20年更为明显。

　　过去我们一直能享受到全球精细产业分工带来的廉价商品，比如美洲的大豆(4661, -71.00, -1.50%)， 棉花(11980, -5.00, -0.04%)，玉米(2190, 33.00, 1.53%)，还有油菜籽。对比国内出油率35-37%，售价2.9元一斤的国产菜籽，出油率42%，到港价格3600元每吨的加菜籽显然有更大的优势。但近两年逆全球化的势头让全球分工带来的效率红利逐步减少。

　　油粕研究有一句俗话：“油粕坐在跷跷板上”，说的是油粕存在此消彼长的关系，在盘面观察中很少看到油粕涨跌幅一致的现象。除此以外，还有一个规律是：出油率决定了油粕比的长期走势。

数据来源：中信建投期货农产品研究，Wind

　　在过去5年中，我们发现了几个现象：

　　1．出现了多次豆系油粕比和菜系油粕比的背离，且每一次都是菜系油粕比更为强势。

　　2．整体上看菜系油粕比有逐级抬高的趋势，而豆系油粕比面临长期压力。

　　我们认为这些现象的原因来自于出油率的差异，进口菜籽的出油率是进口大豆出油率的2倍以上，因此油厂的销售考量时有个潜意识：菜籽油是主产品，豆油是副产品。

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　　加菜籽进口的收紧成为菜籽油本轮拉升的主要逻辑，50天OI2009合约从6500上涨至8400．菜籽压榨厂估计难以想到2018年12月1日的重要意义，当日孟晚舟在温哥华被捕，在此之前的压榨利润在-300到750元每吨之间波动，而在此之后开启了一次变革，压榨利润目前已经升至近1200元每吨，但这并不能算行业红利，因为榨利的来自于因为大量进口菜籽断供带来的供应持久性萎缩。

　　在过去的正常年份，我国的菜籽油消费在600万吨左右，2016年的国储菜油拍卖仍一度让菜油消费达到5年新高的700万吨，但今年我们预计菜籽油的消费将大量被豆油替代，2020年预计菜油消费很难超过400万吨。目前我国油菜籽进口准入国家仅有四个：加拿大，澳大利亚，蒙古和俄罗斯，受到中加关系影响，今年以来中国进口菜籽128万吨，预计全年进口不超过200万吨，作为对比2015年的进口菜籽达440万吨。

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　　大众看到的是1200元每吨的暴利，行业则是唏嘘。光鲜背后是产能利用率骤降至10%附近，全国有近70%以上的压榨产能因菜籽进口受阻而停机，仅剩下广西、福建部分民营工厂维持少量开机，全国每日的菜籽压榨量近期不足2000吨。中粮和益海系工厂出于谨慎性要求，都并没有做菜籽进口尝试。我们了解到，企业随时盼着复工复产，但难题在于菜籽进口困难重重。

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　　油菜籽进口管制的时间线：

　　2019年3月5日，加拿大最大的谷物加工商——理查森国际有限公司，被宣布吊销对华油菜籽出口许可证（GMO），该企业油菜籽占加拿大对华出口总额的15%。

　　2019年3月26日，嘉能可（Glencore）旗下农业分支企业、总部位于加拿大最大的油菜籽产地——萨斯喀彻温省省会里贾纳的威特发（Viterra Inc）被中国海关总署网站公布吊销对华油菜籽出口许可证；

　　2019年4月2日，加拿大联邦农业部长毕博（Marie-Claude Bibeau）称，收到“更多类似的吊销许可证通知”。

　　此后2019年的我国菜籽进口量锐减至273万吨，下降200余万吨。

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　　菜油10000元每吨不是梦？对商品定价是情感真实还是事实真实？

　　做投研要牢记这一点——人并非理性生物。他们由情感驱使，被偏见支配，傲慢与虚荣是他们的动力之源。

　　产量会受到利润的调节，这是商品领域的规律，即便菜籽进口难度很大，但近些年新高的榨利预计也能让油厂披荆斩棘。我们关注到7月13日当周的菜籽压榨量已经升至6.25万吨，这是2020年以来仅次于第21周的压榨量，且预期本周和未来两周的菜籽压榨量还有望进一步增加，新增的产量集中在福建和广东地区。

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　　除此以外，国内菜籽油的价格飙升后，进口利润也增加至近几年的峰值水平，进口利润达1000元每吨左右，套盘利润创出历史高位。菜油停止收储后的正常年份，年均的进口菜油总量在70-80万吨之间，但从孟晚舟事件之后，菜油的进口量显著增加，2019年共计进口161余万吨，我们预计2020年菜油总计进口量将达到160-180万吨，且集中于三四季度到港。

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　　油是可以调和的

　　目前我国全年植物油消费大致3500万吨，其中菜油消费400万吨，豆油1700万吨，棕榈(5542, 164.00, 3.05%)油1400万吨，主要的消费途径是家庭和餐饮消费，分别占20%和41%。在我们的调研中了解到，菜油在餐饮中的消费量已经基本下降至刚性的水平，目前餐饮用油里菜油的用量占比不超过7%，菜油在国内主要的使用方向是家庭烹饪的小包装油。对于小包装油因为多是事前定价，且即使原材料成本显著上涨也不容易调高定价，因此调和油的配方调整就很有可能。届时菜籽油用量少了，虽然需求减弱导致价格向下调整的幅度难以预估，但方向是清晰的，直接喊出10000元每吨的价格有些轻浮，毕竟有如下几个事实：

　　植物油使用上客观存在很强的替代性。

　　棕榈油和豆油在未来都有望存在较大的潜在产量。

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　　期货的成交量是个很灵敏的市场温度计，菜油2007合约终于不负众望地把市场焦点引向了菜油主力合约。我们在草根调研中发现，菜油产业内部存在一个反常的现象，大多数销售都反馈库存非常紧张，但高层的领导却暗自有默契的看空，即使价格从8000站上了8500． 我们有过反思，为什么市场噪音这么多？期货投资因为本身存在的信息门槛，让多数投资者选择轻信看上去更容易理解的逻辑，即使细查之下，千疮百孔，但深思和反问都是反人性的，人的本性是选择性地相信，所以每一种声音，都不缺乏偏见和势利的附庸。

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