美国银行参与国债期货交易的经验及启示

自从2013年以来，经过近7年的发展，国内国债期货品种日益丰富，国债期货市场监管制度日趋完善。2020年4月10日，商业银行参与国债期货业务正式启动，是我国国债期货发展历史上具有里程碑意义的事件。商业银行参与国债期货业务，不仅是为商业银行增添了一种风险对冲工具，更是有利于提升我国国债期现交易的活跃度，并且推进我国利率市场化改革、资本市场对外开放以及人民币国际化的进程。

然而，我国商业银行参与国债期货业务仍处于起步阶段。美国拥有全球最为活跃的国债期货交易市场，因此通过分析美国市场银行参与国债期货市场交易的概况，并从中挖掘具有借鉴意义的经验，有利于推进国内商业银行更好地参与国债期货业务。

从投资者结构来看，期现市场应相匹配

美国国债现货的主要投资者包括外国投资者、养老基金、个人投资者、银行等，SIFMA显示美国银行国债现货持仓占比仅为5.4%。CFTC持仓数据显示，美国银行持有美国国债期货的仓位占到美国国债期货总持仓的4.78%，美国银行期现交易规模基本匹配。

此外，在银行所持有的衍生品工具中，利率衍生品占绝对的主导地位，这也反映出了银行巨大的利率风险对冲需求。美国货币监理署（OCC）最新数据显示，2019年四季度银行利率衍生品持有量占所有衍生品持有量的比重超过了70%，包含国债期货、利率互换等品种。

对于国内而言，中国债券信息网2020年4月最新数据显示，我国商业银行持有国债规模占比已经接近80%，其中全国性商业银行及其分支行占比达到了63.68%。一直以来，国内商业银行缺乏有效的衍生品品种对冲其面临的巨大利率风险，这也是商业银行迫切需要参与国债期货交易的原因所在。展望未来，商业银行充分利用国债期货对冲利率风险，也将进一步丰富国债期货投资者结构，提高国债期货市场运行质量。

从交易情况来看，持仓根据行情变化

从交易的品种来看，美国银行在2年期、5年期和10年期国债期货品种上的持仓比较多，恰好是我国已经上市的3个品种。从参与的银行来看，美国银行利率衍生品持有集中度很高，美国4大银行（摩根大通、美国银行、花旗银行和高盛）持有利率期货和期权的占比超过80%。同时，美国国债期货作为一个国际化的期货品种，非美银行参与度也较高。参与美国2年期、5年期和10年期国债期货交易的非美银行都有20余家，其总的持仓规模甚至超过美国本土银行。

此外，作为“现货商”的银行并非完全的套期保值交易者。无论美国的银行，还是非美银行，在美国国债期货各期限品种上多空都有持仓。在套期保值的基础上，银行会根据利率的走势判断或者根据自身不同的需求进行策略转换。以美国2年期国债期货为例，2018年美国2年期国债期货经历了熊市向牛市的转变。在此过程中，美国银行由2年期国债期货的净空头逐步转变成净多头。非美银行和美国银行对行情判断的不一致或需求的不一致，也决定了两者在多空持仓比上也不一致。比如在10年期国债期货的持仓上，美国银行多空持仓比为2，而非美银行空单持仓量和多单持仓量的比重也接近两倍。

因此，对于国内而言，商业银行参与国债期货除了套保对冲利率风险、进行资产负债表的主动管理之外，还可以利用国债期货构建多种策略，包括方向性交易以及期现套利、月间套利、跨期套利等套利策略。这对于期货市场而言，也能够增加国债期货定价的有效性，进一步完善我国国债收益率曲线。

从参与方式来看，美国银行主要以客户身份参与

在国际上，商业银行参与国债期货交易的模式主要有两种，即以会员身份参与或以客户身份参与。美国银行主要以客户身份参与。从中金所发布的《关于商业银行参与国债期货业务试点有关事项的通知》中可以发现，我国采取两种模式并行的方式推动商业银行参与国债期货，实行差异化的管理。

                                  （作者单位：信达期货）