一、行情回顾 5月份，ICE原糖期价主要围绕原油价格以及巴西雷亚尔货币走势而变动。此前，纽约原油期货价格持续下挫，7月合约在4月28日最低达17.27美元/吨，随后盘面触底反弹，截至5月26日，纽约原油7月合约最高至34.81美元/吨，累计增幅为101.56%，支撑原糖价格上行。而巴西货币雷亚尔在五月中之前依旧延续下跌趋势，打压糖价，目前跌势暂缓、有所回升。此外，巴西中南部目前大幅调增制糖比，预计20/21榨季其国内产糖量将同比大幅增加，这一预期压制着原糖价格上行的步伐。 在4月28日最低触及4762元/吨后，郑糖9月合约超跌反弹，5月11日最高上行至5142元/吨，但是由于利空预期的存在，郑糖难以有效突破，掉入震荡区间。这是因为一方面，5月22日贸易救济政策到期，届时进口成本大幅下降，内外价差将拉大，另一方面进口糖浆大幅度增加也引发了市场的忧虑。郑糖9月合约目前在4950-5100之间区间震荡。 二、国际市场 （1）巴西维持高制糖比进行生产 乙醇价格低位，20/21榨季产糖量或大幅增加。原油价格的下跌使得燃料乙醇价格也随之下行，目前巴西乙醇的压榨收益低于生产原糖。市场预期巴西中南部将在2020/21榨季大幅上调制糖比，产糖量将出现大幅增长。假设2020/21榨季甘蔗压榨量为6亿吨，当制糖比例在37%至40%之间时，产糖量在2900至3200万吨之间，同比增加200-500万吨；但制糖比大幅增加至2017/18榨季的水平46%时，产糖量将同比增加约900万吨。 20/21年度累计产糖量截至目前同比增加84%。根据巴西甘蔗行业协会Unica最新数据，5月上半月，巴西中南部产糖250万吨，同比增加55.8%，甘蔗压榨量4246万吨，同比增加8.76%，乙醇产量18.23亿公升，同比增加0.55%，甘蔗制糖比47.23%，高于去年同期的36%。2020/21榨季截至5月16日，巴西中南部累计产糖量为549万吨，同比增加84%；累计压榨甘蔗量1.0302亿吨，同比增加21.67%；累计乙醇产量为43.99亿公升，同比增加8.57%；累计制糖比45%，高于去年同期的32%。 （2）印度本年度产糖量预估上调至2700万吨 19/20榨季截至5月15日累计产糖同比下降18.87%，本年度产糖量上调至2700万吨。2019/20榨季截至5月15日，印度累计产糖量为2647万吨，同比下降18.87%。剩余63家糖厂仍在压榨，同比增加25家。北方邦119家开榨糖厂中目前仍开榨糖厂有46家，累计产糖量为1222.8万吨，同比增加4.7%。马哈拉施特拉邦146家糖厂中仅剩1家还在开榨，累计产糖量为608.7万吨，同比下降43.2%。印度糖厂协会ISMA或将该国2019/20榨季产糖量预估从此前的2650万吨上调至2700万吨。 疫情使得印度消费下滑。印度的食糖年消费量一般在2600万吨左右，2019/20榨季由于新冠疫情的影响，国内食糖消费量下降约200万吨至2400万吨。出口方面因为政策采取封锁管理而有所暂缓，2019/20榨季截至5月中旬已经签订糖出口合约420万吨，其中360万吨已发运或处于待运状态，19/20年度还剩4个月，目前距离600万吨的出口目标已完成70%。 （3）泰国遭遇干旱新年度产量或再度减少 泰国4月份糖出口加速，共出口食糖66.64万吨，同比增加6.81%，2019/20榨季截至4月份累计出口糖571.74万吨，同比+9%。泰国糖业公司TSMC近期表示泰国又一次出现干旱，东北部甘蔗产区雨季降雨量低于往年同期水平，或导致2020/21榨季产糖量再度锐减。 三、国内市场 （1）云南产量超预期，工业库存边际向好 截至4月底，全国累计产量已达1021万吨，全国目前仅剩云南还在生产，云南本年度产糖率高于上一年度，产量预估不断增加，最终产量或与上一年度持平，预计在200-208万吨之间，全国食糖产量预计在1024-1032万吨之间，同比上一年度减产44-52万吨。疫情持续影响国内食糖消费，4月份国产糖销售量仍不及去年同期，也低于五年均值。库存方面，截至4月底，全国食糖工业库存为468万吨，同比下降4.68%，而3月份的库存是同比增加0.7%，工业库存从3月份的同比略增转为4月份同比下降，表现出边际向好的倾向。 （2）进口征税到期，未来1-2个月进口量或阶段性供应增多 海关数据显示，4月份，中国进口食糖12万吨，同比减少22万吨。2020年1-4月份累计进口52万吨，同比减少2万吨。19/20榨季截至4月底我国累计进口糖151万吨，同比增加12万吨。 我国食糖进口管理施行配额制度以及自律进口政策。配额内食糖适用15%的征税，额度为194.5万吨。对于配额外进口额度的预计，市场有135万吨和200万吨两种说法。 今年5月22日食糖贸易救济政策到期，食糖配额外进口征税从85%降至50%，以5月27日巴西进口糖价格为例，配额外50%的征税下，进口加工糖估算价为3918元/吨，与日照现价价差为1622元/吨，与郑糖期价价差为1091元/吨，进口成本下降，内外价差扩大，此前几个月食糖进口量较低实则是将进口推后，接下来1-2个月，预计进口量或出现井喷状态，阶段性进口供应压力不小。 （3）七类主要含糖食品产量逐渐回升，下游消费逐渐复苏 根据沐甜科技数据，2020年1-2月份，国内七类主要含糖食品产量同比均下跌，其中减幅最大的是果蔬汁饮料达36.42%，减幅最小的是速冻米面食品，减幅达11%。进入3月份，随着疫情逐渐得到控制，全国复工复产推进，下游加工厂开工，含糖食品产量降幅较2月份收窄，其中产量降幅最大的是果蔬汁，达14.87%，降幅最小的是冷冻饮品，为2.75%，速冻食品产量同比增加22.59%。四月份，各类含糖食品产量减幅进一步缩窄，并且有四类食品出现正增长。 进入夏天，随着天气逐渐升温，叠加学校复学、餐馆客流量回升，消费预计也能逐渐好转，白糖(5110, -24.00, -0.47%)销售预计将较之前改善。 四、行情研判 国际方面：目前原糖价格主要跟随原油价格和巴西货币雷亚尔波动，5月份之前，原油价格一路下跌，巴西货币雷亚尔持续贬值，一同打压糖价。但4月底开始原油价格触底反弹，逐渐回升，雷亚尔也出现止跌趋势，糖价随着重心抬升。但是对新年度巴西中南部将扩大800-1000产糖量的预期一直存在，压制原糖价格上涨。因此总体来看，原糖短期依旧区间震荡，重心虽原油价格上涨缓慢抬升。 国内方面：本年度主产区除云南外已全部收榨，云南产量或超市场预期，本年度减产幅度或在40-50万吨。本年度消费量在1季度的时候因为国内疫情封闭隔离受影响下滑，目前在逐渐恢复中，如果后期消费恢复的好，消费减小的部分或与减产的量相抵消，如果消费恢复不够，可能使得减产的量不足以抵消消费减少的量。因此，后期消费情况则尤为重要。 在产需基本面较为平静的情况下，市场目前的焦点更多在进口方面，一方面糖浆进口量大幅度增加，将变相增加食糖进口量，挤占国产糖的销售；另一方面征税政策落地，配额外进口成本下降，进口利润可观，未来1-2个月食糖进口量或增多，阶段性供应压力增大。但是随着天气逐渐炎热，下游需求旺季将到来，食糖销售或转好，或能给糖价带来支撑。总体来看，当前价差处于历年较高位置，存在回归需求，可以尝试利空消化，消费有起色后，待回调站稳后少量试多。 图：原糖价格与原油价格 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：原糖价格与美元兑雷亚尔走势 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：印度各榨季产糖及消费情况：万吨 
数据来源：ISMA 广发期货发展研究中心 图：印度累计食糖生产量：万吨 
数据来源：ISMA 广发期货发展研究中心 图：巴西中南部各榨季食糖产量及预期：万吨 
数据来源：Unica 广发期货发展研究中心 图：巴西中南部甘蔗制糖醇比例 
数据来源：Unica 广发期货发展研究中心 图：巴西中南部各单月入榨量：万吨 
数据来源：Unica 广发期货发展研究中心 图：巴西中南部单月产糖量 
数据来源：Unica 广发期货发展研究中心 图：巴西糖单月出口量：万吨 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：巴西糖累计出口量：万吨 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：泰国糖单月出口量：万吨 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：泰国糖累计出口量：万吨 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：中国累计产糖量：万吨 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：全国累计销糖情况：万吨 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：全国累计销糖率：% 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：全国新增工业库存：万吨 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：全国单月食糖进口量：万吨 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：全国累计食糖进口量：万吨 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：南华集团报价 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：基差 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：9-1价差 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 图：鲅鱼圈-南宁价差 
数据来源：Wind 广发期货发展研究中心 广发期货 鲍红波 | 
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