银河期货：经济运行逐步企稳 金融期货暂以观望为主

　一、投资逻辑

　　股指期货：5月份上证指数呈现冲高回落，走出带上影线的小阳线，总体是上还是震荡调整状态，月度成交量为去年12月份以来新低。沪深300指数月线上呈阴十字星，也是震荡盘整状态。成交量也同步萎缩。从基本面上看5月份召开两会，两会上出台的政策基本没有超出市场预期，两会政府工作报告中指出稳健的货币政策要更加灵活适度，积极的财政政策要更加积极有为。但具体政策力度国家还是在控制，主要还是因为债务水平、宏观杠杆率和可回收现金流的基建项目有限。两会政府工作报告中提出：需要说明的是，我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。在新冠疫情已演化为全球传播后，短期基本面较弱，5月高频数据看，5月上中旬35城地产销量同比-8.1%，5月前17天乘联会乘用车零售销量增速-5%，需求端回暖仍待观测。

　　两会之后市场明显回调，核心是国内基本面数据较弱，以及海外股市受国外疫情持续的影响后期也有回落的担忧。政府工作报告指出受全球疫情冲击，世界经济严重衰退，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩。疫情对我国外需的影响是必然的。目前市场多数资金都在观望，两国最近博弈加剧，美国对中国频频搞事施压，随着美国大选临近，外部持续施压不仅在科技领域，还可能向国家安全、金融等领域扩展，阶段性外部环境恶化制约投资者风险偏好。市场短期观望情绪较浓。A股的中期行情还很难称之为乐观。

　　由于国外疫情一直蔓延严重，没有明显的好转迹象，所以市场一直在密切关注疫苗的进展情况。5月22日晚全球医学界顶级论文期刊《柳叶刀》发表来自中国工程院院士陈薇团队的最新论文，称全球首个重组腺病毒5型载体新冠疫苗I期临床试验结果显示，在给志愿者接种后28天时，显示出免疫原性和人体耐受性。在健康成年人中，对SARS-CoV-2的体液免疫反应，在接种疫苗后第28天达到峰值；快速的特异性T细胞反应，从接种疫苗后的第14天开始有记录。最终结果将在6个月内评估。接下来需要进一步的试验来确定它引起的免疫反应是否能有效地预防SARS-CoV-2感染。陈薇表示，“但是，应谨慎解释这些结果，开发COVD-19疫苗所面临的挑战是前所未有的，并且触发这些免疫反应的能力并不一定表明该疫苗将保护人类免受COVID-19的侵害，这一结果显示了开发COVID-19疫苗的希望，但距离所有人都能使用这种疫苗还有很长的路要走。”说明尽管新冠疫苗已经取得进展，但上市之路还比较漫长，这对经济复苏的进程有明显的影响。

　　5月29日晚间，经济观察网记者从中国生物获悉，包括国药集团董事长、党委书记刘敬桢，中国生物董事长杨晓明、党委书记朱京津，武汉生物制品研究所党委书记、所长段凯，武汉血液制品公司党总支书记李策生等四级企业党政主要负责人在内的数十名志愿者，已经接受了新冠灭活疫苗的预测试。结果显示，上述受试者抗体已完全达到抵抗新冠病毒水平，新冠抗体阳转率100%，显示疫苗安全有效。目前，两个新冠灭活疫苗均已进入II期临床阶段。2000多例临床数据显示，该疫苗安全性、有效性得到充分验证，不良反应发生率和程度均远低于已上市各类疫苗。

　　据悉，临床试验分为三期。临床试验方案采取年龄序贯、剂量序贯的双序贯方式，临床研究结束经药监局技术审评，完成临床现场核查、生产现场核查、中检院质量复核、GMP认证方可上市，各环节串联变并联、加速推进临床研究，完成I-III期临床直至上市，预计最快需要到今年底或明年初。由于疫苗成为未来控制疫情的主要希望，在疫情没有彻底控制之前经济复苏是比较脆弱的。而疫苗的上市看来最快也需要在年底或明年年初。所以未来一段时间整个世界经济仍然受疫情严重影响，而需求难以大规模复苏。

　　在技术上看，前期对未来趋好的预期中国内股市震荡反弹，沪深300接近4000，上证指数也距离3000不太遥远，而3000以上国内对国内股市在经济尤其是国外经济经过大的下滑状态而且复苏脆弱的状态下还是有较大压力的。再加上注册制未来对市场的资金是否有较大分流和压力也是人们关注焦点。从更大的格局上看目前属于大的区间震荡之中，如果要突破区间震荡高点展开主升浪级别的推进浪那么还需要现实的经济数据的明确好转及企业利润的回升。目前看来这种条件还不太具备，所以市场在区间震荡的阻力位附近开始回落调整。总之由于长期看疫情必将好转、利率下降、国家逆周期调节发力，经济后期回升可期，中国股市也是长期向好，但在回升之前市场还需要震荡调整进一步蓄势。操作上等待充分的回调之后再做多，目前仍然以短线操作为主。

　　国债期货：5月国债期货整体走势较为弱势，各期限主力合约均有相当幅度的回调，基本抹平了4月份的涨幅。自疫情爆发以来，由于国内经济运行环境面临较大压力，在“稳定的货币政策要更加灵活适度”的政策指导原则下，央行加大了逆周期调节的力度，采取相对较为宽松的货币政策，5月之前市场对于后期进一步宽松有所期待，期债市场总体震荡上行为主，估值明显偏高。不过随着4月份金融和经济数据的陆续公布，社融规模、工业增加值等数据较为亮眼，大幅超过市场预期，固定资产投资等同比降幅也大幅收窄，经济运行显示出诸多企稳的信号。在此情况下，央行适度控制了货币政策边际宽松的节奏，5月并未进一步降息，加之5月地方债迎来年内发行高峰，利率债的供给压力相对较大，尤其是5月下旬叠加企业所得税汇算清缴，市场资金面加速收敛，这都对期债市场形成了一定的利空因素。

　　综合来看，5月央行并未采取进一步宽松的政策，但我们并不认为目前货币政策的拐点已经出现。首先，国内经济虽有所企稳，供给端恢复速度较快，但消费需求端仍然较为疲弱，社会消费品临售恢复速度略低于预期，核心CPI增幅也创出了近期新低。其次企业经营状况有所转好，PMI显示经济处于扩张区间，但新订单指数环比回落相对较大。且企业利润水平虽然大幅转好，但通过分析我们发现私营部门利润水平恢复要明显快于国有企业，这种结构上的差异可能意味着，利润恢复相当一部分原因是依靠私营企业对成本和费用端的控制，而非下游需求的推动。第三，部分海外地区疫情以及国际地缘政治因素的不确定性仍然较大。国际主要国家虽然疫情基本得到了控制，但南美地区以及印度疫情的拐点尚未到来，日新增病例数量仍然较多。而美国大选年，贸易争端后期也有一定加剧的可能性。最后，“两会”政府工作报告以及央行官员近期的采访表态中均强调了“稳定的货币政策要更加灵活适度”以及“推动利率持续下行”的政策基调不变，加上为配合特别国债以及地方债的发行，后期降准、降息的可能性仍然较大，因此我们依然相对看好期债市场，但短期扰动因素也是值得关注的。

　　交易策略：股指期货方面，操作上暂时还得继续观望为宜，等待充分的回调机会再做多。国债期货方面，中性，暂以观望为主。

　　风险因素：国际疫情出现反复，经济回暖速度超预期

　　二、经济基本面数据：经济运行逐步企稳，生产端恢复领先于消费端

　　1．制造业PMI连续两月位于荣枯线以上

　　4月份，官方制造业PMI为50.8%，继续位于荣枯线以上，但制造业数值比上月回落1.2个百分点。分项指数来看，生产指数为53.7%，环比回落0.4个百分点；新订单指数为50.2%，环比回落1.8个百分点；原材料库存指数为48.2%，环比回落0.8个百分点；从业人员指数为50.2%，环比回落0.7个百分点；供应商配送时间指数为50.1%，比上月上升1.9个百分点。从数据上看，除原材料库存指数之外，其余均高于临界点，这显示在国内疫情得到有效控制之后，制造业总体上继续保持扩张态势。不过值得注意的是，新订单指数虽然仍在扩张区间，但环比回落幅度相对较大，这表明需求端相较于生产端来说表现仍然较为疲弱。由于4月份国外疫情仍较为严重，海外出口订单的下降可能是拖累指数回落的重要因素，当然疫情之后国内的消费需求潜力也有待进一步激发释放。

　　2．固定资产投资降幅环比继续收窄

　　4月份全国固定资产投资累计为136824亿元，同比下降10.3%，预期为下降9.65%，降幅比前三月收窄5.8个百分点。具体来看，1-4月份，制造业投资下降18.8%，降幅比一季度收窄6.4个百分点；基础设施投资同比下降11.8%，降幅比一季度收窄7.9个百分点；房地产开发投资下降3.3%，降幅比一季度收窄4.4个百分点。随着一系列稳投资政策的落地，投资项目新开工和建设力度有所加快，投资降幅收窄态势进一步显现。5月22日，“两会”政府工作报告会议中首次纳入“新基建”概念，由于经济面临的不确定性仍然较大，以“新基建”为代表的“两新一重”建设后期将在宏观对冲中发挥重要作用。1-4月份房地产投资恢复速度相对较快，与此同时近期地产融资规模也有所放大。从高频数据上看，主要城市的土地溢价率尚可，4月以来一直维持在两位数水平，房企拿地较为积极。而地产销售单月来看也基本恢复到了往年同期水平，不过由于前期待售面积较多目前处在去库存的过程中。相比于基建和地产，制造业投资略偏低迷，我们认为这也与一些外需和消费系部门投资的低增有关。

　　3．工业增加值超预期，但需求恢复相对较为缓慢

　　4月份，规模以上工业增加值当月同比增速3.9%，预期1.79%，前值-1.1%。4月份的工业增加值大幅超预期，对于经济起到了支撑作用，这表明疫情之后，国内复工复产的推进速度相对较快，工业生产活动快速恢复。同期社会消费品零售同比降7.5%，预期降7%，前值降15.8%。消费降幅也继续收窄，但略低于预期，且与工业生产端相比，消费恢复速度明显要缓慢一些。分项来看，受4月疫情可能出现反复以及消费者出于谨慎的心理因素影响，餐饮收入当月同比仍大幅下降31.1%，但我们认为这部分相关消费后期可能会快速恢复；而汽车相关高频数据显示，零售量在从低位快速反弹后，继续增长的动力有所不足。

　　4．工业企业利润利润出现结构性变化

　　前4个月，全国规模以上工业企业实现利润总额12597.9亿元，同比下降27.4%，降幅比一季度收窄9.3个百分点。其中，4月当月规模以上工业企业实现利润总额4781.4亿元，同比下降4.3%，降幅比3月份大幅收窄30.6个百分点。从数据上看，疫情之后国内企业利润总体上也展现出快速修复的状态，不过也存在一些隐忧。首先，累计利润总额同比下降幅度仍然较大，4月单月同比收窄幅度较大一定程度上是因为去年同期基数相对较低造成的。其次，我们发现4月份国有企业利润总额同比跌幅比3月份扩大了0.5个百分点，相比之下私营工业企业利润总额同比缩窄了12.3个百分点，不同所有制企业之间的差距较大。我们认为这反映出目前整体利润的修复可能并不是下游需求复苏，企业经营状况大幅改善导致的。相反由于私营部门在成本控制方面比国有企业更加灵活，因此短期内更有可能通过削减管理费用，研发费用等各种费用和成本的支出来提高利润水平，而实际企业的经营状况可能依然面临着诸多困难。当然由于国有部门大多为产业的上游，经济恢复时期主动向私营部门让利也可能是其中原因之一。

　　三、宏观金融数据：社融投放继续优异

　　4月份新增人民币贷款16200亿元，比去年同期增加7467.17亿元（2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2020年4月份新增人民币贷款6800亿元）。新增人民币贷款4月份继续井喷，虽然居民短期贷款也贡献了部分，但是主要贡献力量依然是企业贷款，而含金量最高的企业中长期贷款表现也很不错，数据表明央行精准滴灌效果显著。4月份社会融资规模增量为30900亿元，比去年同期增加14190.46亿元。社融数据猛增除了新增人民币贷款贡献以外，企业债券融资也贡献相当显著，均凸显出精准滴灌的优异效果。而在社融数据公布之前的数个交易日，权益市场和债券市场走势也出现明显分化的现象，社融投放的优异推动五月中上旬债市的快速回头调整。此外在政策表述上，由于今年GDP增速不设目标，“两会”政府工作报告中将广义货币M2和社会融资规模增速的目标由“与国内生产总值名义增速相匹配”调整为“明显高于去年”。

　　四、资金成本变化：5月MLF缩量价平，月底重启逆回购操作

　　5月14日，2000亿MLF到期，央行隔日缩量续作净回笼1000亿资金，中标利率维持在2.95%，略低于市场预期，5月的LPR报价因此也保持不变。不过我们认为MLF缩量价平并不意味着央行货币政策拐点的到来，实际上从“两会”政府工作报告当中我们也没有看到货币政策有所收紧的信号，仍强调“货币政策仍将在保持稳健的基础上更加灵活适度，确保流动性处于合理充裕的水平”。5月货币政策没有进一步宽松，很可能是因为在国内疫情得到有效控制之后，随着复工复产的加速进行，经济运行企稳的信号越来越多，此时央行可能更愿意保持稳健的姿态，一方面打压市场过于宽松的预期，防止资金空转套利而不是真正流向实体企业；另一方面由于未来经济运行仍然存在一些不确定因素，央行可能也会出于谨慎的考虑为后期预留出一定的政策空间。

　　此外，5月份中上旬银行间资金面均保持在较为充裕的水平，这可能也是央行适度控制货币政策边际宽松的原因之一。不过临近月底，由于地方政府债迎来发行高峰以及企业所得税汇算清缴等因素，资金面出现快速收敛的情况，央行在暂停37个交易日之后，在公开市场重启逆回购操作，4个交易日内净投放6700亿元，受此影响资金面快速收敛的态势有所缓和，国债现券和期货也有明显回暖。

　　五、两会财政政策加码，但并未超出市场预期

　　5月21日，“两会”在北京开幕。李克强总理作了《政府工作报告》，提出了2020年全年的政策目标。值得关注的是，报告中并未明确今年的增长目标，而是集中精力抓好“六保”和“六稳”，明确“六保”是基础，其中保就业是关键。纵览《政府工作报告》，其中的核心就是保就业。今年以来，疫情对经济构成了冲击，一季度经济增长-6.8%。并对今后几个季度的经济增长带来了不确定性。政府报告要求为全面实现小康夯实基础，没有提出全面建设小康，但报告提出今年要编制好“十四五”规划为开启第二个百奋斗目标新征程擘画蓝图。

　　政府工作报告中也提及了具体的财政刺激手段，主要包括三个方面。首先，提高财政赤字率至3.6%以上，突破了3%的警戒线，赤字规模比去年增加1万亿。对比来看2019年的财政赤字率为2.8，财政赤字2.76万亿，其中中央财政1.83万亿，地方9300亿元。今年财政预计将支出超过23万亿元，增长6.5%。中央对地方均衡性转移支付增长10.9%。其次，发行1万亿元特别国债，其用途和新增赤字一样，全部转给地方，主要用于支持减税降费、减租降息、扩大基本消费和投资等。第三，新增地方政府专项债券3.75万亿用于扩大投资，比去年增加了1.6万亿元，并且提高专项债券可用作项目资本金的比例。

　　整体来看财政刺激政策的力度较大，但略低于市场预期，在不设GDP增长目标的情况下，铁路、公路等投资目标未明确，也未出现市场期待的大规模消费、科技相关产业政策。强刺激的缺失表明政府追求高质量的发展的决心。

　　六、数据图表呈现

　　图1：IF成交和持仓变化

　　数据来源：Wind、银河期货

　　图2：IH成交和持仓变化

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　　图3：IC成交和持仓变化

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　　图4：持仓成交比

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　　图5：北向资金变动情况

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　　图6：资金净主动买入额

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　　图7：IF基差变化

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　　图8：IH基差变化

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　　图9：IC基差变化

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　　图10：融资融券余额（截至上一交易日）

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　　图11：市盈率变化

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　　图12：市净率变化

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　　图13：两年期国债期货成交与持仓量

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　　图14：五年期国债期货成交与持仓量

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　　图15：十年期国债期货成交与持仓量

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　　图16：两年期国债期货合约间价差

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　　图17：五年期国债期货合约间价差

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　　图18：十年期国债期货合约间价差

　　数据来源：Wind、银河期货

　　图19：Shibor利率水平

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　　图20：存款类机构质押式回购加权利率

　　数据来源：Wind、银河期货

　　图21：上交所质押式国债回购利率（加权平均）

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　　图22：国债到期收益率（中证）

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　　图23：国开债到期收益率（中证）

　　数据来源：Wind、银河期货

　　图24：国债期限利差（中证）

　　数据来源：Wind、银河期货

　　银河期货 沈恩贤