第一部分 内容摘要 ◆2020年1-4月国内精炼镍显性库存累计下降1.30万吨，同期国内供需表现为短缺1.68万吨，则不排除后期国内精炼镍逐渐垒库的可能 ◆需求平稳，而供应连续增加，利空后期走势。全球原生镍供需将从一季度的短缺逐渐转向二季度的供应过剩转变，6月的供需将由紧平衡向过剩转变，废不锈钢的边际增量持续将加剧原生镍过剩程度 ◆预计6月镍价或将表现为震荡式回落，后期回调幅度取决于印尼新增镍铁产线的数量和节奏 第二部分 行业要闻 1．印尼维达贝地区的4条镍铁产线实现出铁 据市场消息，继4月30日，印尼维达贝地区1号电炉顺利出铁后，劳动节期间其他3台电炉业已陆续出铁。 2．印尼德龙二期镍铁项目部分投产 据市场消息，印尼德龙二期第二台镍铁产线已投产，另外2台镍铁产线仍未投产。 3．盛屯矿业印尼高冰镍项目有望上半年投产 近日，盛屯矿业在投资者提问中回答，印尼镍项目是友山镍业在印度尼西亚纬达贝工业园投建年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目，受海外疫情影响，预计项目建设计划2020年上半年投产。 4.Norilsk：预期2020年镍市场供应过剩13万吨 5月12日消息，俄罗斯镍和钯金生产商--诺里尔斯克镍公司（Norilsk Nickel）表示，预期2020年镍市场将供应过剩13.0万吨。 第三部分 现货价格 1．纯镍市场价格 图1：精炼镍升贴水（元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 图2：保税区Premium（美元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 5月份，国内精炼镍升贴水走势整体表现为平稳，产地价差小幅缩小。精炼镍升贴水的平稳，主要是受国内需求结构调整影响，表现为进口镍生铁的连续增加对精炼镍份额有所替代。产地价差的小幅缩小，主要是是由于金川镍升水的小幅回落影响。废钢及进口镍生铁增加是影响当前精炼镍升贴水的主要因素。当前国内范围内的供需从此前的短缺逐渐转为过剩，则对应的精炼镍需求将继续被抑制，预计6月国内精炼镍升贴水仍将保持低迷态势。 5月份，保税区贸易升贴水整体表现为平稳，月内贸易升贴水维持在150-180美元/吨。贸易升贴水的平稳，表达为精炼镍需求的下降。印尼镍生铁的持续增产，使得后续仍将有较多的印尼镍铁资源输往国内，从而对精炼镍的挤出效应或将延续，则预计6月份国内保税区贸易升贴水将继续维持弱势格局。 图3：进口盈亏平衡表（元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 5月份，国内精炼镍进口窗口表现为持续的关闭，沪伦比值表现为连续回落。比价的回落主要是由于镍价在震荡的过程中内盘相对较弱。汇率的变化在本轮比价的变化中的影响表现得较为明显，人民币的连续贬值，对于比价有所抑制。预计6月国内供需将延续供应过剩状态，进口窗口或将持续关闭。 2．镍矿价格 图4：外盘红土镍矿港口现货价（美元/湿吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 5月份，外盘低、中、高镍矿价格表现分化较为明显，低、中镍矿行情连续上涨，高矿则表现为平稳。 外盘中镍矿报价的连续上涨，一方面，是受镍铁上涨影响，有所传导；再者，在镍铁利润空间打开的情况下，中矿性价比凸显。高镍矿价格的平稳主要体现为其经济性的阶段性的缺失影响。低镍矿价格的反弹，主要是受其需求增长影响，当前国内200系不锈钢热轧利润恢复，对应的200系产量连续增长，对于低镍铁需求增长。矿端的供给的同比下降使得后续镍矿价格仍有支撑。 3．镍铁价格 图5：国内NPI出厂价（元/镍；元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 镍铁方面，5月份国内高镍铁价格连续小幅上涨，低镍铁整体表现为平稳，高镍铁月度累计上涨2.62%。 高镍铁价格的上涨，一方面，钢厂300系产量的增加，带动了高镍铁需求的增加；第二，高镍铁的经济性持续，利于钢厂利润的打开。预计6月份国内高镍铁较纯镍贴水幅度或将保持在较低状态。 5月，低镍铁行情整体表现为平稳。需求端，对应的200系不锈钢利润恢复，带动低镍镍铁需求增加，而低镍铁利润持续存在，使得低镍铁上涨受限。低镍铁以自给为主，导致其供需弹性不足，市场可流通低镍铁资源较少，参照意义已逐渐失去。 4．不锈钢价格 图6：国内不锈钢现货价格（元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 5月，不锈钢现货价格走势有所分化，其中304和201整体上涨，而430行情有所回落。304、201及430冷轧月度均价环比分别6.07%、4.91%和-2.80%。 从月内各系别现货价格的运行情况来看，304与201价格表现为探底回升，而430冷轧月度走势整体表现为逐渐筑底。5月份，在市场库存延续下降下降的背景下，主流钢厂的封盘待涨对市场情绪刺激持续，但刺激效用递减。400系行情受出口因素影响，表现为出口返内销带来的市场压力。 预计6月份国内不锈钢行情将延续为分化，304走势或将表现为高位震荡后的小幅阴跌，201或将表现为窄幅回落，而400系或将逐渐趋稳。 第四部分 库存 1．纯镍库存 图7：LME镍库存与上期所库存变化（吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 5月下旬，LME镍库存量为23.38万吨，月度累计增长0.31万吨，增幅1.34%。同期，上期所镍库存为2.70万吨，月内累计下降0.05万吨，降幅1.84%。内外库存的变化整体背离，库存总量保持平稳。 以上期所交割库及保税区等仓库为代表的国内镍显性库存，在4月底库存总量为5.67万吨，加上同期LME镍库存22.03万吨，则全球显性库存合计为28.70万吨。截止4月底，全球显性库存累计增加7.69万吨。 2．镍矿库存 图8：国内港口镍矿库存（万吨） 
数据来源：银河期货、铁合金在线 截止2020年5月22日，国内港口镍矿库存量为714.0万吨，同比下降35.09%；其中高、中镍矿总量为550.0万吨，同比下降39.23%；低镍矿164.0万吨，同比下降15.9%。 5月份，国内港口中、高镍矿库存处于持续的下降状态，而降幅逐渐有所下降，主要是受国内NPI减产因素影响。结构上中、高镍矿下降为主，低镍矿库存连续小幅下降。菲律宾雨季已过，而镍矿进口基数已相对较低。则预计6月国内港口镍矿库存将继续表现为下降，但降幅或继续下降。 第五部分 国内镍金属月度供需 1．镍供应 图9：国内NPI产量（万吨） 
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯 4月，国内镍生铁产量（金属量）为3.79万吨，环比下降1.56%。其中高镍铁产量3.10万吨，环比下降4.02%；低镍铁0.60万吨，环比增长11.29%。 4月份国内高镍铁产量的下降，主要是由于辽宁与江苏地区控制镍矿消化节奏而主动减产；广西地区的低镍铁的复产明显，主要是受200系不锈钢产量部分恢复影响。按照品种分布显示，高镍铁折合镍金属量3.10万吨，环比上月下降4.02%，同比下降32.61%，其中RKEF工艺产量为2.95万吨，占高镍铁比例为95.16%；低镍铁0.62万吨，环比增长11.29%，同比下降9.21%。 尽管镍铁价格的上涨带动镍铁厂利润的持续，但镍铁厂产量仍受限于镍矿的供给，而辽宁、江苏地区的个别镍铁厂的复产将使得5、6月份国内镍铁产量小幅增加。 图10：精炼镍月度进口量（万吨） 
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯 2020年4月，国内精炼镍净进口量为0.82万吨，环比增长166.43%，同比下降55.87%。精炼镍净进口量的环比增长主要是由于进口NPI资源的下降，从而对精炼镍的替代有所下降；同时，国内钢厂产量连续增加，对精炼镍需求有所增加。随着国内NPI产品的趋稳及印尼NPI的持续增产，则预计6月国内精炼镍进口量或将维持在较低水平。 表1：国内原生镍资源供应结构 
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯 2020年1-4月，国内范围内（含进口）的原生镍供应量为36.82万吨，同比下降3.04%。其中源自进口部分为17.82万吨，占比为48.40%；国产原生镍供应量为19.00万吨，占比51.60%。根据原生镍的状态属性划分，精炼镍部分的量为8.25万吨，占比22.41%；镍合金部分金属量为28.57万吨，占比77.59%。 2．镍需求 图11：国内300系不锈钢月度镍资源需求量（万吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 4月，国内不锈钢粗钢产量为263.12万吨，环比增长8.04%。其中300系粗钢产量为124.29万吨，环比增长5.86%，对应的镍需求小幅增长。300系产量的环比小幅增长，而同比则下降3.04%，主要是需求的复苏带动钢厂缓慢正常。随着国内需求的进一步复苏，则预计6月份300系产量有望延续小幅增长。 表2：国内原生镍资源需求结构 
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯 2020年1-4月，国内市场对原生镍（不含低镍铁及镍盐）的需求为38.50万吨，同比增长0.42%。同期国内范围内（含进口）原生镍供应量为36.82万吨，则2020年1-4月国内范围内的镍供需整体表现为供应短缺1.68万吨。 4月底，国内镍显性库存（含保税区）为5.67万吨，库存较年初累计下降了1.30万吨，同期国内原生镍的供应短缺1.68万吨，节奏上表现为先短缺后逐渐过剩，由此推断，钢厂原料备库需求将减弱。 第六部分 成本 1．原料的经济性比较 图12：镍原料经济性比较（元/镍） 
数据来源：银河期货、wind资讯 5月份，国内镍原料经济性的顺序延续，表现为“高镍铁＞废不锈钢＞‘低镍铁+镍板’”，废不锈钢的经济仍相对较低，主要是由于精炼钢厂与中频炉企业的原料争夺影响，从而带动废不锈钢价格的上涨。随着高碳铬铁价格的上涨，将使得废钢不锈钢的经济性逐渐恢复。 2.NPI生产成本 图13：国内NPI生产成本（元/镍） 
数据来源：银河期货、wind资讯 5月份，国内高镍铁生产利润逐渐有所恢复。高镍铁利润的恢复，一方面是由于前期镍价格的高位震荡，对镍铁价格支撑；再者，高镍铁经济性的凸显，叠加钢厂300系产量的增加，使得镍铁需求增加。受限于矿端供给，国内镍铁产量前期已是被迫式减产，且高镍铁的经济性最佳，预计6月份国内高镍铁利润或将延续。 第七部分 后市展望 ◆2020年1-4月，国内范围内（含进口）的供需将表现为短缺，但节奏上表现为先短缺后供应过剩 ◆1-4月国内纯镍显性库存累计下降1.30万吨，同期国内供需表现为短缺1.68万吨，则不排除后期国内精炼镍逐渐垒库的可能 ◆受限于镍矿供应，国内NPI产量将平稳或小幅增加，而印尼NPI产能仍在新增，对应的NPI产量将持续增加，来自供应端的负反馈将持续；需求端的300系不锈钢产量连续增长，至6月将增量放缓，而与之对应的镍需求之增量已提前在5月的钢厂原料采购节奏中所体现 ◆需求平稳，而供应连续增加，利空后期走势。全球原生镍供需将从一季度的短缺逐渐转向二季度的供应过剩转变，6月的供需将由紧平衡向过剩转变，废不锈钢的边际增量持续将加剧原生镍过剩程度。预计6月镍价或将表现为震荡式回落，后期回调幅度取决于印尼新增镍铁产线的数量。套利方面，随着国内范围内的供给逐渐走向过剩，则可考虑尝试内外正套操作 银河期货 王颖颖 | 
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