货币政策仍主导 期债上行逻辑不变

央行认为此前货币政策宽松已经取得十分显著的成效，因此短期内疏通货币传导渠道优于加码货币宽松。但是国务院领导人认为特殊时期应有特殊政策，要进行适当的“放水养鱼”，因此货币政策基调没有发生实质性的变化，6月货币政策宽松仍可期待，期债上行的逻辑仍在。

　　4月底，当“两会”召开日期确定了之后，国债期货便开始了回调之路。5月以来，期债一方面不断回调，另一方面，每日的波动性显著增加，这是由于市场对于政策预期不同造成的。目前央行重启逆回购有意维稳市场，但是公开市场操作利率的持平依旧对多方不利。后市来看，央行认为此前货币政策宽松已经取得十分显著的成效，因此短期内疏通货币传导渠道优于加码货币宽松。但是国务院领导人认为特殊时期应有特殊政策，要进行适当的“放水养鱼”，因此货币政策基调没有发生实质性的变化，6月货币政策宽松仍可期待。

　　从政策角度来看， 5月以来专项债发行量有所增增加，财政部已经分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元。其中第三批下达1万亿元，要求力争5月底发完。5月初以来，专项债发行量已经接近6000亿元，本周还有近4000亿元专项债即将发售，面对天量的专项债供应，市场的担忧并不是资金面的收敛上，二是基本面的回暖上，最为明显的表现就是在向下回调的过程中，2年期国债和5年期国债的表现要明显好于10年期国债，这也使得5月以来国债期货从“牛陡”变为了“熊平”。历史上看，2008年以来共有5次较大的“牛陡”行情，分别在2008.10-2009.01；2011.09-2011.11；2012.02-2012.06；2014.01-2014.03；2015.03-2015.06，而前三次之后演变成了“熊平”，后两次则演变成“牛平”。“熊平”最大的促发因素是基本面发生了本质变化，使得悲观的经济预期不断修复，这期间多也伴随着财政政策的发力。而“牛平”则是基本面没有出现本质的改善，货币政策与财政政策错位，逆周期政策依旧由货币政策主导所致。在“两会”召开之前，市场对财政政策预期较强，因此5月期债的回调变成了一次“熊平”。但是随着两会政策的明朗，这一趋势有望向“牛平”转换。

　　目前基本面的回暖依旧面临三个方面的问题，一是居民收入下行对消费有较大的制约作用。5月份北京、上海、广州和深圳热门商区餐饮的开工率分别为18.8%、21.1%、18.1%和17.1%，较4月份分别增长了2.3%，0.3%、0.2%和0.5%。这意味着5月份餐饮行业没有出现本质的好转。值得注意的是，4月份，全国城镇调查失业率为6.0%，比3月份上升0.1个百分点，失业的人口一方面可能来自于服务业，另一方面可能来自于出口外贸型企业。典型的例子就是五一节后轮胎企业开工率大幅下滑，特别是半钢胎企业当周开工率大幅下降了24%，这与海外订单的取消有很大关系，如果全球贸易依旧疲软，外贸型企业不得不进一步裁员缓解压力。此外，由于原材料价格的回暖，出口受阻会进一步挤压服务业或外贸型企业的利润，因此整体来看，服务业的疲软以及外贸行业面临的风险或进一步对消费产生影响。2018年统计局的报告显示我国从事服务业的人数约为3.6亿元，而本轮疫情对服务业的影响十分显著，对居民收入产生了较大的影响，因此短期内消费会缺位。二是地方财政缺口较大，积极财政政策实施空间有限，这种缺口不仅和企业税收回落有关，也与土地财政尚未回归常态有关，因此货币政策短期内仍将是逆周期政策的主要发力方向。三是“住房不炒”的背景下，房地产难出现V形反转，如果货币政策宽松的资金不能进入房地产领域的话，利率仍有下行空间。而从深圳房价大涨后监管层的表态来看，未来资金更多的还是会流入非地产领域。

　　但同时我们也要看到，面对经济当前的问题，政策的倾斜力度在不断加大，国务院领导人表示，今年推出的规模性政策不依赖基建项目，70%左右资金比较直接地去支撑居民收入，这样做就可以促进消费、带动市场；扩大消费并不是说不要投资，要扩大有效投资，两万亿国债支持“两新一重”建设，即新型基础设施、新型城镇化和涉及国计民生的重大项目。因此整体来说，我们认为短期内货币政策和财政政策将依旧错位，货币政策短期内仍是逆周期政策的主要推动力，财政政策的成效可能要三季度或者四季度财政体现其成效。因此期债短期上行的逻辑仍在。