股指 上方空间有限

　从6月份开始到年底，国内的流动性状况很难复制今年前5个月的状态。随着股指的上涨以及上市公司盈利的下修，A股主要指数的估值变得不再便宜。预计股指继续上行空间有限。

　　进入二季度以来，三大期指保持着振荡上行的趋势。今年经济社会发展面临着前所未有的挑战，期指却表现强劲，主要是流动性充裕所致，这和2019年年初“小阳春”行情的背后逻辑如出一辙。

　　我们以M2同比增速与GDP同比增速的差值来衡量市场中流动性的状况，可以看到，今年一季度M2同比增速与GDP同比增速的差值仅比2009年低，说明今年的流动性充裕，对股指上行提供了强有力的支撑。

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2020-6-22 07:25

　　图为我国M2同比增速与GDP同比增速差值（单位：%）

　　那么，充裕的流动性状况是否可以持续呢？我们认为，如果后续国内经济不出现意外下滑的话，流动性最宽裕的时期可能已经过去。央行4月3日宣布，4月7日起，金融机构在央行超额存款准备金利率下调至0.35%，随后央行在货币政策方面没有出台更多新的措施。同时，央行从3月底开始在公开市场操作中持续回笼资金，这些举措都让市场意识到货币政策开始边际收紧。在6月15日的公开市场操作中，央行只开展了2000亿元1年期MLF操作，而且中标利率与之前持平。这次操作在资金规模和利率上的力度都不及市场预期，也再次确认了货币政策维持边际收紧的态势。

　　6月18日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，“下半年货币政策将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”今年1—5月，我国新增人民币贷款超过10万亿元，社会融资规模增量超过17万亿元。这意味着，今年前5个月，我国已经完成了今年新增人民币贷款和社会融资规模增量预期额度的一半以上，这也从侧面说明，从6月份开始到年底，国内的流动性状况很难复制今年前5个月的状况。

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2020-6-22 07:25

　　图为市场利率走势

　　同时，随着股指的上涨以及上市公司盈利的下修，A股主要指数的估值变得不再便宜。上证50指数的估值已经接近其历史分位数的34%，沪深300指数估值的历史分位数已经突破37%，中证500指数估值的最新历史分位数为25%，这是由于6月15日成分股调整后中证500指数盈利出现抬升所致，在调整前其历史分位数已经超过47%。后续上市公司盈利大概率会持续下修，因此，流动性对于各大指数的推升即将接近估值的极限。

　　此外，我们对二季度全球主要股票指数走势进行了相关性分析，结果发现大部分股票指数都与美股有着极高的相关性，A股三大指数也是如此。A股三大指数与纳斯达克指数的相关性接近90%，与标普500指数的相关性为85%。我们认为，美股尤其是纳斯达克指数的强劲表现，带动了A股市场风险偏好的改善，助推三大指数走高。截至6月19日，二季度北向净流入资金额超过1300亿元，而一季度时北向资金净流出179亿元。这说明全球股票市场风险偏好的改善能够为A股带来更多的增量资金。值得注意的是，美股两大指数标普500指数和纳斯达克指数的估值水平正处在其历史分位数峰值附近，过高的估值意味着美股隐含着较大的下跌风险。如果美股再次出现回落，大概率会给全球股票市场的风险偏好带来负面影响。

　　总而言之，国内流动性最充裕的时期可能已经过去，三大股指估值水平接近盈利下修情况下的极限，且美股隐含下跌风险，我们认为，期指继续上行的空间十分有限。

　　（作者单位：南华期货）