内容摘要 供应：2020年上半年不锈钢在整体供应偏松的情况下，面临着疫情对需求中断的影响将近两个月的时间，不锈钢厂纷纷采取减产措施予以应对，但库存在一季度仍未能有效去化；整体呈现出现货价格持续阴跌、社会库存屡创历史新高等特征；二季度随着海外疫情升级，且菲律宾、印尼、南非等不锈钢原料供应国纷纷采取“封港”、“封国”等措施，这也刺激了对于原料能否顺利出口的担忧情绪激发，并给予了不锈钢成本一部分的定价，对不锈钢价格支撑起到一定的作用。 需求：2020年一季度因受新冠肺炎疫情影响，不锈钢需求停滞将近两个月，涉及影响量将近350万吨；二季度4-5月海外疫情的发展，造成不锈钢净出口量的快速下滑，未来不锈钢价格能否有效上涨取决于国内外需求的恢复以及现货库存水平保持低位 核心观点 总体来看，整个商品市场在全球宏观经济压力面前，围绕的都是“有效需求”这样的一个主题，尤其是不锈钢这样一个供应产能增速大于需求增速这样的一个品种，“需求”是制约不锈钢价格最主要的因素。进入三季度乃至2020年整个下半程来说，虽然海外疫情开始缓解或者部分国家疫情防控需要明显让位于经济恢复发展的需要，但需求如何提振、寻找新增需求是摆在全球宏观经济面前的一道难题。从产业角度看，不锈钢面对的是原料供应海外依存度较高，而供应国又受疫情影响时常面对短缺的干扰，海外消费又在不锈钢需求端有一定占比的局面，然而产能在中国和印尼仍处于扩张时期，且在较长一段时间无法扭转，因此不锈钢价格上涨之路困难重重，预计接下来不锈钢面对的是原料端供需可能的缺口对不锈钢成本的支撑从而构造出不锈钢当前底部空间有限，而需求方面又因为疫情以及经济普遍下行压力影响，扩张不足不锈钢价格一旦上涨则上方压力凸显的局面，并且价格的上涨需要较低的库存进行配合，不过考虑到2020年在全球货币宽松的刺激下，各国纷纷采取一定刺激消费的引导措施，不锈钢消费仍具备一定提升的可能。 风险点 ①全球经济持续下滑超预期 ②海外疫情三季度反复超预期 一、不锈钢价格回顾与主要逻辑
2020年1-6月不锈钢304/2B现货均价为13175元/吨，而2019年1-3月不锈钢现货均价14245元/吨，同比下跌1075元，同比降幅7.5%。在回顾2020年上半年不锈钢价格的运行轨迹，行情主要分为两个阶段：节前消费停滞+节后疫情中断需求主导的价格下跌阶段，以及疫情过后压制的需求爆发+传统淡季主导价格快速拉涨至平稳阶段。 疫情爆发前后价格下跌阶段：以时间节点来看这个阶段主要集中在2020年一季度，虽然价格表现相同，但是疫情前后主导价格下跌逻辑不同，疫情爆发前1月份不锈钢价格的下跌主要源于原料镍铁、铬铁价格下降导致的成本下移，不锈钢现货价格由于进入春节期间消费停滞，整个供需格局处于供大于需的局面等等因素导致价格弱势运行；春节后，出于众所周知的原因，不锈钢下游需求几近停滞，失去了需求的产品价格也就无从谈起成本支撑，价格下跌势在必行，而此时即使镍矿价格坚挺，也无力撑起不锈钢全产业链的亏损，即便进入3月，国内复工有序进行，其他行业下游消费略有起色，但不锈钢由于海外出口占比较高，海外疫情的愈加严重以及国内宏观经济下行压力较大，原料价格大幅下跌，不锈钢价格在弱需求、高库存压制下，钢厂纷纷采取减产措施予以应对，此举导致原料即使在供应国“封港”、“封国”措施之下面临可能短缺，价格仍未有明显上涨，产业链上下游之间的负反馈作用，使得不锈钢价格持续阴跌。 疫情过后需求爆发拉涨价格和传统旺季中价格平稳阶段：虽然4月初原料供应紧张以及不锈钢高水平库存与一季度无异，但在钢厂有意控制出货节奏、拉涨盘价的前提下，4月-5月中旬，国内不锈钢和原料镍铁价格呈现出2020年以来首轮涨势，现货市场成交旺盛，库存大幅去化，而随着海外疫情愈演愈烈，尤其作为原料主供应国南非，延长了“封港”措施时间，刺激了铬矿、铬铁价格的上涨，虽然此时海外订单仍旧没有明显改善，但是在钢厂缩减产量的基础上，该因素已不成为不锈钢价格掣肘；但是随着温度的升高，不锈钢在5月中下旬至6月，传统淡季特点还是较为明显，前期快速拉涨的价格导致下游需求有一定的透支，并且随着海外疫情的缓解，原料供应国调降风险等级，疫情防控需要让位于经济需求，原料短缺预期也有一定缓解，在以上因素作用下，虽然不锈钢成本并未有明显下移，但是价格持续弱势调整，市场情绪表现偏悲观。 二、基本面分析1. 原料概况（1）镍矿、镍铁和电解镍概况 2020年一季度，镍价在105000-110000元/吨区间的波动，彼时行情运行逻辑主要受国内春节假期影响，消费趋弱，波动也随之减弱；春节后开盘，沪镍价格快速跌破100000元/吨大关，价格运行中枢快速下移，随着疫情逐渐蔓延，市场避险情绪升温，镍价不断下行；伴随着国内采取严格防疫措施以及积极应对的医疗手段，国内疫情逐步稳定趋于缓解，同时伴随着国内复工复产的需求，市场对于经济悲观的预期得到部分修复，镍价开始稳步回升；进入3月后，国际疫情逐渐蔓延至欧美地区并在全球开始扩散，镍需求预期不断恶化，镍价跌至2019年以来低点90000元/吨附近，同时自2019年以来内弱外强的格局被打破，进口窗口持续打开，在镍价不断下移的过程中，交易所镍库存累库明显，成为压制镍价的其中一个因素；进入到二季度，尤其是4月份，全球市场对疫情的担忧有所缓解，市场看多抄底积极情绪逐步回升，此时镍矿主供应国菲律宾、镍铁进口国印尼等国纷纷采取“封国”措施，镍铁和镍矿供应短缺的预期进一步提升了镍价的反弹空间；5-6月，随着不锈钢价格上涨趋势的中断，价格持续阴跌，而菲律宾镍矿的发运也在逐步恢复，此时在全球经济重启不畅的情绪影响下，镍价也开始了持续的宽幅震荡模式，价格运行在100000-105000元/吨。
1-5月份我国镍矿进口总量同比大幅减少45%，这主要是由于印尼自今年1月1日起正式执行禁矿令，品位低于1.7%的镍矿石不再允许出口。1-2月我国进口的印尼镍矿多是禁令前从印尼出口的，在此之后，印尼矿进口锐减，5月份印尼镍矿进口量仅为15万湿吨。而菲律宾由于前期雨季和疫情采取“封国禁运”措施等原因，镍矿出口增量有限，这也使得我国港口镍矿库存大幅下滑。由于国内镍矿供应偏紧，菲律宾中品位镍矿价格较年初大幅上涨25%。 菲律宾北自3月18日起，禁止外国船舶进入，随后镍矿主产区采矿及生产出现暂停，并且主要岛屿封锁，1-5月份我国自菲律宾进口的镍矿数量同比下滑20.7%。随着菲律宾疫情逐步得到控制，5月初主要镍矿区生产活动开始恢复，预计自7月开始将能看到我国港口镍矿库存逐步提升。 印尼方面，6月2020年新矿业法规正式颁布生效，新法规表示允许修建冶炼厂的矿企在新法案实施起三年内出口矿石，而对于具体可出口矿石品种在文件中暂未说明。该法令或使目前执行的镍矿禁令增加变数，不排除未来印尼镍矿禁令放松的可能性，同时印尼镍铁回流至国内量同比2019年也有显著的提升，1-4月我国自印尼进口镍铁量达到88万吨，较2019年同比增速达到136%。总体来看，随着菲律宾镍矿发运量的恢复，我国港口镍矿库存企稳，自印尼进口镍铁量的提升，以及印尼镍矿禁令存在放松的可能，未来我国镍供应偏紧局面或将得到缓解。 镍矿供应：2020年1-5月份我国镍矿进口量累计为1043万吨，同比减少601万吨，降幅36.6%。其中进口印尼镍矿为349.7万吨，同比减少447.3万吨，降幅为56%。菲律宾为603.6万吨，同比减少157.6万吨，同比降幅为21%。
镍矿库存：截止6月底，国内镍矿港口库存656万吨，较2019年底减少了387万吨，环比降幅29.7%。从品味来看，中高品味497万吨，库存占比76%，同比2019年同期中高品位矿库存866万吨降幅43%。 自印尼禁矿以来，港口印尼镍矿占比不断下降，菲律宾占比上升，总体来说进入7月之后，菲律宾发运提升将带动港口库存小幅累库态势。从港口目前库存水平看，国内个别镍铁厂镍矿库存应比较紧张，但由于矿价目前高水平，镍铁厂利润不断压缩，提升产量动力不足，因此可以看到国内镍铁产量水平居中，而镍矿价格也并未有进一步突破上涨。
2020年1-6月国内镍铁产量25.97万金属吨，同比2019年1-6月29.35减少3.4万金属吨，降幅11.57%。2020年上半年国内镍铁企业受到上下游的挤压，利润微薄，叠加4-5月菲律宾雨季之后仍旧受到封国措施影响，部分镍铁厂在原料短缺和成本压力下减产，使得国内镍铁产量在上半年出现下滑；下半年虽然菲律宾镍矿发运恢复，原材料紧张局面有所缓解，但来自于印尼低成本镍铁挤压国产镍铁的市场份额，因此预计下半年国内镍铁产量增长有限，2020年1-4月份我国镍铁进口量累计为104.1万吨，同比增加50.22万吨，增幅93.22%。其中，进口印尼镍铁为87.64万吨，同比增加 51.57万吨，增幅为142.9%。
预计2020年下半年，菲律宾镍矿发运步入旺季，国内镍矿供应偏紧局面将在此时得到缓解；印尼镍铁产量增量持续提升，国内原生镍供应有保障；精炼镍方面，三季度国内精镍供应将保持稳定，随着全球经济重启恢复正常，四季度精炼镍消费将显著提升，国内精炼镍企加大生产力度叠加镍豆进口可能增加的情况下，国内镍供应整体将增加。需求方面，虽然新冠疫情1-2季度在国内外持续蔓延甚至不排除在三季度有反复的可能，但不锈钢及新能源需求自2季度开始就已回升，镍需求整体有保障。总体上看，相较于下半年镍供应增加，而需求回升力度干扰因素犹在，供需平衡边际将由年初的紧张转向宽松，因此预计下半年沪镍走势偏弱。 （2）铬供应概况 2020年一季度主流铬矿起初受春节以及国内疫情影响，南方前期停产的铬铁厂复工缓慢，北方因限制人员流动以及物流运输受限，铬铁厂产能释放不畅，彼时国外铬矿正常发运，导致3月中旬前港口库存一直维持400万左右的高水平，铬铁厂因原料库存高位，铬矿采购意愿不佳，同时南非南特贬值幅度较大，铬矿出口顺畅，铬矿价格一路下跌；随着海外疫情愈演愈烈，3月26日南非宣布封港，由于预计未来铬矿到港量下降，且随着国内疫情的改善，不锈钢前期推迟的下游需求在4-5月份集中爆发，导致不锈钢价格大幅上涨等以上种种因素的叠加，使得铬矿贸易商挺价情绪明显，因此即便是铬矿港口库存持续高位，铬矿价格仍出现小幅上涨；然而进入二季度末期，处于经济形势的需要，虽然国内疫情仍有恶化风险，但南非选择疫情防控让位于经济，国内解除三级封锁下部分经济活动限制以促进经济复苏，铬矿短缺的供应预期随之改变，铬矿价格暂稳。 高碳铬铁2020年一季度因疫情导致复产时间延迟，下游钢厂铬铁采购紧张，价格上涨，但受制于不锈钢价格一路走跌，且一季度不锈钢厂持续加大减产力度，高碳铬铁需求量持续下调，价格开始小幅下跌；进入二季度，随着各国陆续出台经济政策刺激，同样由于铬矿主供应国南非封国“21天”，铬矿价格快速拉涨，高碳铬铁工厂报价随即响应，价格已恢复至中等水平，并且伴随着不锈钢价格在4-5月快速拉涨，钢厂排产也快速提升，需求的改善带动高碳铬铁价格的上涨；4-5月需求快速释放之后，传统不锈钢淡季来临，并且前期需求释放有一定的透支影响，不锈钢价格在6月出现明显的回调和疲软，情绪反馈至原料端带来的是原料价格的小幅阴跌。
铬矿供应：中国 2020年5月份铬矿进口量为87.2万吨，环比减少63.1万吨，降幅42%，同比减少47.6万吨，降幅35.3%。1-5月累计进口量为606.8万吨，同比减少20.1万吨，降幅3.2%。预计6月份铬矿进口量将继续维持低位，主要因素在于南非疫情尚未结束，封锁的解除不一定能带来铬矿供应顺利提升，部分矿区正常采矿活动尚未完全恢复或者运输受阻，国内铬矿港口库存仍将继续去化，现货价格也将继续高位运行。 铬铁供应：2020年1-6月高碳铬铁产量261.3万吨，同期2019年同期产量293.2万吨，同比减32.9万吨，降幅11.2%；2020年1-4月高碳铬铁进口量103.7万吨，同比2019年1-4月减少4.52万吨，降幅4.18%。
前期南非等铬矿主供应国采取“封国”措施，有助于铬矿价格上涨，但是由于终端需求消费萎靡，海外疫情导致全球对不锈钢需求降幅较大，而国内铬矿港口库存已至历史高位，铬矿消耗期拉长，抵消了“封国”影响，且铬铁进口量季节性来看一直保持高位，面对不锈钢厂的低产量来看，铬铁价格上涨阻力较大，7月份主要钢厂招标价格已确定，太钢下调100元至6200元/50基吨；青山降100元至6297元/50基吨。随着7月钢厂基调已定，市场难起较大变化。但是从供需结构看，8月份价格进一步下降的空间有限。 2. 不锈钢供应 2020年上半年整个不锈钢行情依照价格表现大致分为两个阶段，每个阶段都有主导其运行的逻辑，但无论价格的上涨或者下跌，其核心都围绕“有效需求”而运行的。整个一季度从产量数据来看，不锈钢粗钢尤其是200、300系产量维持低水平，1月份主要受春节假期影响，下游节前停止采购，进入2月国内疫情爆发，整个不锈钢需求端基本停滞，虽然在原料端仍有一定利好因素体现，例如镍铁厂、铬铁厂因物流运输以及工人到岗情况不理想等导致供应偏紧因素，但需求的基本停滞，不锈钢价格的下跌毫无阻力；3月份不锈钢产业价格下跌的主逻辑除了国内需求毫无起色，又叠加海外需求的疲软，国内外贸订单开始出现毁单现象，虽然陷入全产业链的亏损，但不锈钢价格仍旧毫无起色；在进入二季度之后，钢厂率先打破价格低位僵持的局面，通过拉涨盘价+现货封盘措施，刺激市场压抑的需求在4月快速爆发并持续进入到5月，而传统淡季特征在6月不锈钢市场上开始显现，前期价格快速拉涨刺激下需求释放的同时也有透支后面需求的可能，刚需犹在的6月，由需求未见明显增量以及原料价格高位共同构筑了不锈钢在二季度末的价格运行区间。 1-6月总产量为1331万吨，同比减25万吨，增速降幅1.8%，但值得注意的是今年即便春节较早在1月，但2月产量177万吨，环比降幅较大为8.7%，同比持平；1-6月各系产量，200系约为425万吨，300系约为650万吨，400系约为217万吨，同比降幅分别为8.2%，16.1%以及5.5%。 2020年上半年200系产量持续维持低位，其实自2019年下半年开始由于其始终处于供大于需的矛盾当中，市场价格持续下跌，但相比300系而言，200系本身已处于历史低位，价格跌幅相对较小，产量缩减相较300系而言也较小；300系粗钢产量在2020年上半年当中缩减最明显，主要是受疫情影响，销售受阻、库存暴增、去化不力，价格跌幅在整个不锈钢系列品种当中也是最明显的，后随着下游需求的爆发，价格有一定程度的上涨，市场库存也去化至中等水平，暂不对价格构成压力；400系由于价格跌幅不大，国内需求稳定因此产量缩减幅度最小，但受国外疫情影响，4-5月部分出口订单有毁单现象，市场库存一度达到历史高位，因此400系产量也有一定的缩减。
目前印尼不锈钢产量为印尼青山和印尼德龙300系贡献，1-6月产量分别是89和19.3万吨，预计2020年印尼不锈钢粗钢产量在230万吨左右。由于印尼不锈钢主要以出口中国为主，并且海外疫情爆发导致不锈钢需求快速下降，预计自印尼出口至中国销售量仍将显著提升。 3. 不锈钢库存及进出口概况 社会库存量方面，截止今年6月底国内（无锡+佛山）市场库存量高达65万吨，环比3月上旬库存最高点93万吨去库近28万吨，降幅达到30.1%，同比增加16.1万吨，增幅32.9%。库存压力在2020年二季度随着下游需求的释放，得到显著的缓解。从不锈钢库存总水平来看，已经恢复到历史中等水平，但是从无锡、佛山两地库存分项数据来看，作为集散地的无锡，库存压力较小，而作为主消费地的佛山，库存在3-4月有一定去化之后，在5月至今去化速度放缓，尤其是6月中下旬库存略微的增高，侧面也证明不锈钢库存压力有钢厂逐渐转移至下游，这对后续需求的释放也有一定的抑制。
整个一季度市场库存量暴增主要是受春节后国内疫情管控的影响。物流运输受阻，钢厂库存激增，2月中旬到3月中旬，随着物流运输逐步恢复，钢厂前期积压的大量库存开始向市场转移，但不锈钢下游加工企业复工较晚，造成市场加工能力无法消化这些集中到货量，从而引发了市场库存的暴增；3月中旬以后，物流运输基本恢复正常，加工中心和下游复工复产陆续达到往年正常水平，这将导致下旬市场库存量的下降，同时一部分节后补库的刚性需求开始释放，也是库存能够得到去化的另外一个重要因素；二季度市场库存都处于去库过程，即便后期随着温度的升高，进入不锈钢传统淡季阶段，也并未出现大幅累库现象，仅是在6月份总库存量环比降幅趋缓。
不锈钢进出口：2020年5月我国不锈钢材进口总量为13.08万吨，环比增加1.62万吨，增幅14.13%；同比去年增加6.04万吨，增幅85.8%。出口总量为25.26万吨，环比减少6.05万吨，降幅19.3%；同比去年减少6.65万吨，降幅20.9%。5月不锈钢材净出口为12.18万吨，环比减少7.67万吨，降幅38.6%；同比减少12.69万吨，降幅为51%。1-5月不锈钢材累计进口总量为45.59万吨，同比减少11.34万吨，降幅19.9%。累计出口总量为137.58万吨，同比减少3.9万吨，降幅2.8%。累计净出口总量为91.99万吨，同比增加7.44万吨，增幅8.8%。；国内不锈钢进口量由于海外疫情因素，在全球需求普遍萎缩而供应无明显缩减的情况下，低成本印尼不锈钢进口量在4-5 月环比呈现出明显的增长，而国内出口量 4-5 月连续下降，而国内钢厂6-7月排产水平已有超去年同期水平趋势，依此判断6-7月国内的新增供应量将呈现出明显的增长。国内不锈钢随着产量、进口量不断增加，需求量季节性将逐月下降，容易导致国内供应压力不断上升，预计三季度面对市场季节性调整，以及在国内外疫情反复的不确定性因素之下，社会库存将由下降转换成增加的这一变化。
4. 不锈钢需求 不锈钢应用领域极其分散，主要应用于五金制品、家用电器、建筑装饰、汽车、石化等行业当中。2020年一季度，由于新冠肺炎影响，各行业均受到较为严重的冲击，从1-2月固定投资累计值、以及部分行业产销同比增速来看，几乎是断崖式下跌，这也验证了当前不锈钢价格因需求而疲软的现象。一季度不锈钢在房地产、汽车以及家电等高价值耐用品需求领域的较差表现，相对于全年消费来说仍可弥补，因此在二季度消费上我们能够看到一个明显的反弹，所不同的是依据消费领域的差别，反弹先后问题。整体来看不锈钢消费的拉动在2020年因整个经济环境压力以及疫情的反复问题仍存在一定变数，因此对于不锈钢的表观消费，认为2020年可能将维持低速增长状态。
三、总结与展望 总体来看，整个商品市场在全球宏观经济压力面前，围绕的都是“有效需求”这样的一个主题，尤其是不锈钢这样一个供应产能增速大于需求增速这样的一个品种，“需求”是制约不锈钢价格最主要的因素。进入三季度乃至2020年整个下半程来说，虽然海外疫情开始缓解或者部分国家疫情防控需要明显让位于经济恢复发展的需要，但需求如何提振、寻找新增需求是摆在全球宏观经济面前的一道难题。从产业角度看，不锈钢面对的是原料供应海外依存度较高，而供应国又受疫情影响时常面对短缺的干扰，海外消费又在不锈钢需求端有一定占比的局面，然而产能在中国和印尼仍处于扩张时期，且在较长一段时间无法扭转，因此不锈钢价格上涨之路困难重重，预计接下来不锈钢面对的是原料端供需可能的缺口对不锈钢成本的支撑从而构造出不锈钢当前底部空间有限，而需求方面又因为疫情以及经济普遍下行压力影响，扩张不足不锈钢价格一旦上涨则上方压力凸显的局面，并且价格的上涨需要较低的库存进行配合，不过考虑到2020年在全球货币宽松的刺激下，各国纷纷采取一定刺激消费的引导措施，不锈钢消费仍具备一定提升的可能。 风险点： ①全球经济持续下滑超预期 ②海外疫情三季度反复超预期 | 
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