报告要点 2020年新冠疫情冲击全球油品需求断崖式下降油价崩塌下跌，此后在欧佩克创记录减产规模+美国原油产量下降+疫情后各国逐步重启驱动原油供需端好转，油价重心上移。油价驱动燃油期价呈现先跌后涨走势。进入2020年，高硫380燃油由2019年的IMO高低硫转换需求断崖式下跌驱动向供应趋紧、超预期需求不断出现转化，裂解价差强势。 摘要： 2020年新冠疫情冲击全球油品需求断崖式下降油价崩塌下跌，此后在欧佩克创记录减产规模+美国原油产量下降+疫情后各国逐步重启驱动原油供需端好转，油价重心上移。油价驱动燃油期价呈现先跌后涨走势。 IMO高低硫转换，高硫燃油需求断崖式下滑，此悲观预期在2019年下半年通过高硫380裂解价差大幅下跌利空得到释放，进入2020年，BDI指数触底反弹，带动船燃需求，高硫380需求船用需求逐步企稳，虽然高低硫燃油价差缩小致脱硫塔经济性不断变差，脱硫塔带动高硫燃油需求或与新加坡月度高硫燃油销量相当，因其需求较其他品种体量最小，受疫情冲击最不明显；在欧佩克原油大幅减产、美国制裁委内瑞拉、美国轻质原油产量、出口大增背景下，全球炼厂进料轻质化进程加快，炼厂的高硫燃油进料逐步成为美国、印度等国的刚性需求，美国制裁委内瑞拉后，我国沥青(2826, -2.00, -0.07%)原料——委内瑞拉原油到港大幅下降，国内炼厂开始用进口稀释沥青作为沥青原料（马瑞原油）的补充，稀释沥青需求大增亦可理解未高硫380需求需求大增；欧佩克原油创记录减产协议生效，原油供应大幅缩减，中东直烧发电原油数量或受限，燃料油发电需求有概率提升。 供应端全球炼厂进料轻质化强化，各国二级装置陆续投产，高硫380燃料油供应大概率持续下降。 策略建议：多FU2009，空FU2101-SC2101价差 风险提示：原油大幅下跌 一、高硫燃料油船用需求企稳，超预期需求不断出现 （一）脱硫塔高硫燃油需求企稳 2020年新冠疫情冲击全球油品需求断崖式下降油价崩塌下跌，此后在欧佩克创记录减产规模+美国原油产量下降+疫情后各国逐步重启驱动原油供需端好转，油价重心上移。油价驱动燃油期价呈现先跌后涨走势。 IMO高低硫转换，高硫燃油需求断崖式下滑，此悲观预期在2019年下半年通过高硫380裂解价差大幅下跌利空得到释放，进入2020年，BDI指数触底反弹，带动船燃需求，高硫380需求船用需求逐步企稳，虽然高低硫燃油价差缩小致脱硫塔经济性不断变差，脱硫塔带动高硫燃油需求或与新加坡月度高硫燃油销量相当，因其需求较其他品种体量最小，受疫情冲击最不明显，其裂解价差走弱程度最小。 图1：新加坡380裂解价差 单位：美元/桶 
资料来源：彭博 中信期货研究部 图2：新加坡380贴水 单位：美元/吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图3：BDI与380贴水 单位：美元/吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图4：新加坡VLSFO-HSFO 单位：美元/吨 
资料来源：彭博 中信期货研究部 图5：新加坡燃料油销量 单位：千吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图6：新加坡高硫380销量 单位：万吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 （二）炼厂进料轻质化趋势延续，高硫燃料油超预期需求不断出现 在欧佩克原油大幅减产、美国制裁委内瑞拉、美国轻质原油产量、出口大增背景下，全球炼厂进料轻质化进程加快。 图7：美国原油进口 单位：千桶/天 
资料来源：EIA 中信期货研究部 图8：美国原油产量和出口 单位：千桶/天 
资料来源：EIA 中信期货研究部 图9：美国原油产量 单位：千桶/天 
资料来源：EIA 中信期货研究部 图10：美国炼厂进料API 
资料来源：EIA 中信期货研究部 美国一直是原油进口大国，进口来源集中在加拿大、沙特、墨西哥、伊拉克等国。2016年以来欧佩克不断深化减产，2020年因新冠疫情影响欧佩克+减产规模创历史新高；近年来美国对委内瑞拉制裁不断升级，2019年5月起，美国自委内瑞拉进口降至0；加拿大出口至美国原油量因管道产能限制2019年触顶，今年因疫情减产加拿大-美国原油出口量进一步下降；叠加美国原油产量飙升，出口量不断增加……综上因素美国原油进口需求持续下降，且进口原油中重质原油比重下降。美国原油产量飙升，出口占比较小，意味着美国生产原油自用的比例较高，而美国原油产量增幅来自PADD3页岩油增量，那么最终的结果是美国炼厂加工用原油轻质化趋势明显，美国炼厂进料的API不断飙升印证了该结论。 图11：美国燃料油进料需求 单位：千桶/天 
资料来源：EIA 中信期货研究部 图12：美国重瓦斯油和渣油进口 单位：千桶/天 
资料来源：EIA 中信期货研究部 炼厂进料轻质化之后，美国炼厂采取了一系列措施，观察EIA数据发现2019年下半年，美国渣油进口大幅增加，此趋势一致延续至今。美国进口渣油80%以上来自俄罗斯，我们用此进口量与美国开工进料-原油进料差值对比发现两者趋势、数量基本一致，该进口渣油80%以上用于炼厂加工，其中又以湾区炼厂加工为主。由于美国柴油库存高企，导致美国对重瓦斯油需求大降，美国重油缺失，对进口渣油的依赖程度加深。 一般情况下，当高硫380燃料油裂解价差低，成品油裂解价差高时，燃料油作为炼厂进料经济性更好，进入2020年成品油需求受到新冠疫情冲击崩塌式下跌，高硫380裂解价差持续走高，从经济性角度上看美国渣油进口应该大幅减少。但我们看到尽管2020年以来美国炼厂开工断崖式下降，但美国炼厂进料-原油进料差值一直在高位，说明自俄罗斯进口的渣油也在高位，或意味着这部分渣油进口是美国的刚性需求，未来其他重油补充有限的前提下，美国这部分进口大概率只增不减，为高硫燃料油市场带来支撑（美国进口增量主要来自俄罗斯渣油，并非是高硫380，但因俄罗斯渣油是亚太地区调和高硫380的重要原料，因此美国进口相当于增加了高硫380的需求）。 图13：美国原油出口 单位：千桶/天 
资料来源：EIA 中信期货研究部 图14：委内瑞拉原油出口 单位：千桶/天 
资料来源：彭博 中信期货研究部 美国国产轻质原油逐步在国内消化，炼厂进料轻质化趋势明显，此外美国通过出口轻质原油实现其他国家炼厂进料的轻质化，比如亚洲国家和地区（印度、韩国、中国台湾），欧洲国家（荷兰、英国、意大利等），进口美国原油较多的国家如印度，甚至与美国一样需要进口重油，美国制裁委内瑞拉后，2019年美国自委内瑞拉原油进口已降至0，2020年4月印度自委内瑞拉原油进口亦降至0，两国均增加了高硫燃料油的进口作为炼厂重油进料的补充，炼厂的高硫燃油进料逐步成为美国、印度等国的刚性需求，2020年美国、印度炼厂开工断崖式下滑，但燃料油进料需求不减，一旦炼厂开工逐步提升，这部分刚性的高硫燃油进料需求大概率只增不减。 图15：美国燃料油进口 单位：千桶/天 
资料来源：EIA 中信期货研究部 图16：印度燃料油进口 单位：万吨 
资料来源：彭博 中信期货研究部 图17：我国马瑞原油到港 单位：万吨 
资料来源：路透 中信期货研究部 图18：我国稀释沥青进口 单位：吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 我国沥青原料——委内瑞拉原油到港大幅下降，国内炼厂开始用进口稀释沥青作为沥青原料（马瑞原油）的补充，稀释沥青需求大增亦可理解未高硫380需求需求大增。 高硫380需求除脱硫塔船用需求、炼厂进料需求还有中东燃烧发电需求，欧佩克原油创记录减产协议生效，原油供应大幅缩减，中东直烧发电原油数量或受限，燃料油发电需求有概率提升。 二、减产加速轻质化趋势，高硫燃油供应趋紧 在欧佩克创记录减产规模下，全球中重质原油产量大幅缩减，配合美国原油产量、出口不断增加，欧洲国家燃料油产量降幅明显，各国二级装置不断投产（俄罗斯燃料油产量不断下降），高硫燃料油出率、产量不断下降。 图19：东西套利空间与到港量 单位：千吨，美元/吨 
资料来源：路透 中信期货研究部 图20：两地380月差 单位：元/吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图21：新加坡高硫380远期曲线 单位：美元/吨 
资料来源：彭博 中信期货研究部 图22：380东西价差 单位：美元/吨 
资料来源：彭博 中信期货研究部 三、套利驱动国内高硫燃油库存储备，仓单仍有概率变废为宝 图23：内外套利空间 单位：元/吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图24：FU仓单 单位：吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 2019年底-2020年5月，内外盘价差高位驱动国内仓单逐步增加，高硫燃料油库存大幅增加，在仓单有效期到期之前，多头选择继续持有仓单，一种解释是国内高硫燃油消化较慢，多头找不到相应的买家；一种解释是多头通过换月能够覆盖持有成本。交割库容相对紧张，交割利润低位，2009合约最终交割量有概率不及预期，2020年4月30日上期所通知自7月3日起，燃油仓储费由1.4元/吨/天上提至3元/吨/天，仓储费用提高后，仓单数量的变动或有助于理解后期仓单持有者的态度。但在全球高硫燃料油趋紧的背景下，若原油强势，新加坡380走强，多头持有的仓单有概率能变废为宝。 中信期货 桂晨曦 杨家明 | 
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