摘要： 展望2020年下半年，新冠疫情情况依旧主要的不确定和主导因素。全球经济将继续弱复苏的趋势，超低利率和持续宽松的货币环境，持续恢复需求的财政刺激，愈发频发的风险事件、地缘政治等将在下半年持续拉锯，因此贵金属价格波动率也较大，整体来看支撑因素较多且下行空间有限，贵金属价格依旧震荡上行为主。 预计下半年，主要的矛盾因素在复苏的经济和频繁的风险事件之间。主要利空因素，经济重启资金将转向风险资产或实体投资，贵金属的吸引力将会逐渐消失。但需求难以全面恢复的情况下，恐资金依旧只能流转在金融市场，因此对贵金属利空的影响有限。支撑贵金属价格上涨的因素非常多，也普遍被市场接受，其中新冠疫情反复、地缘政治风险等风险事件或将成为贵金属价格的主要驱动因素。 总的来说，贵金属走势将较为震荡，但价格中枢依旧上移。在资金极度充裕的情况下，金银的资产配置需求难以出现回落甚至会继续增加。细分白银来看，白银的影响因素更为复杂，但白银的驱动因素明显强于黄金，若经济重启超市场预期，那么银价可能不会受到压制反而跟随大宗商品上行。 一、2020年上半年贵金属行情回顾 2020年上半年金价
继续强势走高，沪金创上市以来最高，伦敦金创8年以来新高；银价整体呈V型走势，从底部还未回升至年初水平。2020年上半年主要受到新冠疫情全球蔓延的影响，金融市场受到了打击，全部金融资产都呈现了深V的走势。黄金受避险需求支撑，较全球金融资产的振幅明显较小；3月初受全球疫情爆发（主要是欧美地区难以控制）和产油国价格战影响，全球金融资产遭受无差别抛售，黄金也大幅下挫超13%，达330元/克，COMEX金达1450美元/盎司。白银可以说是遭到了“屠杀”，沪银最低达2857，创上市以来最低价，COMEX银最低达12以下，创2009年以来最低，三周直线下降了38%。此后随着各国开始实施封锁措施，流动性再全球央行的全力拯救下终于有所和缓，金银价格领先许多资产开始反弹。金价不但迅速收回前期跌幅，继续向历史最高发起冲击，沪金已经创历史新高达402.3，COMEX金最高达1796。 表1：上半年贵金属行情回顾 
数据来源：WIND 2020年上半年因疫情影响广泛且持续时间长，从防疫到经济复苏不确定性都较高，虽然金价上涨较为确定，但具体走势的不确定性非常高。因疫情影响，市场上半年的避险需求维持高位，按疫情发展过程分为四个阶段，前期疫情区域内传播时期，市场担忧产业链传导下全球经济增长受阻（如2019年贸易摩擦时期），金银都获得支撑；疫情爆发流动性紧张期，金银遭到无差别抛售，直线下跌；封锁措施实施疫情可控叠加全球政府竭尽全力的资金支持下，宽松的环境和封锁措施下的悲观经济预期形成了金价上涨的完美环境，金银价格从底部强势反弹；疫情后期，经济从底部开始复苏，金融资产纷纷回收了前期跌幅，经济恢复成为各国的关注点，因此各国之前的摩擦纷纷升级，所以金银价格在经济恢复和风险事件拉锯中持续震荡。至6月末，疫情出现二次爆发的端倪，为下半年的贵金属走势产生巨大的不确定性。 图1：2018年贵金属行情回顾 
数据来源：WIND 图2：全球疫情蔓延 
数据来源：WIND 图3：实际债券收益率和金价的负相关性显著 
数据来源：WIND 上半年来因不确定事件影响，金银价格和大多数指标呈正相关走势，其中利率对金银价格负相关性仍存。美元、美股和美债收益率作为金银价格的直接影响指标来说，在疫情期间基本都呈独立走势。从美元和金价走势来说都因为避险情绪影响拉涨，基本走势呈正相关，随着经济开始从底部开始复苏，美元和金价负相关性有所回归，但依旧不明显；近两年来说，贵金属价格和股价都收到宽松环境的提振，又同时受到流动性的干扰，走势基本趋同。疫情后期，两者的负相关性已经回归，美股回落对金价的支撑作用更为明显；全球债券收益率可以说是在疫情期间和贵金属价格维持负相关性最明显的指标，但债券收益率对贵金属价格的影响前瞻性有限，且收益率未来将趋平，对贵金属价格影响有限。 图4：油价暴跌，一度转负 
数据来源：wind 图5：金价和美元指数负相关性有所回归 
数据来源：WIND 图6：贵金属和股市同向性 
据来源：WIND 图7：VIX逼近08年高点 
数据来源：WIND 二、贵金属影响因素及下半年展望 6月末，新冠疫情有二次爆发的端倪，或者说新冠疫情在疫苗普遍之前存在地时间将继续拉长，疫情的不确定性较高，但目前各国的防疫控疫能力强，所以我们假设疫情不出现大规模爆发的情况。 （一）大量政策刺激下，经济将继续若复苏 展望2020年下半年，经济弱复苏将是主要基调，但疫情影响和风险事件将使全球经济复苏不太顺畅。在全球经济增长方面，疫情是否二次爆发对经济的影响区别并不大，按照目前各国都已经接受限制措施对防疫的有效性情况来说，大规模的二次爆发的可能性存在，但已经远小于第一次。所以无论是否爆发第二次，从6月末各国的反应情况来说，在出现爆发端倪的时候，封锁措施会很快再次实施，所以对需求的抑制是必然的，这也同目前全球所有机构对经济在2020年弱复苏的预期保持一致。疫情是否爆发对经济复苏阻碍作用的大小，经济整体复苏的趋势不会改变。 全球经济情况是影响贵金属价格的核心因素，也是疫情可控下各国的注意力焦点。上半年因为疫情全球贸易基本停滞，随着各国封锁措施取消，总需求必然将逐渐恢复，所以整体的经济情况将好于上半年。但很明显目前供应的恢复更加快速，也容易获得更多的政策支持，所以供应恢复到疫情前水平基本是可以预期的，但是需求将可能在远超预期的时间内都难以恢复，所以供应远超需求的局面将是所有经济体都将面临的情况，经济恢复将有一定的反复性。 从目前数据来看，各国经济的底部位置已经探明，但复苏依旧较为缓慢。疫情目前的高度不确定性来说，反而宽松政策恐将更为谨慎为未来疫情可能的二次爆发提供空间，所以经济弱复苏将是下半年的主要趋势，对金银价格来说影响偏空，但恢复的反复性又将为金价提供支撑，所以贵金属价格回落空间非常有限。 从通胀来看，货币超发和油价是影响通胀的两个主要原因。一、目前市场对未来通胀预期空前高涨，的确从历史经验来说，大量的资金流入的确会推动通胀明显上升，但是通胀的上升前期经济必然是高速增长，需求极度旺盛的时期，但下半年供大于求的局面不会改变，消费和投资难以恢复，即使大量资金存在市场上，无法进入实体的情况下，通胀难以出现所预期的情况，即使出现对金价的支撑作用也非常有限。二、油价普遍预期将持续低位震荡，因此大量商品因油价处于低位也将维持低位，所以油价对通胀的推动作用有限，通胀最大回升至疫情之前的情况，很难对贵金属价格有拉动作用。 图8：IMF全球经济展望依旧较为悲观 
图9：GDP小幅回落 
数据来源：WIND 图10：欧洲经济继续放缓 
数据来源：WIND 图11：主要经济体PMI创最低 
数据来源：WIND 图12：消费支出仍未反应疫情影响，PPI继续下滑 
数据来源：WIND 图13：消费信心指数有所反弹 
数据来源：WIND 图14：投资继续放缓 
数据来源：WIND 图15：房地产市场开始受到影响大幅回落 
数据来源：WIND 图16：历史首次新增就业为负 
数据来源：WIND （二）宽松依旧，边际收敛继续 从全球经济体已经实施的货币和财政政策来看，除了常规操作以外，非常规工具的使用规模也创了历史难有的地步。疫情爆发担忧仍存的情况下，各国央行与政府步入政策观察期，宽松边际收敛是必然的。需要注意的是，宽松预期才是拉升金银价格的因素，所以宽松本身很难成为持续推高贵金属价格的因素，但对贵金属价格将维持支撑。 上半年，疫情叠加原油价格战，金融市场流动性迅速不足，因此全球央行和财政反应迅速，立刻调用08年金融危机时的所有金融工具，迅速向金融市场注入大量资金。下半年，疫情不确定性和经济恢复的刺激需求都将使宽松将继续维持，刺激需求作为下半年的主要目的必然财政刺激将继续，货币方面大概率也将维持宽松的趋势。但疫情期间主要为维稳金融市场投入的大量资金虽然不会明显收拢，但宽松边际收敛、工具小幅回收、结构性宽松都会是下半年至2021年的主要趋势。 除了新兴市场国家，基本各国的基准利率全部下调至0。从目前各国央行的态度来看，负利率虽然如英央行和日央行在考虑范围以内，但大部分经济体包括美联储依旧对负利率呈谨慎态度。但这其中和疫情是否大规模爆发依旧有较高相关性，若疫情再次大规模爆发，那么负利率的可能性将非常高，但未到极端情况下，负利率出现的可能性依旧较低。低利率将持续维持，如美联储会议点阵图显示0利率将维持至2021年末，很显然利率回升的可能性也特别低，如果经济如期复苏，维持低利率将使实际利率持续走低，对贵金属价格依旧将产生支撑。 美联储大量工具注入资金和美国4轮大规模的财政刺激计划使得美联储资产负债表规模持续扩大，截止6月17日当周，规模已超7.09万亿美元，美联储所持美国国债达到近4.2万亿美元，均在年内创下历史新高。4月开始，美联储购买国债、MBS等资产，资产购买速度快速降低，从75亿美元/天下降至4美元/天；美联储资产负债表自最高点出现小幅回落，主要是央行流动性互换和回购两项短期流动性工具到期所致，很明显前期维稳流动性的资金将逐渐回收。此后美联储宣布扩大二级市场企业信贷便利（SMCCF）范围至广泛的企业债券组合，并扩大主街贷款计划为非盈利机构提供信贷渠道等措施，主要在于结构性宽松和疏通信用传导，所以宽松仍将继续，但是宽松明显不如前期，所以从这方面来说对贵金属价格依然有支撑，但难以成为拉升金价的主要因素。 图17：疫情以来全球经济体投放的资金 
数据来源：bloomberg 图18：2019年美联储议息会议剩余4次会议，都非常关键 
数据来源：网络整理 图19：美联储资产负债表快速扩张 
数据来源：bloomberg （三）风险事件频发，避险支撑贵金属价格 后疫情时期，在疫情冲击全球金融市场和经济的同时，过去潜在的社会问题也逐渐浮现，民粹主义抬头和社会贫富分化日益凸显。美国大选、两国关系前景、贸易格局、地缘政治都存在高度的不确定性，风险事件发生的概率和频率都将增加，避险情绪将为贵金属价格提供支撑和阶段动力。 各经济体将把注意力集中至经济恢复上，随着就业恢复将带动需求的部分恢复，但恢复速度差异下供需不平衡的状况将持续突出，所以内外需求的争夺战将在下半年打响，保内需争外需的局面将使风险事件发生的概率和频率都将明显提高，避险需求将持续为贵金属提供支撑和动力。 美国大选最终环节逐渐临近，两国关系需要关注。美国大选最终环节逐渐临近，社会矛盾会更加突出，如5月美国爆发的大规模抗议活动，那么逆全球化、民粹主义将继续抬头。所以需警惕两国关系再度紧张。上半年，两国关系已经一度紧张，虽然主要因为政治原因，并未影响两国第一阶段协议，但明显两国关系依旧不确定性较大。未来是否会影响到贸易协议及贸易协议履行情况等都需要继续关注，不确定性将对金价将提供支撑。 全球贸易格局将再起波浪。2019年以来的贸易格局变化因新冠疫情暂时中断，随着各经济体将把注意力集中至经济恢复上，就业恢复带动的需求恢复缓慢，供需不平衡的状况将持续突出，所以内外需求的争夺战将在下半年打响，保内需争外需的局面将使风险事件发生的概率和频率都将明显提高，因此而来的全球贸易格局将波澜再起。按目前依旧按计划进行的英欧贸易协定来看，依旧没有进展，且似乎已经有接受无协议脱欧的可能性存在，前期已有英美贸易协定的部分达成来看，全球的贸易格局或再未来一年常有变动。 地缘政治、欧洲政治动荡等可能演变成黑天鹅。意外黑天鹅事件下，政治、经济、文化受到冲击，前期有所和缓的局势会在疫情后有所变化。从5月以来，韩朝、中东、中印近期均出现紧张局势加剧现象，地缘政治事件层出不穷，目前来看事件并未有扩大趋势，但依旧将使避险情绪升温。欧洲政治动荡一直未休，经历了疫情多面冲击之后，目前欧元区主权债券依旧没有通过，集体性宽松政策依旧难以落实，欧洲各国之间的巨大差异在疫情之间继续扩大，民粹主义或有继续抬头的趋势，无论是入希腊、意大利信用问题，还是持续存在的脱欧问题或都将有所加剧，不确定性远高于之前。 （四）供需 根据世界黄金协会一季度报告来看，一季度受疫情影响供应量明显下降，需求却因避险需求抵消了黄金消费需求的显著下滑，小幅上涨，供应之间的差距已经在金价走势中有所显现。 由于各地金矿生产和黄金回收均受到了新冠疫情的影响，全球黄金供应量在2020年第一季度同比下滑了4%。为阻止新冠疫情的蔓延，多数金矿开采活动受到严重阻碍。全球金矿产量降至795.8吨（同比减少3%）的5年低点。而由于消费者被限制在家隔离，全球的黄金回收更是几乎陷入停滞。 全球性的新冠肺炎疫情危机推升了人们对黄金的避险投资需求，抵消了黄金消费需求的显著下滑。第一季度全球黄金总需求同比上升1%至1083.8吨，黄金ETF吸引了巨额流入（增持298吨），推动其全球总持仓量达到了创纪录的3，185吨。全球金条与金币的总投资量降至241.6吨（同比下降6%），其中金条需求下降19%（至150.4吨），抵消了金币需求的大幅增长，西方个人投资者的避险买盘令金币需求飙升36%至76.9吨。 在疫情影响下，金饰需求受到的打击尤为沉重；第一季度全球金饰需求量同比滑落39%到325.8吨，为记录新低。与此同时，科技用金需求也降至记录以来的最低点，为73.4吨，同比降幅达8%。各国央行则继续大量购买黄金，尽管增速低于2019年第一季度：全球各国央行黄金的净购买量达145吨（同比下降8%）。 总的来看，受避险需求影响黄金需求并未受到疫情的负面影响。所以假设下半年经济继续恢复，那么原来需求供求保持不变，如果避险需求再度明显回升的情况下，供应短缺的情况会再度出现。特别中国停滞的消费金需求或将在下半年弥补，所以今年供求之间的差距或将扩大，不排除有再度炒作供应短缺的可能。 图20：沪金库存继续保持平稳 
数据来源：WIND 图21：沪银库存明显减少 
数据来源：WIND 图22：COMEX金库存因扩大交割品范围激增 
数据来源：WIND 图23：COMEX银库存开始明显减少 
数据来源：WIND 图24：ETF金持仓直线增加 
数据来源：WIND 图25：ETF银持仓创历史新高 
数据来源：WIND 四、总结与展望 展望2020年下半年，新冠疫情情况依旧主要的不确定和主导因素。全球经济将继续弱复苏的趋势，超低利率和持续宽松的货币环境，持续恢复需求的财政刺激，愈发频发的风险事件、地缘政治等将在下半年持续拉锯，因此贵金属价格波动率也较大，整体来看支撑因素较多且下行空间有限，贵金属价格依旧震荡上行为主。 预计下半年，主要的矛盾因素在复苏的经济和频繁的风险事件之间。主要利空因素来说，上半年大量的政策刺激将在下半年疫情逐渐可控的环境下促进经济有序恢复，那么原油价格带动大宗商品价格走强，大量游荡的资金或处于避险资产中的资金将转向风险资产或实体投资，那么贵金属的吸引力将会逐渐消失。但需求难以全面恢复的情况下，恐资金依旧只能流转在金融市场，因此对贵金属利空的影响有限。另外，宽松边际收敛将继续，虽然不会出现明显的资金回笼现象，但很明显市场持续等待的更大规模的宽松预期将会落空，那么将会改变对贵金属一定的投资需求，对贵金属价格有所压制。 支撑贵金属价格上涨的因素非常多，也普遍被市场接受，即通胀预期抬头、实际利率持续走低、刺激经济恢复的更大规模的财政政策、频繁的风险事件、地缘政治等都会阶段性支撑金价，其中新冠疫情反复、地缘政治风险等风险事件或将成为贵金属价格的主要驱动因素。 总的来说，贵金属走势将较为震荡，但价格中枢依旧上移。主要是因为支撑贵金属价格维持高位的因素丰富，但能驱动贵金属价格单边趋势的因素又较少，或不确定性较大，所以金银价格走势波动依旧较大。另外在资金极度充裕的情况下，金银的资产配置需求难以出现回落甚至会继续增加。细分白银来看，白银的影响因素更为复杂，但白银的驱动因素明显强于黄金，若经济重启超市场预期，那么银价可能不会受到压制反而跟随大宗商品上行。 大越期货 祝森林 | 
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