再议豆粕市场的full carry：7-8远胜9-1价差？

文| Michael Tian  CFC农产品研究

经授权发布



摘要与结论



名词解释：full carry 是当现货与近月期货或者期货的近远月价差达到能够覆盖持有成本（包括仓储，财务、出入库等成本）的市场状态。换句话说，到了full  carry的状态也就有了以下几个市场特征：



1.价差继续往反套运行将给到部分机构以无风险套利的空间。

2.full carry的形成一定是现货供求在短期发生了极端的过剩，且预期无法会到均衡水平。

3．因为出现了安全边际，正套逻辑跃跃欲试。





（豆油5-9价差在今年上半年开启的正套，价差从-160回归到-60）





豆粕市场的full carry：7-8 或远胜于 9-1



在过去的一个月，从疫情复工进度上看，我认为国内大豆压榨行业必定排在非常靠前的位置。不管是本周压榨量，5月压榨量都是有数据记录以来的最高水平。并且在未来两周我们仍将见证不断刷新新高的压榨数据，213万吨和215万吨进入市场预期。







（未来两周分地区产量变化，华南方向增长显著）

数据来源：CFC农产品研究



在基差套保上一直有条路子：用相关月份的反套充当现货基差多头的对冲头寸，在我们的相关报告中曾预估按目前的开机、到港的情况推测，未来1个月内豆粕库存将升至110万吨，这离今年3月底豆粕库存15万吨以下，仅仅过了3个来月。





数据来源：天下粮仓，CFC农产品研究



现货的过剩已经是一张明牌



国内沿海豆粕库存按照目前的开机水平第24周库存已经升至66.58万吨，基于我们测算的现阶段豆粕现货每周提货量140-160万吨的规律和对外来两周压榨量的估计，我们预计第25周库存数据为77.5万吨左右，但预计27周库存将大幅升至113万吨。此外，虽然目前有很多生猪调研的团队活跃于养殖主产区，但按我们的估计生猪存栏水平还在寻底的过程中，从国内饲料消费能看得到猪料和禽类在5月份都出现了下滑。因此，两周以后现货的供过于求将充分被市场认知，基差-200的灾难现场已经悄然而至。





数据来源：天下粮仓，CFC农产品研究



不懂的事自然会多加小心，惹祸上身的都是自以为懂的事情。投研的逻辑很多时候就是归纳演绎，有些规则被市场主力一致性地小心呵护着：



a. 期货市场先于现货见底，并在基差二次回落中，期货市场底部抬升，基差的底部大概率在七月中旬达到。b. 期现回归多以现货和期货同步上线，现货涨幅更大的形式展开。



c. 在美豆供应无忧的年份（按目前86%领先于5年同期的种植进度和72%的优良率预计，美豆新季单产很大概率升至51蒲式耳每英亩左右，6月末估计会上调种植面积预期），远月01合约多于三季度末迎来压力，届时9-1价差有正套机会。





数据来源：CFC农产品研究



以上文字解释了市场对豆粕期货近远月价差悲观的原因，并把供需最不平衡的时间定到了7月，而在对了曾经购买力6-7月现货基差的中下游而言，其形成的合力也让市场出现了破纪录的现象——7-8月价差突破有记录以来的极小值，达-165元每吨附近。





数据来源：CFC农产品研究



最近我们在交流时，戏言到豆粕市场最近一再抢夺鸡蛋期货才有的“特权”，比如：a. 期货现货走势显著分化。b.相邻月份价差达到不可思议的地步。现货基差-200已经到了，当然有悲观的声音预期到-250元每吨，甚至再继续往下的预期。我个人认为在豆粕市场，这样的论战远比对豆粕市场单边的看法更有意义，太多投资者反馈豆粕太磨叽，是没看到价差市场的大开大合，蓝海一直在触手可及的地方。



投研者，天生不合群，一向话少，时而冷场。有少戾气，不言语，从心过活。“离群索居者，不是野兽，便是神灵。”我既做不上神灵，那当个野兽也好。