债市下行空间有限

近期，由于新公布经济数据多数超预期、北京新发地疫情已经控制、相比海外疫情仍在扩散而言，海外资金整体看好中国资产，近期上证指数持续走高，与债市形成明显“跷跷板”效应。后续来看，由于各国疫情传播以及防控的不同步，后期尽管经济将延续修复势头，但是外需拖累经济数据大概率将不会一帆风顺，近期经济数据已经有边际放缓迹象。随着月中缴税临近以及利率债供给压力不减，市场对降准预期有所提升，预计会对债市有一定的支撑。随着特朗普选情堪忧，未来再度发难中国的概率提升，贸易战再度重启的可能性不断加大。后期继续关注海外疫情、美欧贸易战以及中美贸易战的预期差带来的交易性机会。

通胀短期有扰动，但不改下行趋势，通缩压力依旧不减。上周国家统计局公布了6月物价数据，其中6月CPI同比为2.5%，较上月回升0.1个百分点，PPI同比降低3.0%，较上月回升0.7个百分点。由于6月受南方降雨洪涝、国内局部疫情等因素影响，供给因素扰动下食品价格增速反弹，蔬菜、猪肉价格环比均强于季节性表现。猪价和鲜菜价格反弹导致食品价格分项回升是6月CPI回升的主要拉动。其中，猪肉价格从前期回落的趋势中转升，受近期生猪出栏减缓、防疫调配要求从严及进口量减少等因素下供应偏紧影响。蔬菜价格上涨同样强于历史季节性，受北方最大农产品批发市场新发地关停以及南方强降雨、洪涝等天气影响，蔬菜出现供应紧张以及运输不便等冲击。但是针对北方批发供给短缺影响，政府开展保供稳价工作，南方洪涝灾害持续也不构成长期影响因素。猪肉方面，由领先猪肉价格2—3个季度的能繁母猪存栏增速推算，母猪补栏将逐渐传导至生猪出栏增加，三季度猪肉供需结构有望继续逐步改善，猪肉价格在短期上涨后仍有望回归至下行趋势。此外，从核心通胀数据来看，6月核心通胀小幅下行，反映了复工复产有序推进后，生产已经基本恢复到疫情前，但终端需求恢复偏慢、供过于求的矛盾进一步凸显的事实。从这个角度看，未来物价大概率延续下行趋势。整体看，6月CPI受短期因素扰动，略有回升，但难以持续，维持年内CPI逐季走低的观点。

6月PPI环比转正，同比继续回暖，一方面是因国际油价大幅上涨，另一方面和国内建筑业的需求有关。6月建筑业PMI商务活动指数、新订单指数都小幅回落，但仍然处于高位。此前市场广泛关注的多雨天气及洪灾对工业品出厂价格影响有限，一方面雨带主要影响长江流域，全国其他区域经济活动受天气影响较小，另一方面投资端的赶工效应仍在。后续来看，从7月高频数据来看，7月CRB工业原料现货指数降幅继续收窄，在海外经济逐渐重启、叠加国内财政加码、基建发力下，下半年PPI进入振荡回升区间，但总需求改善仍然偏弱下PPI年内大概率维持负值区间，年内PPI通缩压力仍大。

宽信用政策持续发力，经济修复有放缓迹象。7月10日，央行公布了6月金融数据，中国6月新增人民币贷款 1.81万亿元。6月末，广义货币（M2）余额213.49万亿元,同比增长11.1%。中国6月社会融资规模增量 3.43万亿元；社会融资规模存量同比增速12.8%，前值12.5%。6月新增信贷、社融继续维持高增长，信贷数据略高于市场预期，而新增社融再超预期，社融增速再创2018年3月份以来的新高，主要受益于表内中长期信贷、企业债券融资多增以及表外票据多增。本月政府债券环比大幅减少，原因在于地方债缩量发行让位于特别国债。本月受监管影响，表外融资继续向表内转移。贷款数据多增，主因在于企业信贷以及消费和房屋销售回暖支撑。5月以来政府基建项目陆续开工，银行增加对基建项目配套信贷的投放也带动中长期贷款新增。由于银行增加中长期信贷有助于缓解息差收窄的压力，因此银行也有较强投放意愿。未来几个月，政府债券仍是集中供给期，叠加监管严查资金空转套利，未来政府债券以及信贷投放仍将支撑社融增速以及信贷增长维持高位。

此外，6月居民存款增加较多，可能与住户贷款改善以及消费需求不足有关。6月企业存款大幅增加，伴随建筑业需求淡季来临，企业存款活化程度小幅降低。同时，M1-M2剪刀差扩大，非金融企业经营活跃度有所降低，而M2-社融剪刀差进一步走扩，意味着企业投资意愿不强，经济修复出现边际放缓迹象。结合政府工作报告提出要引导M2和社融增速明显高于2019年，同时提高CPI、M2和社融增速的目标，其中3.5%的CPI增速扩展了货币宽松的空间，而在名义GDP增速确定大幅下滑的背景下，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，进一步宽信用和加杠杆势在必行。5月以来，监管层打击资金空转套利，只是短期扰动，并不会改变信用扩张大趋势。未来配合宽信用，货币政策不会轻易转向。

                                  （作者单位：新湖期货）