方正中期：船用油市场疲软 高硫燃料油上行空间有限

　摘要：自五月份OPEC+减产以来，油价已经完全收复价格战以来的位置。目前正遇到前期跳空缺口，压力较大。受OPEC与俄罗斯延长减产预期提振，布伦特原油已经冲破40美金/桶，四月份WTI原油曾跌入负值，仅仅一个月时间，却见证了原油市场冰火两重天的境地。然而反观燃料油市场，五月涨幅仅为7.34%，六月以来，燃料油也仅仅是稳扎稳打，缓慢上行，裂解利润大幅回落，目前新加坡380cst燃料油较迪拜原油裂解价差跌至-6.67美金/吨，而高硫燃油之所以如此弱势，一方面是低硫燃油供应带来的压力，另一方面则是航运市场的低迷。

第一部分 五月份行情回顾

　　1.1 期货市场行情回顾

　　图1-1：燃料油2005合约走势

　　资料来源：WIND、方正中期研究院整理

　　自OPEC+减产以来，全球产油国正竭尽全力维护原油市场，低油价环境下，以美国、加拿大为首的非OPEC国家也处于大规模被动减产行列之中，原油供给方面已经做出了历史性的减产努力，此外随着全球各国放松疫情管制措施，原油需求或进一步回升之中。船用燃料油作为原油下游成品之一，却面临着尴尬的市场境遇，虽然油价近期不断上涨，布伦特从最低15.98美金上行至40美金，涨幅高达2倍多，但国内燃料油价格仅仅从最低点1361元上涨至1720元，涨幅远不及原油。而造成原油与燃料油分化的主要原因还是全球贸易问题，船用燃料油下游市场多为集装箱、干散货以及油轮运输业，在全球疫情仍未见到明显拐点前，船用油贸易量仍不景气，但至暗时刻似乎已过。

　　1.2 现货市场行情回顾

　　图1-2：燃料油全球现货价格走势

　　资料来源：文化财经、方正中期研究院整理

　　5月原油连续上涨，消息面向好发展，外盘利好支撑下，燃料油各产品均出现上行走势。具体来看，油浆市场，本月原油回升支撑地炼油浆市场成交重心不断上移。区内库存低位运行下，地炼出货较为顺畅，故业者推涨情绪高涨，提振油浆价格低位反弹，但较上月高位仍有一定距离。渣油市场，低硫资源供应偏紧下，减压渣油市场价格顺势推高。船用油方面，受原油上行走势提振，本月调油原料大幅提升，成本支撑，加之气温升高，航运市场稍有回暖，带动下游需求有所提升，船用油市场价格稳中有涨，市场整体交投有所好转。截止5月底，全国渣油价格指数均值为2075，环比上涨25或1.22%；油浆指数均值为2188，环比下滑46或2.06%；船用180CST指数均值为3432，环比下滑12或0.35。

　　截止6月5日，FOB新加坡高硫180现货收盘至240.22美元/吨，380现货收盘至229.53美元/吨。FOB阿拉伯高硫180现货收盘至226.9美元/吨，380现货收盘至216.3美元/吨。日本180燃料油收盘至204美金/吨。

第二部分 上游国际原油市场情况

　　2.1 EIA原油库存与汽油库存仍在高位

　　5月油价大幅反弹，市场预期是OPEC+减产能够使得供应方面有所压缩，库存有望不再增长，但实际上美国炼厂开工率仍在72%左右徘徊，EIA原油与汽油库存均处于历史高位，美国持续收储对商业库存累积速率下降有一定帮助。但仍不是长久之计。我们也有看到美国原油出口量正持续下降，对全球其他地区原油供需平衡有所帮助。按照汽油库存季节性需求来看，汽油消化速度最快的仍是7、8两个月，如果在三季度初汽油库存不能大幅下降，则炼厂开工率很难得到提升，届时市场预期的原油去库可能再次变成原油累库。但这可能仅仅是美洲地区的原油供需情况，毕竟OPEC+减产之后，全球其他各国原油需求已经大幅回升，OECD库存已经开始去化。但美国由于国内疫情仍然处于高增长阶段，叠加国内矛盾严重，EIA库存去化仍需要时间。

　　图2-1：EIA原油及汽油季节性库存图

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院整理

　　图2-2：EIA原油及汽油季节性库存图

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院整理

　　图2-3：美国原油出口季节性走势

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院整理

　　图2-4：布伦特与WTI原油价差走势

　　数据来源：wind、方正中期期货研究院整理

　　2.2 活跃钻机数骤降，被动式减产规模扩大

　　通常原油价格变化会影响活跃钻机数，而活跃钻机持下降带来的是美国原油产量减少，钻机数一旦上升，则预示着美国原油产量可能再次增长。以2015年原油大跌为例，活跃钻机数下降速率最高为8%，一旦油价回升至40美金/桶以上，钻机数下降反升。而今年原油市场大跌眼镜，活跃钻机数下降速率最高至12%，五月底钻机下降速率跌至5%，但仍然足以遏制住美国原油产量上升，需要警惕的是如果油价一直回升，则OPEC+减产所带来的胜利果实将依然会被美国页岩油所侵蚀，相反如果让油价维持在40美金/桶以下更长一些时间，将美国一部分小型页岩油商淘汰，则未来油价上涨的空间将会更大，对燃料油市场而言也会大幅提振。

　　图2-5：美国石油钻机数下降速率与WTI油价走势对比

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　2.3 OPEC+同意延长减产协议至7月底

　　OPEC确认，当前减产协议延长至7月底，在5-6月未能完成减产目标的产油国将在7-9月做出补偿，下一次OPEC大会将在2020年11月30日举行，减产协议中，OPEC国家减产份额为608.4万桶/日，非OPEC国家减产份额为361.6万桶/日，沙特、阿联酋、阿曼7月将额外自愿减产120万桶/日。

　　总体来来看，OPEC延长减产协议一个月在市场预期之内，未能严格执行减产协议的国家将在7-9月做出补偿，如果后期所有OPEC+都能严格执行，预计原油库存会持续下滑，供需失衡有望得到快速修复。目前欧洲地区疫情已经得到遏制，处于复工复产前期，原油需求持续回升，但最不确定的仍是美国，美国是全球第一大原油消费国，炼厂开工率迟迟不能提升，对油价仍有所压制，目前布伦特原油与WTI原油均面临的是前期跳空缺口压力，不能仅仅依靠OPEC减产来推升油价，而是需要全球原油需求彻底回暖，才有可能让油价冲破前期缺口压力。但南美洲目前处于冬季，巴西、秘鲁等国每日确诊数量急剧暴增，谨防疫情二次来袭对油价的冲击。

第三部分 燃料油市场情况

　　3.1 高低硫价差逐步缩窄，高硫燃油性价比偏低

　　图3-1：新加坡套利船货涌入量

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　5月新加坡燃料油价格震荡小涨，但市场基本面依旧疲软。因套利价差收窄、运费高企以及船燃市场需求疲软因素影响，5月抵达新加坡的低硫燃料油套利船货量继续减少，但由于新加坡库存高企，市场供应依旧充足。而全球疫情影响下，航运活动受到较大程度地压制，船用油终端消费需求仍维持低迷态势。低硫方面，新加坡与鹿特丹含硫0.5%船用燃料驳船货的价差收窄，导致欧美至亚洲的套利船货数量在减少。此外，因运费高企，以及3月和4月亚洲低硫船用市场相对疲弱，5月抵达新加坡的低硫燃料油套利船货少于4月，约250-300万吨左右。高硫方面，高硫燃料油套利货供应也在减少，但需求下降速度，超过了供应减少的速度，高硫燃料油市场呈现供应过剩局面。

　　图3-2：新加坡燃料油高低硫价差走势

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　低硫燃料油供应增加使得高低硫价差大幅缩窄，2019年价差最高曾达到400美金/吨，而目前约为70美金/吨，因此市场更倾向于购买低硫燃油而非高硫燃油，如果高低硫价差不能高于200美金/吨，则安装脱硫塔将毫无性价比。此外由于OPEC+减产，油运市场运价指数大跌，造成国内燃油走势疲软，受疫情影响，航运市场中集装箱及干散货市场均不景气，运价指数位于低位震荡，对船用燃料油需求偏空。高硫燃料油上涨空间有限。

　　3.2 新加坡燃料油库存小幅增长，高于过去均值水平

　　库存方面：5月新加坡燃料油库存呈先涨后跌走势，整体运行区间在2400-2600万桶，截止5月28日当周，新加坡燃料油库存连续上涨三周后小幅回落至2560万桶，环比增长15.31%，同比增长17.48%，当前新加坡库存水平明显高于5年均值，因运费等因素的影响，5月抵达新加坡的套利船货供应量稍有减少，但由于终端船用油需求不佳，新加坡燃料油库存依旧面临累库压力。

　　图3-3：新加坡燃料油库存走势

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　需求方面，新加坡海事及港务管理局（MPA）公布的最新数据显示，2020年4月新加坡船用油销量为411.4万吨，环比下降4.83%，同比亦增加10.82%。在全球疫情之下，航运活动受到较大程度地压制，终端实际需求的疲弱要比销量数据反映得更明显。据MPA数据显示新加坡4月份到港加油船次降幅达到10%，远大于船供油量的降幅，受原油端影响船燃价格位于极低位，由此刺激船东大幅增加单次加油量，故而对销量数据有所支撑。5月市场基本面依旧疲软，预计船用油销量将持续低迷。

　　3.3 出口退税政策落地后，国内燃油产量回升

　　4月中国燃料油产量为308.7万吨，环比上涨27.42%，同比大涨87.7%。同期原油加工量为5385万吨，同比增长0.8%。1-4月份，加工原油20348万吨，同比下降3.4%，以此计算，2020年4月燃料油出油率在5.73%，较3月上涨0.89%。4月份，前期受疫情影响停工或降量的炼厂悉数复工并提量，燃油利润偏高，导致国内炼厂加工积极性不断高涨，多数炼厂提量至满负荷加工，导致开工率不断刷新高点。此外，国内炼厂低硫船燃的规模化生产也在背后起到重要的推动作用，故而4月燃料油产量大幅上涨。

　　图3-4：国内燃料油产量走势

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　IMO2020低硫政策实施之后，我国炼厂开始积极生产低硫燃料油，目前国内燃料油供需格局已经发生翻天覆地变化。根据中国海关的数据，4月份中国低硫燃油出口接近143万吨，较3月份107万吨增长三分之一，略低于前两个月合计156万吨的水平。达到迄今最高水平。数据显示，今年1-4个月中国船用燃料油出口量超过400万吨。作为全球第二大经济体，疫情后期中国已经全面复工复产，所有商品出口均出现反弹，尽管全球经济衰退给需求复苏蒙上了阴影。但中国船用燃料出口却逆势增长。逐渐摆脱进口的依赖。

　　3.4 多重因素影响下4月份我国燃料油进口同比大跌

　　图3-5：燃料油进出口对比情况

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

　　2020年4月我国共进口燃料油109.71万吨，环比增加14.8%，同比大跌35.08%；出口燃料油146.65万吨，环比大涨32.71%，同比暴涨76.6%，进口方面，4月份油价大跌，引发保税船用油市场价格急剧下降，虽然国内港口库存高位运行，但保税油玩家抄底意愿较强，逢低购入动作频频，囤货需求强劲提振4月份燃料油进口量环比走高。出口方面，4月全球疫情依旧肆虐，航运整体需求仍维持低迷态势，但随着国内沿海炼厂开始规模化生产低硫船燃，受益于优质资源的短距离供应，我国主要港口的低硫重质船燃价格已持平或低于新加坡，在市场份额竞争上或能取得有力位置，支撑4月份保税船用油销量走高。从进口来源国来看，根据海关数据，2020年4月我国进口燃料油来源国分别为马来西亚（52.95万吨）、韩国（17.96万吨）、新加坡（17.86）、俄罗斯（10.52万吨）、日本（6.04万吨）和印尼（4.38万吨）。由于低硫船燃供应量得到提升，来自马来西亚、韩国的燃料油进口数量依旧可观。

第四部分 航运市场情况

　　4.1 干散货市场疲软、集装箱运价指数维持增长

　　由于疫情在世界范围内持续蔓延，截至2020年5月底，确诊人数接近600万，虽然疫情传播速度在欧美国家逐步放缓，部分国家也已制定初步恢复计划，但与此同时，印度、俄罗斯、巴西等新兴市场国家的疫情传播情况不容乐观，世界贸易体系依旧面临阻碍。本月中国出口集装箱运输市场不容乐观，多条远洋航线运价走低，综合指数下跌。5月，上海航运交易所发布的中国出口集装箱综合运价指数平均值为837.74点，较上月平均下跌5.0%；由于临近月底，欧美国家疫情传播趋于平稳，部分国家开始恢复经营活动，带动即期市场订舱价格走高，反映即期市场的上海出口集装箱综合运价上涨，5月平均值为860.77点，较上月平均上涨0.6%。

　　图4-1：BDI运价指数

　　资料来源：WIND、方正中期研究院整理

　　5月中下旬，欧洲多国的疫情出现持续缓和迹象，部分国家已经逐步着手放松管控措施和出台恢复经济的政策。受此影响，近期欧洲货量呈缓慢恢复状态，而航线运力在各航商持续停航的管控下得到有效控制，供需基本面有所改善。

　　随着国内新冠肺炎疫情得到控制，全国复工、复产基本展开，行业开工率得到了明显提升。加上基建投入力度持续加大及调控政策刺激，沿海散货运输需求向好，市场租船热情较高，运力供不应求，运价总体保持震荡上行走势。5月29日，上海航运交易所发布的沿海（散货）综合运价指数报收1055.60点，较上月同期上涨10.5%，月平均值为1036.54点，较上月上涨12.1%。

　　图4-2：CCFI指数

　　资料来源：WIND、方正中期研究院整理

　　图4-3：SCFI指数

　　资料来源：WIND、方正中期研究院整理

　　4.2 运价指数大幅回落，燃油裂解价差下降

　　图4-4：全球油运运价指数

　　资料来源：WIND、方正中期研究院整理

　　图4-5：中国进口油轮运价指数

　　资料来源：WIND、方正中期研究院整理

　　随着OPEC+联合减产970万桶/日，以及美国原油产量被动式下降190万桶/日，全球原油供应量已经大幅收缩，造成油轮运输市场需求急速下降，虽然前期疫情导致原油需求减弱，但由于过低的油价，刺激了许多OECD国家囤油储备，因此海外疫情爆发时期，原油运输需求仍然偏高，也造成了运价一度翻了四倍左右，近期原油价格有所回升，运价指数已跌回原位，因此这也是国内燃料油价格比外盘原油弱势的主要原因之一。

　　5月，国际油价持续反弹。全球疫情有所缓解，主要经济体分阶段解除封锁，预计到6月底，全球石油消费量降幅将从4月初2500-3000万桶/日收窄至1200-1500万桶/日；“欧佩克+”减产协议执行率超预期，且欲延长970万桶/日的减产目标至年底，市场供应趋向平衡，油价单月反弹近9成，月涨幅创历史新高。5月，布伦特原油期货价格平均32.7美元/桶，环比上涨19.6%。本月全球原油即期运输市场各船型运价均回落，成品油运价急跌。中国进口航线运价下行，上海航运交易所发布的中国进口原油运价综合指数（CTFI）月底报1224.97点，较上月底下跌41.7%，月平均1084.61点，环比下跌63.3%。

　　虽然油运市场近期难言乐观，但是五月份OPEC月报及EIA月报均预示着油价在今年年底或回升至40美金/桶左右，低油价破坏了上游原油投资开发力度，美国活跃钻机数创历史新低，油价即使企稳上涨至40美金以上，要想恢复上游市场的投资仍需要大量时间，因此随着疫情的好转，年底甚至可能造成原油现货相对于期货溢价，供不应求等情况。届时船用油需求也会大幅提升，贸易需求有所增长。

　　图4-6：燃料油相对于迪拜原油裂解价差

　　数据来源：WIND、方正中期研究院整理

第五部分 价差及套利机会

　　5.1 跨期套利

　　图5-1：新加坡纸货380月间价差走势图

　　数据来源：WIND、方正中期研究院整理

　　燃料油跨期套利目前为9-1合约，其价差走势与新加坡380纸货月间价差类似，当现货需求疲软时，价差走弱，而现货需求强势时，价差走强。燃油基本面来看，新加坡国际企业发展局（IES公布的最新数据显示，截止2020年5月21日当周，新加坡燃料油库存数量继续上涨至2617万桶，较上周增加118万桶或4.72%。截止目前，新加坡库存已经连续三周上涨，当前水平明显超过5年均值。除此之外，新加坡浮动库存在500万吨左右，市场供应过剩。因汽柴油利润改善，市场担心炼厂可能提升开工率，这将加重供应过剩。需求方面，疫情影响仍存，航运市场持续低迷，低硫船燃需求依旧偏弱。此外，目前中东地区高硫燃料油需求也一般。整体而言，供应过剩压力不减，而市场需求难有明显改善，新加坡燃料油市场继续承压，预计9-1仍维持低位震荡。

　　5.2 跨品种套利

　　从沥青(2612, 6.00, 0.23%)与燃油基本面来看，沥青基本面稍强，主要是沥青下游偏基建投资，而燃油下游主要是发电市场与船用油市场。发电市场具有一定韧性，但船用油市场整体来看比较疲软，二季度末全球贸易进出口情况不容乐观，对船用油市场有一定拖累。从目前政府专项债来看，今年基建投资力度会比往年更大，因此沥青不宜过分看空。建议后市可以空燃料油09，多沥青12。

　　图5-2：沥青燃料油活跃合约价差标准化走势图

　　数据来源：WIND、方正中期研究院整理

第六部分 技术分析与季节性走势

　　图6-1：燃料油主力合约周线走势

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　燃料油主力合约周线走势来看，MACD金叉，但上方压力重重，原油大幅反弹并未带动国内燃料油，目前布林带中轨支撑线仍然较强，支撑位1622元。大趋势来看仍处于上涨行情中，下一阻力位在1918元/吨。日线级别来看，目前布林带上轨为强压力位，由于高低硫价差过低，因此5月油价反弹时期，高硫燃油难以跟涨，总体表现为弱势震荡。季节性角度来看，夏季燃油多偏强势运行，目前1-4月燃油跌幅过大，5月小幅反弹，6-7月燃料油有望继续上行。

　　表：燃料油季节性涨跌

　　资料来源：wind、方正中期研究院整理

第七部分 后市预测及操作建议

　　上游方面，OPEC+确认将减产协议延迟至7月底，原油价格有望高位震荡，相对强势运行，但是若想大幅走高困难较大。虽然基本面在显著改善，但具体的减产目标是否达成依然需要市场验证，特别是伊拉克等传统缺额减产的国家更需要重点关注。此外，公共卫生事件进入关键阶段，阶段性重启经济之后警惕二次关闭的问题。在熊市转牛市的过程中，震荡筑底的过程相对较长，在近期油价连续高涨之后，面临较大的上行压力，不排除先整理一下，然后再度上行的可能。

　　裂解利润方面，高硫燃油利润回落至低位，五月初运费大跌之后，裂解价差持续回落，目前已低于过去五年均值。高低硫价差过低，市场更愿意去购买低硫而非高硫，预计后市高硫燃油裂解利润难以上涨。

　　下游航运市场方面，新加坡纸货380燃油创历史新低，随着全球复工复产逐步开启，预计6月份燃油需求有所回暖，纸货价差有望走强，国内燃油9-1价差逐步扩大。进入6月份后，中国集装箱运价出口指数及上海集装箱运价出口指数有所回升，OPEC+大幅减产引发原油运输需求下降，干散货市场方面也未见太多亮点。

　　燃料油基本面来看，预计6月份低硫燃料油套利船货流入量将从5月份的250-300万吨下降至200万吨。尽管流入量会下降，但足以满足6月份市场的需求。此外，新加坡库存依旧高企，市场供应过剩压力不减。需求方面，沙特阿拉伯和其他中东国家炼油厂对直馏燃料油的需求开始增强，或对高硫燃油有一定提振。整体而言，预计二季度下旬随着油价大幅反弹，燃油有望步入上行趋势，但走势预计会弱于原油，由于油价偏高，暂无机会进行买保或者卖保。关注压力位1900元/吨。

　　方正中期期货 徐元强