一、行情回顾及展望 五月份，动力煤(538, -2.20, -0.41%)期现货市场价格低位反弹上行，截止5月27日，ZC2009合约收盘价522.2元/吨，月环比上涨5.07%，现货CCI5500指数报价548元/吨，月环比上涨16.1%，基差由期货升水转变为贴水结构，基差贴水比例为-3.0%，历史合约基差贴水比例为-7.1%。基本面因素上看，一方面，晋陕蒙地区安全检查力度加大，叠加高速收费、大秦线检修影响，供应端阶段性偏紧。其次，随着疫情的控制，国内经济运行逐渐恢复，用电需求环比将有所回升，在一定程度上拉动电煤消费水平，而电煤消费中，水电发力不足，火力发电替代性增强。因此五月动力煤期现价格逐步走强，整体价格快速反弹到年度长协价附近。 展望后市，在五月短期的供应偏紧结束后，六月起坑口供给的再次放量将部分缓解目前供需偏紧的局面。而三季度的进口煤政策仍存在很大的不确定性，在进口整体收紧政策、进口价差的扩大以及夏季保供的矛盾中，我们保持一个中性小幅收窄的预测。从终端耗煤需求看，由于内陆电厂在淡季累库的幅度不够，随着后期高温天气的临近以及需求的持续回暖，高日耗或将持续至7月底。因此，内陆电厂若要继续维持高库存策略，补库力度将强于去年。结合基本面及历史5月现货价格上看，预计现货小幅上涨将持续到旺季初期6月上旬，主力合约可能小幅跟涨，长期上看，随着库存的逐步积累将会成为市场的压力，叠加用电量以及水力发电替代的不确定性，价格可能将再次承压下行。 图1：ZC主力合约走势 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图2：CCI指数 
资料来源：煤炭资源网 银河期货研究所 图3：CCI5500指数 
资料来源：煤炭资源网 银河期货研究所 图4：基差 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图5：历史9月合约基差回归 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图6：秦皇岛港55000.6S现货价 
资料来源：煤炭资源网 银河期货研究所 图7：三大主产地价格 
资料来源：煤炭资源网 银河期货研究所 二、影响因素分析及未来展望 （一）供应端：阶段性供应偏紧，长期供应维持稳定 截止2019年底，煤炭产能约为41.1亿吨/年，随着煤炭行业全面转入结构性去产能、系统性优产能、以及产能利用率的不断提高的新阶段，预计长周期煤炭供应维持充足。而历年煤矿会出现突发性偏紧阶段，包括政策面因素、突发性事故、运力问题等多种可能，本次主要受“两会”期间，晋陕蒙地区安全检查力度加大以及大秦线检修影响，部分煤矿停产、减产，严格按照核定产能生产，供应短期受限，煤炭资源网数据显示，5月14-5月20日“三西”地区样本煤矿平均开工率较上期下降3.97个百分点。6月开始，随着煤矿减产、检修结束，产量或将快速恢复。 进口煤方面，今年来看，煤炭进口增速较快，4月份进口煤炭3095万吨，同比增长22.3%，而1-4月进口煤炭1.3亿吨，同比增长26.9%。在进口量快速增长后，政策调控预期加强，但受到疫情影响，海外煤价开始回落，内外价差有所扩大，吸引部分沿海需求，我们预测未来一段时期的煤炭进口数量或将有所收紧，但在内外价差较大的情况下收缩力度有限。 图8：全国规模以上原煤产量 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图9：全国煤炭进口量 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图10：澳大利亚纽卡斯尔港NEWC指数 
资料来源：煤炭资源网 银河期货研究所 图11：内外价差 
资料来源：煤炭资源网 银河期货研究所 （二）需求端：终端补库需求增长，短期现货仍有较强支撑 宏观数据方面，4月份，工业增加值当月同比增速3.9%，预期1.79%，前值-1.1%。4月份的工业增加值明显超出预期，对于经济起到了支撑作用。中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比3月份下降1.2个百分点。其中生产指数为53.7%，比3月份下降0.4个百分点；新订单指数为50.2%，比3月份下降1.8个百分点；新出口订单指数为33.5%，比3月份下降12.9个百分点。由于制造业PMI是环比数据，所以4月份数据显示制造业经历了上个月的快速回暖之后，目前回暖速度明显减缓，这也是我们预计制造业投资回暖相对缓慢的佐证之一，同时制造业其实代表了经济的内生动力，目前看来恢复仍需时间。 受下游需求端回暖影响，5月份，我国全口径发电量实现较快增长，前15天同比增长5.6%，是今年以来同比增长最快时期，也印证了经济正在持续恢复改善。分类别上看，4月火力绝对发电量3979亿千瓦时，同比增长1.2%，水力绝对发电量757亿千瓦时，同比下降9.2%，根据2019年分类别占比上水电占比为17.8，火电占比为68.9，水力发电为火力发电的主要替代品，因此，4月火力发电70%增幅来源于水电的替代作用。6月份，西南及长江中下游地区降雨量可能逐步增加，水电站水位与出库流量或将恢复正常预期。同时，由于我们预期制造业投资回暖相对缓慢，叠加水电下月恢复正常的预测，6月火电发力增幅相对有限。 从目前全国重点电厂以及沿海五大电的库存和日耗水平来看，电厂库存并没有走出往年同期的累库走势，库存均跌破了2019年的同期水平。日耗在大幅攀升后出现小幅回落，但随着后期高温天气的临近以及需求的持续回暖，高日耗或将持续至7月底。因此，内陆电厂若要继续维持高库存策略，补库力度将强于去年，而北方港口端的煤炭库存下降明显，供应阶段性偏紧，在港口库存没有出现明显的回升前，现货价格仍有较强支撑。 图12：北方港港口煤炭库存 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图13：主流南方港港口煤炭库存 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图14：煤炭库存：5大发电集团 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图15：全国重点电厂库存 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图16：日均耗煤量：5大发电集团 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图17：全国重点电厂日军耗煤量 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图18：全国绝对发电量 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图19：分类别发电量 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图20：制造业PMI分项数据 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所 图21：工业增加值 
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心 银河期货 万一菁 | 
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