中国证券报-大宗商品牛市成色之辩

在“商品之王”原油以及“铜博士”等商品强势表现的带动下，大宗商品市场尤其是工业品整体延续牛市格局，纷纷创下近年来新高，由此吸引资金蜂拥而入。　　英国金融机构巴克莱提供的数据显示，2017年12月全球大宗商品相关投资产品的资产管理规模（AUM）增加至3110亿美元，创下四年以来新高。

　　佛罗里达州Hackett Financial Advisors总裁Shawn Hackett认为，大宗商品将从2018年开始启动一轮长达10年的牛市。不过，“商品之王”原油在创出新高之后步入调整，令机构人士怀疑此轮周期会否提前见顶。

　　分析人士认为，可将大宗商品牛市周期分为“冲击”、“调整”、“扩张”和“抛售”四个阶段，2016年是这轮周期起点，将经历两三年供需错配的“冲击”阶段。据此推论，2018年或是“冲击”阶段的尾声，亦是“调整”阶段的开始，由此进入最为挑战交易者实力的赛程。

　　你中有我，我中有你。全球大宗商品以美元计价的特征，决定了美元涨跌将影响到诸多商品价格的波动，而这又会影响到全球股市及地区经济表现。

　　2018年以来，美元指数再次开启下跌之旅，从92.2点一线下跌至目前的90.6，如果从2017年初算起，美元指数已累计下跌约11.5%。文华商品指数从2017年6月迄今，累计涨幅已达到13.3%。业内人士指出，美元下跌在一定程度上为大宗商品市场带来支撑，尤其为与美元负相关程度较高的贵金属、有色金属及相关股票标的带来利好。

　　一般而言，美元指数与大宗商品价格呈现跷跷板效应。当美元指数走强时，商品一般会表现弱势，当美元指数走弱时，商品会表现强势。虽然期间也出现过“同涨同跌”局面，例如2017年上半年，美元从2017年2月中旬的101.2点下跌至当年6月下旬的97.5点，CRB商品指数同期从197点下跌至163点，但从长期周期来看，美元与大宗商品走势整体保持负相关关系。

　　文华财经数据统计显示，1995年-2001年美元处于大级别牛市之时，黄金、铜、铝等大宗商品则走在漫漫熊途。1995年1月9日至2001年10月22日，国际铜价自3080美元/吨一度跌至1335.50美元/吨，跌幅高达53.96%。纽约黄金指数则自1996年1月29日的420.8美元/盎司，最低跌至1999年7月13日256.5美元/盎司，累计跌幅达36.88%。

　　美元与大宗商品的负相关关系主要是由两方面原因造成。首先，以美元计价的大宗商品在基本面不发生大的改变情况下，美元走强，大宗商品价格下跌；反之，则大宗商品价格上涨。因为当人们以贬值的美元购买商品时，意味着所购买的商品越少。其次，从投资需求来看，美元走强会增强投资者对该类资产的风险偏好，从而促使资金流出商品市场，导致价格下跌。

　　2017年美元一再贬值，这对以美元计价的大宗商品来说无疑是利好。据文华财经统计，在2017年美元指数累计下跌9.81%，录得2003年以来最大年度跌幅的同时，Comex黄金期货同期累计上涨13.29，上期所沪金(279, 0.20, 0.07%)期货累计上涨2.38%；Lme期铜累计涨幅为31.46%，国内沪铜(53620, -90.00, -0.17%)期货累计涨幅21.91%；此外，国际油价也收获了可观涨幅：美国原油期货累计上涨11.52%，布伦特原油期货涨幅17.39%。

　　除了美元贬值，上述大宗商品回暖与中国供给侧结构性改革取得成效、全球贸易复苏不无关系，包括煤炭、铁矿石在内的多数大宗商品价格在2017年均实现上涨。值得注意的是，随着大宗商品价格回暖拉高企业利润，全球股市在2017年表现可圈可点。2017年，MSCI明晟亚太地区（除日本）指数全年累计涨幅达33%，香港恒生指数上涨36%，印度BSESN股指涨幅为27%，韩股综合股价指数上涨22%，道琼斯指数涨幅25%，德国DAX指数涨幅为14%，日经225指数涨幅为20%。

　　抄底还是逃顶

　　那么，经过一轮强劲的反弹，大宗商品牛市是否已经进入筑顶阶段？

　　据Torsten Dennin2016年所撰写的报告，过去50余年间，即1970年至2016年大宗商品经历了三轮价格周期，最后一轮从1999年到2008年夏持续了近十年，被称为“大宗商品超级周期”。期间，中国经济的增长催生了巨大的商品需求，将价格推升到前所未有的水平。不过，相较于此前两轮商品牛市的涨幅，1970年-1974年的318%，1986年-1990年的193%，“大宗商品超级周期”只是时间跨度更长。

　　在商品指数收益率中占据主导地位的是原油。原因在于燃油、柴油和汽油等原油制品与原油直接相关，并且石油在商品指数中的权重本身就很大。此外，原油价格对农产品和金属价格会有所渗透，体现在从运输到加工的成本上。“因此，每个周期第一阶段的高潮都是由高油价催生也就不足为奇了。”

　　Torsten Dennin表示，经济活动加速和利率回升并非大宗商品市场情绪翻多的必要条件，但是投资者应该密切关注通胀的加速回升以及美元牛市的终结。至于能源和金属市场，牛市的牌局已然形成：首先，许多大宗商品已经探明底部，但价格仍处低位；其次，库存过剩不会继续增加；第三，商品企业的战略重心仍在紧缩与削减产出。一个重要案例便是美国原油产量下降，油价在2016年年初跌至每桶26美元后筑成了一个良性的底部。

　　“这些因素叠加在一起，强化了我们的预测，即在2-3年内，商品市场的新格局会出现并不断强化，它将再次呈现需求严重超过供应，而大宗商品的平均价格将大幅走高。”Torsten Dennin说，自1970年以来的每个商品周期都由四个阶段组成，依次称为：“冲击阶段”、“调整阶段”、“扩张阶段”和“投降阶段”。商品牛市始自“冲击阶段”，该阶段的特征是由于供需的短暂错配（供不应求），商品价格连年上涨。随之而来的是价格的“调整阶段”。然后是“扩张阶段”，此时商品供应增加，价格加速上涨。最后，供需再次进入错配高峰（供过于求），商品遭遇投降式抛售。

　　从时间线来看，目前大宗商品已经经历2016年和2017年为时两年的上涨，符合Torsten Dennin所描述的商品周期的第一阶段——“冲击阶段”。随之而来的将是价格的“调整阶段”，这意味着2018年或许进入“冲击阶段”和“调整阶段”承上启下的窗口期，交易难度将加大。等到价格调整充分之后，便将进入“扩张阶段”，这一阶段商品供应在增加，价格会加速上涨。

　　超级周期之辩

　　据报道，跟踪24种原材料的标准普尔GSCI总回报指数，相对美国股市基准指数标普500指数徘徊在接近历史低点附近。

　　对此，Shawn Hackett认为，这表明大宗商品将从2018年开始启动一轮长达10年的超级牛市。“2008年，该估值指标发出了强烈的股票买进信号，事实证明了其正确性。现在该估值指标发出了强烈的大宗商品买进信号。”

　　关于大宗商品超级周期来临的观点，早在2016年就有业内人士提及。曾任职德银长达7年之久的高级投资组合经理Torsten Dennin表示：“2016年是新一轮持续数年的商品大牛市的起点。”

　　与Torsten Dennin英雄所见略同的是，掌管26亿美元资产的投资公司美国全球投资者（U.S。 GloBAl Investors）首席执行官兼首席投资官Frank Holmes。他在2017年1月称：“大宗商品的黑暗日子可能已经过去，随着全球制造业扩张和通胀终于开始积蓄动能，我们看见令人鼓舞的迹象，即大宗商品价格已经见底，一轮新的大宗商品超级周期已经开始。”

　　不过，中国期货业协会最新统计资料表明，2017年12月全国期货市场交易规模较上月有所下降，以单边计算，当月全国期货市场成交量为252，534，087手，成交额为165，175.07亿元，同比分别下降12.22%和5.44%，环比分别下降3.42%和5.86%。2017年1-12月全国期货市场累计成交量为3，076，149，758手，累计成交额为1，878，964.10亿元，同比分别下降25.66%和3.95%。

　　价格纷纷创出新高的品种，显然已经出现资金外流的压力。而且部分投行对油价近来的强势提出质疑。譬如，德国商业银行分析师Carsten Fritsch表示，油价大涨是市场反应过度，油价越来越脱离基本面数据。

　　“王者”之荣耀

　　商品价格纷纷创出阶段新高。据文华财经数据，布伦特指数自2017年6月22日低点以来累计上涨48.01%，最高上探至69.07美元/桶，创下2015年5月7日以来新高；伦铜指数则自2017年5月9日低点以来累计上涨28.11%，最高上探至7312.5美元/吨，创出4年来新高。伦敦金现货指数自2017年7月10日以来累计上涨了9.76%，期间最高上探至1357.67美元/盎司，创出1年多新高。

　　就去年12月的资金流入情况看，大宗商品投资获34亿美元的净流入，其中能源投资吸引了14亿美元，位居榜首；其次是农产品，净流入9亿美元；贵金属和有色金属分别获得5亿美元净流入。

　　“全球经济形势大好之下，大宗商品价格反弹、供给侧收紧以及增加的地域风险都刺激了大宗商品投资。”巴克莱分析师Warren Russell表示。

　　大宗工业品的走牛，使得关联板块在A股市场也得到资金青睐。申万采掘指数和钢铁指数自2017年5月11日低点以来分别累计上涨14.22%和26.5%，期间一度双双创出2015年8月26日以来新高。

　　商品价格的走高直接对企业的经营利润形成利多效应。数据统计显示，申万采掘、钢铁和有色金属三个板块中，有108家上市公司发布了业绩预告，其中预增、略增、续盈和扭亏的上市公司合计共90家，占比达83.33%。

　　全球经济复苏叠加中国供给侧改革及环保措施，是助推大宗商品牛市的关键因素；同时，电动车和新能源热潮令投资者纷纷看好钴、镍、铜等金属的前景。展望2018年，Warren Russell认为，2018年全球经济前景依然强劲，支持更广泛的大宗商品投资交易，但一些特殊因素可能会导致石油和铜等大宗商品相对当前水平走弱。

　　国际投行高盛表示，看好2018年大宗商品再通胀投资主题，维持增持评级，预计未来12个月大宗商品回报率将达10%。其中，2018年能源资产受油价驱动将取得15%的回报。


　　“2018年大宗商品会跑赢其他资产，因为在经济周期后期，大宗商品总是会大涨。”有“新债王”之称、管理逾1000亿美元资产的DoubleLine Capital首席执行官Jeffrey Gundlach说。

　　统计数据显示，2017年A股市场上煤炭开采板块指数涨幅6.05%，钢铁板块指数累计上涨25.15%。从相关产业个股来看，江西铜业2017年累计上涨21.65%，中国铝业至2017年9月11日停牌之前累计涨幅高达91.71%。

　　三菱日联（MUFG）全球市场研究欧洲主管Derek Halpenny 18日表示，美元2018年可能进一步贬值，幅度可能在5%-6%。而随着全球经济增长，非美货币会随着央行加息预期而升值。

　　如何看待美元走势对股票、期货市场的投资风向标作用？分析人士指出，2008年金融危机到现在，美元指数与CRB综合指数（全球大宗商品综合指数）的相关性相对稳定在-0.4到-0.6区间运行。而不同品种与美元指数负相关性的程度不同。其中，贵金属及铜、铝等基本金属和美元指数的负相关性最高；黄金由于属性众多，负相关性波动较大；农产品则受供需影响较大，与美元指数负相关性不显著。