目前，三大指数的估值水平均处在历史较低水平。货币政策的拐点还未到来，低利率状态有望持续。偏低的估值水平和极低的利率水平使得股指的多头配置仍是较好的选择，中期继续维持乐观的判断，建议继续持有远月多头头寸。
量能萎缩是近两个月A股市场的一个比较明显的特征，以上证综指为例，1月日均成交额为2788亿元、2月为3778亿元、3月为3411亿元、而4月仅为2412亿元、5月稍有提升至2524亿元，但较2月和3月还是明显萎缩。再看换手率，以上证指数为例，换手率与指数走势的正相关性极高，表明A股对流动率的依赖较大，但是目前上证指数的日换手率仅为1.2%，处在历史较低的水平。量能萎缩的背后是市场浓郁的观望气氛，指数的表现也进入了振荡的格局中。由于对政策面的期待，市场整体趋势上还是略微偏多的。虽然偶尔的事件驱动会让指数的短期（5日和10日）历史波动率出现短暂的上升，但是中长期（30日、60日和240日）历史波动率仍处在回落的过程中。
图为上证综指成交量以及收盘价
图为上证指数换手率及收盘价
图为融资买入额占市场成交额的比重（%） 从两融数据来看，市场的风险偏好也在回落，目前融资买入额占市场成交总额为8%左右，处在历史上偏低的水平，表明资金加杠杆的意愿并不强。 从筹码分布的角度来看，以沪深300指数为例，3800点到3950点是筹码的密集区，此区间属于下有支持上有阻力的状态，想要突破这个密集区需要场外因素的发力，比如突发性事件造成的利多或利空的冲击，就目前较低的量能水平来看，不管是向上还是向下突破的难度都是较大的。 在判断指数的短期走势时，量价因素的有效性是要远高于基本面因素和估值因素的。在我们跟踪的量价因素中，大部分的都发出了振荡的信号，这也符合近期量能萎缩、市场风险偏好较低以及指数正处于筹码密集区的市场环境。所以，短期来看我们认为市场仍将维持振荡的格局，直到外围的因素打破市场平衡。 基本面的改善是大概率事件 与判断短期走势的情况相反，基本面因素和估值因素在判断中长期走势时有效性往往好于量价因素。 就宏观基本面上看，因疫情而造成的需求不足是最关键因素。大趋势上看，二季度内需逐步恢复，三、四季度外需逐步恢复是我们的基准判断，所以我们认为宏观层面经济将逐季转暖。 全国两会期间透露的政策信号，淡化了GDP目标，更加强调风险防范和应对，突出底线思维，以保就业保民生为先，以“六保”推动“六稳”，弱化投资等强刺激手段，整体延续“面临挑战前所未有”的基调，对于下半年的经济前景依旧审慎。从政策力度的角度来看，基本符合市场预期。从效果看，政策的发力大概率可以对冲经济下行压力，总体上仍应保持中性偏乐观的态度。 国内经济活动在3月“重启”后，到如今各项主要经济数据出现明显回升势头。4月与2月相比，几乎所有的重要经济数据都出现了较大幅度的好转。与3月相比，除PPI和PMI数据外，4月其余数据均出现明显好转。其中，值得特别注意的经济数据有： 第一，CPI受猪肉价格下降的影响同比增速已降至3.3%，未来在猪价以及去年高基数的双重影响下，CPI仍将维持回落的态势。通胀数据的下降为货币政策的宽松提供了空间。而PPI的回落主要是受石油价格下降影响。 第二，工业增加值同比增速由负转正，其中位于产业链中游的材料加工业和设备制造业复苏势头较为强劲，下游的汽车制造业明显复苏、食品和电子设备制造业维持高景气状态。 第三，出口同比增速同比转正，4月出口维持较快增长是受多方面因素影响，包括低基数效应、疫情激发了对防疫物资和远程办公等产品的需求，以及出口订单下滑与实际商品贸易增长放缓之间存在时滞的关系。虽然海外主要经济体已经开始逐步复产复工，但是外需不足仍是中期将要面临的大环境，对于出口数据不能过分乐观。 第四，信贷数据持续超预期，4月M2同比增速达11.1%，增速大幅走扩，社融存量同比增速达12%，创2018年5月以来新高，货币和财政政策的持续发力。《政府工作报告》中财政政策表态为积极的财政政策要更加积极有为。具体来看，财政赤字率升至3.6%以上，赤字规模比去年增加1万亿元，拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，同时发行1万亿元抗疫特别国债，均处在市场预期区间内。预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元，仍较2019年多出5000亿元，符合市场预期，在2020年税收吃紧的大环境下实属不易。 货币政策表态为稳健的货币政策要更加灵活适度。具体来看，总量层面更为宽松，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，M2或保持10以上增速。支持实体力度加大，将推出创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，信贷加码刺激实体经济活力。推动利率持续下行，价格型工具或加码，引导MLF和LPR利率进一步下行。 第五，建筑业PMI回暖至疫情前的水平，虽然制造业PMI较3月小幅回落，但建筑业PMI仍较3月出现了明显回升。逆周期调节政策继续加码，中短期内基建托底经济形势不改，但受房地产景气度下滑和融资环境未完全改善的影响，在促进有效投资、产业升级和不搞“大水漫灌”的指导背景下，基建投资增速虽然有所回升但依旧维持负增长。 估值整体处于较低的状态 截至5月26日，沪深300指数PE为12.0倍，处在历史32%的分位；上证50指数PE为9.2倍，处在历史15%的分位；中证500指数PE为31倍，处在历史44%分位。市净率数据更为低估，沪深300指数PB为1.33倍（历史7%分位）；上证50指数PB为1.04倍（历史极低水平）；中证500指数PB为1.86倍（历史11%分位）。三大指数的估值水平均处在历史较低水平。 再从利率上看，目前不管是短期（1、2、3年）国债到期收益率还是中长期（5、10年）国债到期收益率都处在历史极低的水平。从全国两会关于货币政策的表态中，总量层面仍将维持宽松，货币政策的拐点还未到来，低利率状态有望持续，低利率向来利好权益类市场。股债相对吸引力（EYBY）模型继续显示应该超配股指。 综合结论，我们认为虽然量价因素显示短期市场仍将维持振荡格局，但在中长期的趋势判断上，基本面转暖是大概率事件。偏低的估值水平和极低的利率水平使得股指的多头配置仍是较好的选择，中期继续维持乐观的判断，建议继续持有远月多头头寸。 （作者单位：国贸期货） | 
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