华安期货：等待基本面回暖 A股先行调整

　要点提示：

　　1、国内经济指标未出现企稳信号

　　2、政治局会议定调“六稳、六保”，财政扩张+促消费仍是主线

　　3、月内策略以空头思维为主

　　市场展望与投资策略：

　　展望6月行情，我们持有回调的观点。原因是，央行已暂停多日操作，5月LPR也并未下行，流动性宽松预期降温前期股指上涨逻辑被打破。企业利润、投资、消费、进出口等指标也未见同比增加，4月PMI指标环比出现了下降，财新PMI指标位于荣枯线以下，因此股指有回调需求。

　　交易策略：期权交易上面建议以看空波动率的操作为主，建议熊市看涨价差期权策略（卖出低行权价的看涨期权，并买入高行权价的看涨期权）。股指期货建议关注上证50和沪深300指数，择时进场做空。

　　投资策略：

　　1、采取熊市看涨价差期权策略：卖出IO-2007-C-3700合约，同时买入I0-2007-C-4000合约。

　　2、做空中证500股指期货，同时做多沪深300/上证50股指期货，等市值套利。适合稳健型投资者长期参与，建议关注市值比价套利。

　　一、5月行情回顾

　　我们在5月月报中提到，市场因流动性充裕造成的估值抬升行情已基本兑现，而企业利润和基本面企稳仍未观察到明确信号，股指有回调需求，但又因两会的召开给投资者带来一定的预期，因此整个5月中上旬，股指呈窄幅震荡走势，在下旬整个股指才正式确立了回调行情。

　　截止5月25日，行情开始进入调整阶段。上证综指月涨跌幅为-1.47%、沪深300月涨跌幅为-1.06%，上证50月涨跌幅为-2.52%，中证500月涨跌幅为-0.70%。

　　基差方面：三大股指期货上市合约全线贴水，IF2006、IC2006、IH2006截止5.25日收盘，分别贴水36.72、62.00、28.31，偏离近期基差均值，远月合约的贴水明显增大，有套利需求的投资者可重点关注。

　　波动率方面：截止5月25日，上证50指数、中证500指数、沪深300指数20日历史波动率分别为13.61%、17.21%、13.63%、分别位于相对的历史低位，沪深300股指平值期权的波动率为22.4%，期权投资者可以重点关注。

　　图1：主要指数走势图

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图2：沪深300指数20日波动率

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　二、5月重要事件梳理

　　2.1 2020年政府工作报告介绍与解读

　　本次政府工作报告中有以下内容值得注意：

　　我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。这样做，有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”。

　　工作目标方面：今年要优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，努力实现全面建成小康社会目标任务；城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3.5%左右。

　　财政政策方面：今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。一般性财政支出压减幅度较大，可能会引发进一步规范公务消费的预期。

　　货币政策方面：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

　　行业促消费方面：关于促消费，值得注意的是并没有显著的逆周期政策，政策只强调了服务类消费和公共消费。

　　受疫情影响的原因，今年两会政府报告并未提及GDP增速目标，而是以保就业的目标来进行替代，其中目标任务为新增城镇就业900万人次。去年全年就业目标是1100万，900万的目标相当于调降了18.2%。去年实际完成1352万，900万相当于下降33.4%。截至4月的情况看，累计新增就业人数为354万，按照目前的恢复速度，年底可完成上述目标。随着未设经济增长目标，和行业促消费政策并未过度提及，叠加仍以“两新一重”为主要发力点，可见面对疫情导致的经济逆周期大环境，政策更加务实，这意味着对资产定价的政策影响不应有过度预期，注意结构性机会。

　　2.2 两国摩擦再次增多

　　5月15日：国商务部宣布全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体，包括那些处于美国以外，但被列为美国商务管制清单中的生产设备，要为华为和海思生产代工前，都需要获得美国政府的许可证。同时给予120天的缓冲期。

　　5月23日：美国总统特朗普表示，中国若在香港推行《国安法》，美国将作出强烈回应。对这一蛮横无赖的表态，我外交部发言人赵立坚用三个“坚定不移”予以回击：“中国政府维护国家主权、安全、发展利益的决心坚定不移，贯彻‘一国两制’方针的决心坚定不移，反对任何外部势力干涉香港事务的决心坚定不移。

　　时间进入6月，两国在科技，政治等方面的摩擦开始再次增多，两大强国的博弈将再次影响国内外投资者的风险偏好，但美国国内新冠肺炎疫情仍处于高速爆发期，促使国内经济复苏才是目前的首要任务，因此预期当前时间点大规模的摩擦爆发的可能性偏小，但仍需关注后续事件的发展。

　　三、宏观经济分析

　　在上个月的月报分析中，我们提出“基建+消费”是逆周期大环境下提振经济的重要托手，从2020年政府工作报告中提及，仍将“两新一重”作为重要发力点，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，可见基建投资仍是二三季度的重要发力点。

　　今年的工作目标从GDP增速变成了稳就业目标，叠加并未提及大规模的消费刺激和科技投资项目，可见整体更加务实，因此大幅度强刺激的政策，在外部环境并未出现明显改变的情况，年内将不会出现。

　　落脚在宏观经济方面：在国内疫情得到稳定控制的大环境下，经济复苏仍将稳步进行，政策更加务实的情况下，将注重经济的结构性机会，预期将很快观察到各经济指标的全面回升，企业利润环比也将企稳。

　　3.1 总量指标反弹，但仍需一定时间观察

　　4月份，我国疫情防控形势继续向好，生产生活秩序稳步恢复，企业复工复产明显加快。中国采购经理指数为50.8%，比上月回落1.2个百分点。从企业规模看，大、中型企业PMI分别为51.1%和50.2%，比上月回落1.5和1.3个百分点；小型企业PMI为51.0%，比上月上升0.1个百分点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数低于临界点。

　　图3：官方PMI/财新PMI

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图4：PMI分项走势图

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　生产指数为53.7%，虽比上月回落0.4个百分点，但高于50.0%。新订单指数为50.2%，比上月回落1.8个百分点。原材料库存指数为48.2%，比上月回落0.8个百分点，从业人员指数为50.2%，虽比上月回落0.7个百分点，但高于临界点，供应商配送时间指数为50.1%，比上月上升1.9个百分点。

　　图5：投资数据

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图6：消费数据

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　3.2 疫情有效控制后，投资、消费仍在复苏

　　1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）136824亿元，同比下降10.3%，降幅比1—3月份收窄5.8个百分点。其中，民间固定资产投资77365亿元，下降13.3%，降幅收窄5.5个百分点。从环比速度看，4月份固定资产投资（不含农户）增长6.19%。

　　4月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），上月为下降1.1%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长2.27%。1—4月份，规模以上工业增加值同比下降4.9%。

　　4月份，社会消费品零售总额28178亿元，同比下降7.5%（扣除价格因素实际下降9.1%），降幅比上月收窄8.3个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额25095亿元，下降8.3%。

　　1—4月份，社会消费品零售总额106758亿元，同比名义下降16.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额97357亿元，下降15.5%。

　　3.3 延迟订单的交付，4月出口依然亮眼

　　2020年4月份，中国出口金额（美元口径）同比增长3.5%（Wind一致预期-17.5%），3月为-6.6%；进口金额（美元口径）增长-14.2%（Wind一致预期-16.2%），3月为-0.9%；贸易差额为453.4亿美元，前值为199亿美元。

　　出口超预期的主要原因是，随着复工复产的全面恢复，前期积压的订单在四月份得到全面的释放，进而是四月出口量大增的主要原因，另一个方面是海外一些需求方担心疫情的加速，会影响运输，将之后订单要求提前发货导致。

　　展望5月份的进口大概率将承压，海外新订单指数已经有所显现。

　　图7：出口数据

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图8：进口数据

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　从四月份已公布的经济指标和2020年政府工作表态来看，疫情对经济活动的影响已经基本可控，再坚持“两新一重”为重要发力点基础上，若外部环境无明显恶化，大规模的消费刺激政策和其他投资计划将不会出台，因此坚持上月的判断，行业复苏上仍会出现分化，经济增长的环比指标是重点的监测对象，预期将在二季度末出现明显的回暖。

　　四、市场展望

　　展望6月行情，我们持有回调的观点。原因是，央行已暂停多日操作，5月LPR也并未下行，流动性宽松预期降温前期股指上涨逻辑被打破。企业利润、投资、消费、进出口等指标也未见同比增加，4月PMI指标环比出现了下降，财新PMI指标位于荣枯线以下，因此股指有回调需求。

　　交易策略：期权交易上面建议以看空波动率的操作为主，建议熊市看涨价差期权策略（卖出低行权价的看涨期权，并买入高行权价的看涨期权）。股指期货建议关注上证50和沪深300指数，择时进场做空。

　　华安期货 鲍峰 闫丰