扩容市场规模，提升市场运行质量 随着市场不断发展和交易限额的不断放开，沪深300股指期权日均持仓量稳步抬升。按月统计的日均持仓量从上市初期的1.92万手增长到9.48万手（统计截至6月12日），持仓量的增长是显著的。而在成交量方面，2-3月在国内疫情冲击下带来的行情大幅波动引起期权市场交易需求剧增，随后股指呈现震荡走势，波动率放缓，股指期权成交量下滑。这并不意味着交易限额进一步放开不利于提升市场活跃度，而是随着市场日内可成交量数额增多，投资者持仓时间增加的意愿可变长，从而减少频繁交易带来的交易费用的损失。一旦持仓头寸遇到风险敞口过大，投资者在日内开仓数量充足情况下，可以对冲大部分敞口风险。因此从这个角度以及市场持仓的发展来看，交易限额的逐步放开是有利于市场规模的扩容。此外，持仓量的沉淀有利于发展期权市场衍生指标的隐含意义，从期权市场的持仓分布可以反映出市场主流的观点和看法，有助于提升市场运行质量。 严控市场风险，促进功能发挥 中金所在进一步优化沪深300股指期权交易限额制度中，指出自2020年6月的第四个星期一（2020年6月22日）起，客户该期权品种日内开仓交易的最大数量为200手，单个月份期权合约日内开仓交易的最大数量为100手，单个深度虚值合约日内开仓交易的最大数量为30手。从时间的角度来看，与前两个阶段有所不同，这次不再规定截止的日期。我们认为这是中金所在严控市场风险，由于今年国内外经济形式变化较为复杂，大类资产的频繁波动以及黑天鹅频出将会导致更多的不确定性风险。因此，进一步优化交易限额不设时间截止点可以根据实际情况进行调整，起到了动态调整的目的，更具有灵活性和多变性。此外，从日内开仓交易最大数量、单个月份期权合约日内开仓交易的最大数量和单个深度虚值合约日内开仓交易的最大数量扩增来看，更能够进一步优化投资者结构和丰富投资者策略组合的多样性。从期权功能角度来看，在面对更多不确定性行情风险时，可以进一步发挥期权功能。 一、金融期权市场成交量和持仓量表现回顾 1.1 50ETF期权市场成交量和持仓情况 从2015年2月份上市以来，50ETF期权已经发展为全球最主要的ETF期权品种之一。从总的趋势来看，50ETF期权成交量逐步抬升。2020年1-5月，50ETF期权累计成交2.15亿张，较2019年同期减少了10.32%，但较2018年同期大幅增长了108.01%。 从持仓量来看，截止2020年5月31日，2020年50ETF期权日均持仓302.02万张，较2019年日均持仓336.17万张减少了10.16%，较2018年日均持仓量增加69.00%。整体来看，50ETF期权持仓量逐步攀升，尽管2020年以来50ETF期权成交和持仓量有所下滑，但是总体上依旧是上升的态势。
1.2 深市300ETF期权市场成交量和持仓情况 从2019年12月23日上市以来，深市300ETF期权市场发展迅速。从总体来看，深市300ETF期权上市至2020年6月12日，累计成交3521.28万张，其中认购期权成交量达1809.18万张，占51.38%，认沽成交量达1712.1万，占48.62%。从发展趋势来看，在2020年3月之前，深市300ETF成交量稳健抬升，但是3月后成交出现大幅减少。这与国内股指运行以震荡走势行情存在较大的关系，无趋势的行情，投资者对未来方向的判断和时点都难以预期，从而对期权的交易需求大幅降低。 从持仓量来看，截止2020年6月12日，深市300ETF期权日均持仓38.4万张，进入2020年以来，持仓较为稳定，日持仓在30-50万之间。成交和持仓结合来看，3月后成交骤降，但是持仓依旧保持较为稳定的水平，这反映出投资者对市场走势看法不明朗的时候，以持仓观望减少操作的方式为主。
1.3 沪市300ETF期权市场成交量和持仓情况 从2019年12月23日上市以来，沪市300ETF期权市场发展更为迅速。从总体来看，沪市300ETF期权上市至2020年6月12日，累计成交1.93亿张，比同期深市300ETF期权日累计成交量高出443.79%。其中认购期权成交量达9979.27万张，占51.83%，认沽成交量达9274.9万张，占48.17%。从发展趋势来看，在2020年3月之前，沪市300ETF成交量稳健抬升，但是3月后成交量同样出现大幅下降。 从持仓量来看，截止2020年6月12日，沪市300ETF期权日均持仓165.50万张，进入2020年以来，持仓较为稳定。在2-3月份的反弹行情中，认购期权持仓增长较快，认沽期权持仓下降较快。5月下旬以来，认沽期权持仓增长较快，在行情处于局部区间震荡的态势中，市场存在较大的不不确定性使得市场对认沽期权需求骤增。而且，我们可以发现这段时间的认沽与认购的波动率价差较大，市场对持续上涨持有谨慎的态度。
1.4 沪深300股指期权市场成交量和持仓情况 从2019年12月23日上市以来，沪深300股指期权市场发展迅速。从总体来看，沪深300股指期权上市至2020年6月12日，累计成交462.63万张，其中看涨期权成交量达251.08万张，占54.27%，看跌成交量达211.55万张，占45.73%。从总量成交情况来看，由于中金所对股指期权上市初期实行了交易限额的有关制度，而且股指期权合约的价值较大，资金占用成本较高，因此在成交数量上是不及300ETF期权。但是从看涨期权成交量占比情况来看，市场用看涨期权的占比相对较大。 此外，我们可以发现股指期权的持仓量是逐步抬升的态势，这与300ETF期权在3月之后的情况是有所不同。首先，我们认为沪深300股指期权上市初期实施交易限额制度逐步放开对其影响较大。其次，投资者对股指期权的交易逐步熟悉，而且现金交割的方式对投资者参与行权是十分便利的方式。
二、300ETF期权和股指期权成交量和持仓量对比 2.1 成交量与成交金额 从成交量的角度来看，沪市300ETF期权成交量最大，自上市至2020年6月12日以来累计成交量高达1.93亿张，其次是深市300ETF期权成交量为3521.28万张。股指期权由于合约金额较大，而且受到上市初期的交易限额制度的限制，成交总量上相对较小。
为了能够把3个300期权进行比较，我们选取成交金额的指标进行统计。如表2所示，我们发现沪市300ETF期权依旧是成交金额最多的期权，但是第二的位置发生了改变，沪深300股指期权成交金额高达3473318万元，高于深市300ETF期权的2795279万元，从这个角度来看，股指期权尽管受到交易限额和合约金额较大的影响，但是市场依旧热衷于交易股指期权。
从成交金额占比发展的角度来看，三个300期权中，沪市300ETF期权成交金额占比呈现出逐月增长的态势，从2019年12月占比56.67%逐步增长到2020年6月的72.95%。而深市300ETF期权从2019年12月占比18.45%下降到2020年6月的8.93%，成交金额占比逐步下滑。沪深300股指期权首月成交金额占比24.88%，次月下滑至15.45%，但2020年以来成交金额在缓慢上升，2020年6月成交金额占比18.12%。统计结果表明，在考虑参与沪深300指数相关期权交易的时候，市场的资金优先选择了沪市300ETF期权。从半年运行情况来看，股指期权发展态势依旧良好，成交金额稳中有升。
2.2 持仓量 从持仓量数量的情况来看，沪市300ETF期权持仓量最大，其次是深市300ETF期权，最后是股指期权。从绝对额进行比较对股指期权而言是没有多大的意义，因此，我们可以换个角度去思考和比较，以发展情况水平来对比。
我们把上市以来的日均持仓作为基准水平100%，按月份进行持仓日均值统计再进行百分比度量，得到如表3所示，深市300ETF期权持仓量的发展其实并不顺利，2020年4月开始，持仓量的水平低于自身的基准水平。沪市300ETF期权持仓则保持稳健地增长势头。对于沪深300股指期权而言，其持仓量是呈现加速增长的态势。可以看到，股指期权日均持仓量较比基准水平，从2019年的27.5%持续上升至于2020年135.35%的水平。尤其时自从3月20日交易限额进一步放开之后，持仓量的增速更为显著。
2.3 看跌期权成交量与看涨期权成交量比值 成交PCR即看跌期权成交量与看涨期权成交量的比值，我们知道成交的PCR值可以反映出市场对期权的需求力量对比，充分的交易能够使得期权市场的衍生指标更具有交易价值。 从表5可知，股指期权的成交PCR比值较低，这说明看涨期权的成交较比看跌期权成交要多。横向比较来看，在疫情期间，在市场多次出现大幅度下跌的月份中，300ETF的成交PRC较比股指要高，市场的交易结构也说明在预期市场大跌的时，市场参与者选择300ETF看跌期权的意愿更强。这可能存在的原因在于，同样的对冲市场下行风险的资金，可以多笔分批买入300ETF期权，而买入沪深300股指看跌期权数量上就少了很多，不易于进行动态调仓。此外，股指期权交易限额制度导致3月之前可对冲的数量较少，加上流动性风险的担忧，投资者更偏好300ETF期权的交易。但是从3月20日股指期权交易限额进一步放开之后，我们看到股指期权的成交PCR改变是显著的。
2.4 看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值 持仓PCR即看跌期权持仓量与看涨期权持仓量的比值，一般而言，成交的PCR值可以反映出市场对标的市场多空的看法，从卖方视角来看，如果看涨期权持仓量高于看跌期权持仓量，可以认为标的市场上方存在压力。反之，看涨期权持仓量低于看跌期权持仓量，可以认为标的市场存在一定程度的支撑力量。 从表2.6可知，股指期权的持仓PCR比值较低，可以看到在4-6月，沪深300持续缓慢上行，从持仓PCR来看，下方卖方力量不断增强，所以我们可以看到三个300期权在2020年4月以来的持仓PCR是增长的势头。但是市场明显选择沪市300ETF期权的看跌期权持仓为主，而股指期权PCR依旧相对较低。
三、中金所进一步优化沪深300股指期权交易限额制度点评 3.1 沪深300股指期权交易限额制度梳理
3.2 中金所进一步优化沪深300股指期权交易限额点评 （1）扩容市场规模，提升市场运行质量 随着市场不断发展和交易限额的不断放开，沪深300股指期权日均持仓量稳步抬升。按月统计的日均持仓量从1.92万手增长到9.48万手（统计截至6月12日），持仓量的增长是显著的。而在成交量方面，2-3月国内疫情冲击下带来的行情大幅波动引起期权市场交易需求剧增，随后股指呈现震荡走势，波动率放缓，股指期权成交量下滑。这并不意味着交易限额进一步放开不利于提升市场活跃度，而是随着市场日内可成交量数额增多，投资者持仓时间增加的意愿可变长，从而减少频繁交易带来的交易费用的损失。一旦持仓头寸遇到风险敞口过大，投资者在日内开仓数量足够下对冲大部分敞口风险。因此从这个角度以及市场持仓的发展来看，交易限额的逐步放开是有利于市场规模的扩容。此外，持仓量的沉淀有利于发展期权市场衍生指标的隐含意义，从期权市场的持仓分布可以反映出市场主流的观点和看法，有助于提升市场运行质量。
（2）严控市场风险， 促进功能发挥 中金所在进一步优化沪深300股指期权交易限额制度中，指出自2020年6月的第四个星期一（2020年6月22日）起，客户该期权品种日内开仓交易的最大数量为200手，单个月份期权合约日内开仓交易的最大数量为100手，单个深度虚值合约日内开仓交易的最大数量为30手。从时间的角度来看，与前两个阶段有所不同，这次不再规定截止的日期。我们认为这是中金所在严控市场风险，由于今年国内外经济形式变化较为复杂，大类资产的频繁波动以及黑天鹅频出增多将会导致更多的不确定性风险。因此，进一步优化交易限额不设时间截止点可以根据实际情况进行调整，起到了动态调整的目的，更具有灵活性和多变性。此外，从日内开仓交易最大数量、单个月份期权合约日内开仓交易的最大数量和单个深度虚值合约日内开仓交易的最大数量扩增来看，更能够进一步优化投资者结构和丰富投资者策略组合的多样性。从期权功能角度来看，在面对更多不确定性行情风险时，可以进一步发挥期权功能。 | 
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