国信期货：弱供需VS偏强成本 PTA底部震荡

　主要结论

　　上半年PTA(3674, 12.00, 0.33%)市场先抑后扬。其中，1季度受春节供需转弱，以及节后国内疫情集中爆发导致供需急剧恶化，市场呈现单边下行走势，4月份海外疫情形势加剧，国际油价遭遇重挫，PTA市场跟随油价二次探底，09合约创下历史新低3128。之后，随着OPEC+启动最大规模减产，原油价格触底回升，国内化工市场跟随油价反弹，但因受困于自身弱势基本面，PTA反弹幅度低于油价涨幅。

　　供应方面，上半年新增产能370万吨，供应持续保持宽松，行业呈现三高特征，而下半年PTA预计投产720万吨，其中恒力5#预计6月底开车，独山能源及福建百宏计划四季度投产，供应端面临较大增量压力，尤其是四季度，同时存量库存也有待消化。需求方面，疫情导致下游需求分化，其中服装销售表现惨淡，织造企业订单严重不足，开工率远低于同期水平，坯布库存却处于历史高位，但口罩等防护用品出口需求激增，带动部分聚酯产品高增长。不过，伴随织造工厂再度降负，6月中旬起聚酯有加速累库迹象，若后期库存压力加大，聚酯工厂不排除有减产可能，下半年需求的关键在于海外疫情及服装消费恢复情况。成本方面，上半年恒逸及浙石化产能释放，叠加疫情拖累油品需求，PX裂解价差被压缩至极低水平，亚洲部分中小装置被迫永久停车，下半年投产压力虽有所减轻，但裂解价差大概率维持低位，PTA成本端波动仍将依赖于油价。综合来看，海外防疫形势依然严峻，金融市场不确定性风险较大，宏观及成本逻辑仍将主导PTA走势，而弱供需削弱油价反弹利好，建议依据油价滚动操作，对冲交易作为空配品种。

　　风险提示：外部疫情超预期好转、原油大幅反弹。

　　一、行情回顾

　　上半年PTA市场先抑后扬。其中，1季度受春节供需转弱，以及节后国内疫情集中爆发导致供需急剧恶化，市场呈现单边下行走势，4月份海外疫情形势加剧，国际油价遭遇重挫，PTA市场跟随油价二次探底，09合约创下历史新低3128。之后，随着OPEC+启动最大规模减产，原油价格触底回升，国内化工市场跟随油价反弹，但因受困于自身弱势基本面，PTA反弹幅度低于油价涨幅。

　　价差结构上，因现实弱供需及高库存压力，PTA现货价格表现承压，期货盘面则持续维持升水，上半年5/9及9/1呈现单边走弱趋势，考虑到9月仓单集中注销，货源势必流向现货市场，若7-8月库存不能有效去化，9/1价差不排除继续走弱。

　　图1：PTA期现价格

　　数据来源：wind，国信期货

　　图2：9/1跨期价差

　　数据来源：wind，国信期货

　　二、基本面分析

　　1．下半年新增产能较大，供应维持宽松

　　1-2月受假期及疫情影响，下游需求显著萎缩，PTA高开工率加速库存累积，国内库存天数创下近5年新高。3月份后，随着下游推进复工复产，同时海外疫情扩散导致防护用品出口需求激增，叠加PTA工厂降负检修，PTA由此开启去库周期。不过，由于新产能顺利释放，PTA国内产量持续维持高位，二季度供需整体处于弱平衡，PTA去库进程较为缓慢，社会绝对库存仍处于偏高水平。

　　高库存的症结仍在于现实的供需，一方面虽然医疗防护品需求强劲，但传统纺织需求持续低迷，整体需求难有明显增量，另一方面上半年供给端有370万吨增量产能释放，同时良好的加工费刺激工厂高负荷运转，供应层面持续保持宽松。故在此背景下，上半年PTA行业呈现高开工、高库存、高利润的三高特征，但市场价格却持续维持在底部震荡。

　　图3：PTA开工率及加工费

　　数据来源：wind，国信期货

　　图4：PTA流通库存

　　数据来源：wind，国信期货

　　6月份，随着原油反弹及PX裂解价差修复，PTA成本重心自2600元/吨快速抬升至3100元/吨左右，而期现价格受制于供需在3600-3700元附近波动，进而导致PTA加工费快速压缩。目前来看，若加工费继续挤压在500-600元低位，这将迫使部分PTA工厂停车检修，从而助于社会库存去化，建议密切关注加工费变化。中期来看，下半年PTA有720万吨新增产能，其中恒力5#预计6月底开车，独山能源及福建百宏计划四季度投产，下半年供应端面临较大增量压力。

　　表1：2020年PTA扩能计划

　　数据来源：卓创资讯 国信期货

　　2．终端需求分化，关注海外疫情及服装消费恢复情况

　　本次疫情对终端服装市场冲击显著，其中1-5月服装累计出口382.1亿美元，同比下降22.8%，1-5月国内服装累计销售4067.2亿元，同比下降23.5%。从数据来看，国内销售数据跌幅虽然逐月收窄，但需求恢复进度极为缓慢，而出口降幅则呈现逐月放大趋势，这预示传统服装需求不容乐观。不过，疫情也刺激口罩防护服出口需求激增，1-5月纺织品累计出口579.5亿美元，同比增长21.3%。综合来看，3月份后国内纺企调整生产，纺织品月度出口持续高增长，对相关市场提供较好支撑，但这种“即期”需求不是常态，若未来海外疫情明显好转，防护用品出口需求势必下降，而传统服装出口份额又被东南亚国家挤占，故下半年需求的关键在于海外疫情及服装消费恢复情况。

　　图5：纺织行业出口

　　数据来源：wind，国信期货

　　图6：国内终端销售

　　数据来源：wind，国信期货

　　由于传统服装需求低迷，企业订单严重不足，上半年江浙织造工厂被迫降负经营，行业开工率远低于同期水平，但坯布库存却处于历史高位。

　　图7：织机开工率

　　数据来源：wind，国信期货

　　图8：坯布库存

　　数据来源：wind，国信期货

　　与织造对比，上半年聚酯市场表现尚可，仅在1季度冲击较大，4月份起行业开工率基本恢复至正常水平。究其原因，一方面是防护用品出口需求激增，导致无纺布等纺织市场持续火爆，带动部分聚酯产品需求，另一方面原料绝对价格低廉，油价反弹及宽松流动性刺激市场投机性需求。所以，虽然聚酯市场持续较高开工，但并未出现成品库存明显累积，相对良性的聚酯高开工也对PTA形成需求支撑。不过，伴随织造工厂再度降负，6月中旬起聚酯成品有加速累库势头，若后期库存压力加大，聚酯工厂也不排除有减产的可能性，建议密切关注上述现象变化。

　　图9：聚酯开工率

　　数据来源：wind，国信期货

　　图10：聚酯库存

　　数据来源：wind，国信期货

　　3．上游利润动态调整，油价决定PTA成本中枢

　　上半年，恒逸文莱及浙石化550万吨产能顺利释放，且疫情导致油品需求急剧萎缩，炼厂纷纷加大化工产量，亚洲PX供应愈显宽松，PX价格单边大幅下行，裂解价差亦被压缩至历史极低水平。在此裂解价差下，炼厂基本陷入全行业亏损，日韩台部分中小装置被迫永久停车，这在一定程度有助于缓解PX供应压力。

　　图11：上游原料价格

　　数据来源：wind，国信期货

　　图12：PX裂解价差

　　数据来源：wind，国信期货

　　随着国际油价持续反弹，6月份PX价格亦跟随回升，而裂解价差在挤压至极低后有所修复。不过，我们发现PTA价格并未跟涨，原料反弹直接吞噬了PTA加工费，产业链PX-PTA环节利润动态修复。接下来看，7月份后检修装置陆续重启，PX供应压力或再度凸显，裂解价差不排除有回落风险，但PX-PTA综合利润可能处于动态平衡中。

　　表2：亚洲PX检修计划（单位：万吨）

　　资料来源：卓创，国信期货

　　新产能方面，下半年亚洲计划有3套装置投产，涉及产能240万吨，其中东营威联预计8月投产，中化泉州及沙特阿美计划年底投产。目前来看，下半年PX新增产能低于上半年，但中期PX扩能压力仍然较大，裂解价差大概率维持在低位运行，PTA成本端的波动仍将依赖于油价。

　　表3：亚洲PX扩能计划（单位：万吨）

　　资料来源：卓创，国信期货

　　二、结论及建议

　　供应方面，上半年新增产能370万吨，供应持续保持宽松，行业呈现三高特征，而下半年PTA预计投产720万吨，其中恒力5#预计6月底开车，独山能源及福建百宏计划四季度投产，供应端面临较大增量压力，尤其是四季度，同时存量库存也有待消化。需求方面，疫情导致下游需求分化，其中服装销售表现惨淡，织造企业订单严重不足，开工率远低于同期水平，坯布库存却处于历史高位，但口罩等防护用品出口需求激增，带动部分聚酯产品高增长。不过，伴随织造工厂再度降负，6月中旬起聚酯有加速累库迹象，若后期库存压力加大，聚酯工厂不排除有减产可能，下半年需求的关键在于海外疫情及服装消费恢复情况。成本方面，上半年恒逸及浙石化产能释放，叠加疫情拖累油品需求，PX裂解价差被压缩至极低水平，亚洲部分中小装置被迫永久停车，下半年投产压力虽有所减轻，但裂解价差大概率维持低位，PTA成本端波动仍将依赖于油价。综合来看，海外防疫形势依然严峻，金融市场不确定性风险较大，宏观及成本逻辑仍将主导PTA走势，而弱供需削弱油价反弹利好，建议依据油价滚动操作，对冲交易作为空配品种。

　　风险提示：外部疫情超预期好转、原油大幅反弹。

　　国信期货 贺维