报告要点 外围市场供需焦点由南美转向北美。美旧作库存处于历年高位，加之新作预期丰产，供应端压力不减，但盘面利空已兑现，且美豆进入关键生长期，天气炒作很容易带动价格低位反弹，此外，两国第一阶段协议稳步推进和价格优势体现，美豆出口需求增长潜能也给予价格支撑，但涨幅取决于产地天气和美豆出口情况。 国内供需方面，非洲猪瘟导致三元猪留种较多，生产效率降低1/3，生猪产能延后，而上半年家禽养殖利润较2019年大幅下滑，禽类需求增长受限，养殖需求恢复还需时间，但生猪产能确定性增加，豆粕(2897, -25.00, -0.86%)需求长期维持增长态势。供应端，三季度进口大豆(4737, -9.00, -0.19%)高到港高压榨，豆粕供应充裕，现货会继续承压，但进口压榨利润恶化，四季度买船偏少，叠加两国关系存在不确定，后期供应存在偏紧预期，支撑豆粕远月价格。 成本方面，两国签订第一阶段和中国疫病好转，对国内经济有正面预期，但两国要完全达成一致还需时间，预计人民币汇率7-7.1波动；我们按照美豆价格底部850美分/蒲式耳、豆油粕比2、人民币汇率7.05、新作升贴水最低150美分/蒲式耳测算，预计下半年豆粕底部2700元/吨。 综合以上分析，美豆在供应增加与需求提升间博弈，走势宽幅震荡，等待天气和中国需求打破僵局，下游养殖需求确定恢复，下半年供应预期前松后紧，整体豆粕远月价格向上弹性大。操作上，豆粕01价格底部预计2700-2750，建议投资者可以参考底部价格逢低做多，饲料养殖企业逢低补库。 风险点：两国贸易关系恶化；非洲猪瘟大面积爆发；北美天气异常；新冠疫病第二次爆发。 一、上半年行情回顾 2020年上半年行情主要受国内外新冠疫情和南美大豆供需主导，豆粕价格先扬后抑，呈现宽幅震荡行情，美豆主力波动区间818-961美分/蒲式耳，豆粕主力合约波动区间为2527-3011元/吨，具体来看： 1月-3月下旬，豆粕走势先抑后扬，12月中旬两国达成第一阶段贸易协议，但南美供应庞大，进口大豆成本坍塌叠加国内临近春节豆粕需求逐步转淡，1月开始豆粕价格一路下跌。受1月下旬国内新冠疫病爆发，豆粕2月3日开盘大幅低开，期货主力最低达到2527元/吨，不过各地封城封路，饲料供需错配令价格快速反弹。再加上3月中旬海外疫情扩散，南美大豆供应担忧加剧，以及国内大豆和豆粕库存处于极低水平，豆粕开启大幅上涨模式，期货价格一度临近3000元/吨，全国最低价的东莞地区现货价格突破3100元/吨。 3月下旬-6月，豆粕走势先抑后扬，受内强外弱格局影响，进口大豆榨利良好，进口买船积极，虽然海外疫情严重，但市场担忧的南美大豆运输并未出现问题，国内豆粕供应紧张趋势逐步得到改善，豆粕价格快速回落，5月14日期货主力跌至2690元/吨低位，东莞豆粕09基差从3月底最高260元/吨附近跌至-47附近。随后两国关系有紧张迹象，离岸人民币汇率一度贬值至7.17，巴西库存见底升贴水持续上涨，提升进口大豆成本，且美豆进入播种生长期，令市场心态改善，豆粕期货开始震荡回升，但国内庞大的大豆供应压力令基差延续弱势，豆粕09在2750-2900元/吨偏强震荡，东莞豆粕09基差跌至-153元/吨。 图1：美豆主力走势 
资料来源：博易大师 长江期货 图2：豆粕主力走势 
资料来源：博易大师 长江期货 图3：豆粕现货走势（元/吨） 
资料来源：Wind 长江期货 图4：豆粕基差（元/吨） 
资料来源：Wind 长江期货 二、下半年市场分析 下半年的交易重心集中在美豆新作供需、国内大豆进口节奏以及养殖需求恢复水平上。 1、美豆新作预期增产，警惕天气炒作 下半年市场供应主要由南美转向北美新作，尽管2019/20年美豆减产，库存大幅下滑至1592万吨，但由于库存仍处于高位，令美豆价格持续低迷。目前美豆处于种植生长期，整体播种生长顺利，根据USDA作物生长报告，截至6月28日当周，20/21美豆优良率71%，高于预期70%和五年均值64%。6月30日USDA预估美新作种植面积增10%至8382.5万英亩，而天气方面，7-8月为大豆关键生长期，美国气候预测中心CPC称当前天气厄尔尼诺中性，北美夏季中性气候概率达60%，从NOAA未来三个月的降雨量来看，美豆产区降雨较为充足，利于美豆生长。按照USDA6月报告预估单产增5%，2020/21年度美豆产量同比增产16%至1.125亿吨。 虽然美豆丰产会继续压制价格，但市场对此已有预期，利空效应边际递减，利多的消息会更为敏感。如果后期天气发生不利，很容易带动美豆低位反弹。后期需警惕天气炒作对市场价格的影响。 图5：美豆生长状况 
资料来源：USDA 长江期货 图6：美豆播种面积与单产 
资料来源：USDA 长江期货 图7：ENSO预报 
资料来源：NOAA 长江期货 图8：美豆未来3个月降雨 
资料来源：NOAA 长江期货 2、巴西大豆库存减少，美豆出口优势体现 需求方面，6月USDA对美豆压榨需求已上调极限，需求亮点要聚焦美豆出口。根据美国油籽加工商协会数据，2019年9-5月美豆压榨量为15.33亿蒲式耳，目前只完成USDA目标的71.6%，而美国新冠疫病严峻，下游养殖业需求下滑，伊利诺伊州油厂压榨利润下滑，美豆压榨需求难再提升。 而出口方面，6月USDA下调旧作出口，并上调新作出口，因为4月开始美新豆出口需求明显好转。截至6月18日当周，2019/20年度美豆累计出口4480万吨（完成99.8%）；2020/21年度美豆累计出口609万吨，完成10.9%，同比增378万吨，出口中国344万吨，同比增331万吨。我们认为后期美豆出口需求有继续增加潜力，一是，上半年雷亚尔大幅贬值提升巴西大豆出口竞争力，市场采购以南美豆为主，2020年1-5月份巴西大豆出口总量达到4813万吨，同期增长37%，其中73%的大豆运往中国。随着超高出口后，目前巴西2019/20年度旧作大豆销售已经超过85%，该销售进度高于三年均值的70%；同时巴西农民还销售了超过33%的2020/21年度的新作大豆，较三年均值高20%，巴西大豆的可供出口量正在减少，远期大豆贴水走强，叠加雷亚尔升值，美豆出口优势体现。二是，1月两国第一阶段协议签署，根据协议内容，国内每年要采购400亿美元的美国农产品，截至6月中旬，中方已采购100多亿美元美国农产品，如果两国贸易不生变数，后期协议继续执行，将有利美豆出口。后期需关注巴西汇率、两国贸易关系。 图9：伊尼诺伊油厂压榨毛利 
资料来源：Wind 长江期货 图10：美豆压榨量 
资料来源：Wind 长江期货 图11：巴西大豆出口量 
资料来源：Wind 长江期货 图12：进口大豆升贴水报价 
资料来源：Wind 长江期货 图13：巴西汇率 
资料来源：Wind 长江期货 图14：美豆总销售 
资料来源：Wind 长江期货 3、三季度国内豆粕供给充裕，四季度预期偏紧 二季度丰厚的大豆压榨利润刺激了油厂买货热情，而全球新冠疫情对巴西装运影响并未发生，国内大豆到港量庞大，7月份国内各港口进口大豆预报1039.8万吨，8月初步预估950万吨，9月初步预估维持810万吨，10月份初步预估730万吨，受庞大供应压力，油厂开机率高位，豆粕库存攀升。6月全国大豆压榨总量825万吨，低于上月840万吨，但高于去年同期的730万吨。截至6月26日，沿海油厂豆粕库存连续10周增加至96.47万吨。虽然8-9月国内的到货量较5-7月下降，但仍是近五年的高位。如果巴西大豆装运不出问题，由于夏季大豆容易发热变质，油厂开机率会保持高位，那7-8月压榨量预估800万吨左右，三季度豆粕供给将十分充裕。 对于9月以后的大豆供应市场有偏紧预期，根据买粕网数据，目前国内8月大豆采购720万吨基本完成，9月已采七成，10月只采三成，但进口大豆盘面压利已经转亏，不利于后期进口采购。其次，每年10月至次年3月为美豆出口季，美国经历了上年度减产，目前新作处于播种生长期，美新作预期丰产，但7-8月为美豆关键生长期，天气升水还未注入盘面，一旦天气不利或两国关系紧张，都会营造四季度供应偏紧的氛围。但产区天气以及两国贸易关系不确定，供给变数很大，后期需关注美国产区天气、两国关系进展以及国内大豆采购进度。 图15：进口大豆成本与盘面榨利 
资料来源：Wind 长江期货 图16：大豆月度到港量 
资料来源：天下粮仓 长江期货 图17：大豆月度压榨量 
资料来源：天下粮仓 长江期货 图18：油厂豆粕库存 
资料来源：天下粮仓 长江期货 4、生猪产能逐步恢复，豆粕消费增加 随着国内新冠病毒的有效控制、国家政策支持生猪复产以及高利润刺激，国内生猪产能正在恢复，根据农业农村部数据，能繁母猪存栏2019年10月-2020年5月份连续8个月环比增长，较2019年9月最低点累计增长23.3%。但同比降幅仍达8%。从生猪周期来看，能繁母猪存栏量恢复后10个月左右生猪出栏量恢复，但非洲猪瘟导致三元猪留种较多，生产效率降低1/3，生猪产能延后，根据草根调研了解上半年湖南、河南等地生猪产能大约恢复至猪瘟前的30%-40%。禽类需求方面，随着生猪供应增加，禽肉替代消费减弱，2020年上半年家禽养殖利润较2019年下滑，对于饲料消费支撑有限。根据天下粮仓数据测算，2020年1-6月豆粕表观消费3269万吨，同比仅增3.3%。短期来看，非洲猪瘟仍有爆发，养殖需求恢复还需时间，但生猪产能确定性增加，豆粕需求长期维持增长态势。 图19：生猪养殖利润 
资料来源：Wind 长江期货 图20：禽类养殖利润 
资料来源：Wind 长江期货 图21：生猪能繁母猪环比同比幅度 
资料来源：农业农村部 长江期货 图22：豆粕表观消费 
资料来源：天下粮仓 长江期货 5、进口成本支撑豆粕底部价格，关注人民币汇率波动 从我们大豆进口贸易来看，我国大豆进口依赖度高，其中豆粕生产所需的大豆几乎全部依赖进口，成本对国内豆粕价格支撑显著。两国签订第一阶段以及中国疫病好转，对国内经济有正面的预期，人民币升值。虽然贸易战缓和，但两国要完全达成一致还需时间，预计人民币汇率7-7.1波动；由于美豆库存下滑和中国采购需求增加，预计美豆价格底部850美分/蒲式耳，我们按照豆油粕比2、人民币汇率7.05、新作升贴水最低150美分/蒲式耳测算，预计下半年豆粕底部价格2700元/吨。后期需关注人民币汇率变动。 表1：豆粕保本成本预估表 
资料来源：长江期货 三、行情展望及策略 外围市场供需焦点由南美转向北美。美旧作库存处于历年高位，加之新作预期丰产，供应端压力不减，但盘面利空已兑现，且美豆进入关键生长期，天气炒作很容易带动价格低位反弹，此外，两国第一阶段协议稳步推进和价格优势体现，美豆出口需求增长潜能也给予价格支撑，但涨幅取决于产地天气和美豆出口情况。 国内供需方面，非洲猪瘟导致三元猪留种较多，生产效率降低1/3，生猪产能延后，而上半年家禽养殖利润较2019年大幅下滑，禽类需求增长受限，养殖需求恢复还需时间，但生猪产能确定性增加，豆粕需求长期维持增长态势。供应端，三季度进口大豆高到港高压榨，豆粕供应充裕，现货会继续承压，但进口压榨利润恶化，四季度买船偏少，叠加两国关系存在不确定，后期供应存在偏紧预期，支撑豆粕远月价格。 成本方面，两国签订第一阶段和中国疫病好转，对国内经济有正面预期，但两国要完全达成一致还需时间，预计人民币汇率7-7.1波动；我们按照美豆价格底部850美分/蒲式耳、豆油粕比2、人民币汇率7.05、新作升贴水最低150美分/蒲式耳测算，预计下半年豆粕底部2700元/吨。 综合以上分析，美豆在供应增加与需求提升间博弈，走势宽幅震荡，等待天气和中国需求打破僵局，下游养殖需求确定恢复，下半年供应预期前松后紧，整体豆粕远月价格向上弹性大。操作上，豆粕01价格底部预计2700-2750，建议投资者可以参考底部价格逢低做多，饲料养殖企业逢低补库。 风险点：两国贸易关系恶化；非洲猪瘟大面积爆发；北美天气异常；新冠疫病第二次爆发。 长江期货 潘钰烛 韦蕾 陈乾 | 
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