方正中期：累库速度放缓 乙二醇重心震荡抬升

　总结与操作建议：

　　4月份，乙二醇检修增多，主港累库速度放缓，期间05合约因交割库容趋紧，空头离场带动期价上涨。展望5月份，国内乙二醇供应有望维持低位，煤化工装置提负缓慢；油制乙二醇装置因检修以及EG/EO切换，预计负荷会略有降低。需求方面，因部分海外国家计划在5-6月逐步解封，据悉近期终端织造询盘增多，市场对织造订单存恢复预期，聚酯负荷目前库存压力有所缓和，后期若终端外贸订单跟进，预计聚酯负荷或进一步提升。综上，预计5月份乙二醇供需维持宽松平衡，尽管进口货物预计较多，但由于码头船只拥堵，进口乙二醇卸货入罐速度缓慢，主港累库速度依旧较慢。5月份预计乙二醇期货价格将在3500-3800元/吨之间运行，震荡思路对待。

第一部分 行情回顾

　　一、能化品种涨跌幅统计

　　图1-1 主要能化品种涨跌幅统计

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　2020年4月份，国内大部分能化商品触底反弹。早在3月份，国内公共卫生事件已基本得到控制，4月份全面复工，内需基本恢复至前期正常水平。但国外公共卫生事件仍在发酵过程中，叠加产油国减产从5月开始，4月份国际原油供需过剩严重，全球储罐紧张，临近交割，WTI原油跌至负值，创下历史新低-40.32美元/桶。布伦特原油由于采用现金交割，整体运行较为平稳。4月后期，原油低位上涨，叠加内需逐步恢复，国内大部分能化品种触底后修复性上涨。下游开工恢复较好的苯乙烯，以及“疫情”概念的PP涨幅靠前，而基本面较差的PTA(3630, 24.00, 0.67%)、橡胶(10340, 65.00, 0.63%)、PVC(5965, 105.00, 1.79%)涨幅靠后。

　　二、乙二醇期货走势

　　图1-2 乙二醇期货走势图

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　2020年4月，乙二醇期货重心震荡抬升，整体运行区间为3000-3700元/吨。4月初，国际原油低位上涨带动化工板块抄底情绪，乙二醇价格触底反弹。且从乙二醇自身来看，4月份国内产量下滑明显，尤其是煤化工装置，其开工负荷下降至36%附近，而传统石油装置检修也带动了油制乙二醇产量的下滑。需求方面，聚酯负荷稳定在84%左右，乙二醇整体需求端保持稳定。供需改善，且油价低位修复带动乙二醇期价重心震荡抬升。月底，因05合约即将步入交割月，而主港库区罐容紧张，大量进口船货漂浮在海面排队等待入港卸货，空头平仓离场带动05合约价格上涨，09合约跟涨，期价进一步抬升。5月初以来，进口货物陆续入罐，华东主港再度累库，打压市场心态，期价触及上方压力位后再度小幅回落。

第二部分 宏观经济环境

　　一、经济面临下行压力

　　图2-1 CPI当月同比

　　数据来源：国家统计局、方正中期期货研究院整理

　　图2-2 PPI当月同比

　　数据来源：国家统计局、方正中期期货研究院整理

　　图2-3 制造业PMI

　　数据来源：国家统计局、方正中期期货研究院整理

　　图2-4 M1、M2同比

　　数据来源：国家统计局、方正中期期货研究院整理

　　CPI如期回落，PPI通缩幅度扩大。中国3月CPI同比增长4.3%，低于预期的4.8%，也低于前值5.2%；PPI同比负增长1.5%，低于预期的-1.1%，较前值-0.4%继续明显回落。综合来看，CPI和PPI分化持续扩大，春节因素消退后，海外疫情、国际油价和金属价格产生冲击。从内生角度看，宏观上的库存周期重新倒退至去库存阶段，不利于PPI回升。供给因素则对大宗商品价格和二季度PPI降幅有一定限制。CPI逻辑较为清晰，猪肉价格、能源价格回落仍是主线，尤其是猪肉供给约束打开之后，价格涨速易下难上，CPI下半年回落可能性大。虽然全球货币政策将释放天量流动性，但短期内通胀风险不高，通缩仍是主要风险。央行偏宽松的货币政策料将继续，尤其是面向中小企业的定向支持政策，未来可继续期待降息、降准。

　　4月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比上月下降了1.2个百分点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数低于临界点。其中，生产指数为53.7%，虽比上月回落0.4个百分点，但高于50.0%，表明制造业生产量环比继续回升。新订单指数为50.2%，比上月回落1.8个百分点，表明制造业市场需求环比升幅收窄。原材料库存指数为48.2%，比上月回落0.8个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅加大。从业人员指数为50.2%，虽比上月回落0.7个百分点，但高于临界点，表明制造业企业复工返岗人员继续回升。供应商配送时间指数为50.1%，比上月上升1.9个百分点，表明制造业原材料供应商交货比上月加快。

　　二、美欧经济步入衰退

　　海外央行维持宽松的货币政策。目前海外主要央行货币政策如下：美联储将维持0%-0.25%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标；议息会议后，美联储进一步扩大PPPLF与主街贷款计划范围。欧央行进一步放宽定向长期再融资操作（TLTROIII）的条件，将TLTROIII的利率下调至比同期主要再融资操作利率低50bp（此前为25bp），即目前利率水平设定为-0.5%，并启动非定向大流行紧急长期再融资操作（PELRTOs）。日央行增加企业债和商业票据的购买规模，将购买购债上限提升至20万亿日元，并取消每种公司债购买的上限；并宣布国债购买将不设置上限。

　　美欧经济已步入衰退期。美国一季度GDP环比折年率下滑至-4.8%，其中消费下滑幅度最大，疫情对投资的冲击在一季度尚未体现。目前市场预期二季度美国GDP环比折年率将下滑至-26%至-37%，美国经济将进入至少两个季度的衰退期。欧元区一季度GDP同比增速下滑至-3.3%，为2009年9月以来新低，其中法国GDP同比增速录得2000年以来最低值-5.4%，意大利GDP同比增速下滑至-4.8%，根据欧央行的预期，预计二季度欧元区GDP同比最多将萎缩15%。

　　三、保就业重要性突出

　　受此次公共卫生事件的影响，内外需受损严重，尽管内需正逐步恢复，但外需跟随海外疫情发展，尚未恢复，经济增速压力增大，就业问题突出。2020年5月6日国常会召开推出以下三点措施：第一，允许小微企业和个体工商户延缓缴纳所得税，延长支持疫情防控保供相征税费政策实施期限。第二，在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕。第三，对保持就业岗位基本稳定的企业尤其是中小微企业，延长延期还本付息政策，并创设政策工具支持银行更多发放信用贷款。以上举措的推行，都昭示着维持企业正常运转，保障居民就业的重要性。

第三部分 乙二醇成本分析

　　一、原油震荡筑底

　　图3-1 国际原油价格走势

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　图3-2 OPEC原油产量及增速

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　图3-3 美国原油产量及增速

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　图3-4 美国商业原油库存

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　4月份，国际油价先扬后抑，期间WTI原油一度跌至-37.63美元/桶，创下历史记录。4月初，市场对OPEC+深化减产存在较强的预期，油价震荡上涨；但中旬减产会议结果显示减产幅度远不及预期，油价逐渐回吐涨幅。4月下旬，由于全球原油供需过剩，而储罐紧张，WTI临近移仓换月最后期限，受交割影响，油价罕见跌至负值。不过4月底市场逐步恢复冷静，随着5月份减产的来临，且中国、部分海外国家逐步重启经济，远期需求将有所回升。5月初，沙特阿美将6月销往亚洲的阿拉伯轻质油的官方售价上调1.40美元至较阿曼/迪拜均价贴水5.9美元，同时将6月销往西北欧的阿拉伯轻质油的官方售价上调6.55至较布伦特原油价格贴水3.7美元，将6月销往美国的阿拉伯轻质油的官方售价上调1.5美元至较阿格斯含硫原油升水0.75美元。整体来看，步入5月份，产油国减产进入实质阶段，后续需关注减产执行情况，而近期各大机构均预期未来需求将逐步好转，这将支持油价逐步筑底，但盘面走势仍然会在底部区域反复，暂难看到趋势性上涨行情。

　　二、乙烯基本见底

　　图3-5 乙烯价格走势

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　2020年4月份，东北亚乙烯价格呈“V”型走势，先跌后升，价格在331~481美元/吨之间运行。乙烯的价格整体跟随原油变动，4月份国际原油供需过剩，加之移仓换月的影响，油价先抑后扬。低油价下，石脑油价格跌至近10年来新低，近期正逐步筑底。此外，从“乙烯-石脑油”价差来看，目前该值再度回归至负值，这意味着乙烯环节利润进一步压缩的空间有限，未来乙烯和原油走势关联性更高，乙烯价格基本见底，5月或低位震荡。

　　三、煤价弱势运行

　　图3-6 动力煤(538, 9.00, 1.70%)价格走势

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　2020年4月，国内动力煤市场延续下行态势运行。产地方面，随着产地煤矿陆续复产，煤炭生产恢复至正常水平，3月份全国煤炭产量为3.4亿吨，同比增长9.6%，增速由负转正，但因下游用煤企业采购需求疲软，煤炭供需宽松，多数煤矿价格下调40-60元/吨不等。进入下旬之后有关部门严查煤矿超能力生产并建议煤企以销定产，产地部分煤矿因库存压力加大，开始减量化生产，煤价跌幅有所收窄。港口方面，本月中转地北方港口煤炭库存高位运行，受需求不振以及大型煤企量价优惠政策的影响，煤价持续下行，截至4月30日秦皇岛港5500大卡动力煤主流平仓价470-475元/吨，较上月同期相比下跌65元/吨。下游方面，4月27日全国重点发电企业日耗煤342万吨，库存7447万吨，库存可用天数22天，正值用煤淡季，部分电厂例行检修，电厂日耗回升较为缓慢，整体以去库存为主，采购需求受到一定的限制。

　　展望5月份，虽然供应减少短期之内利好国内煤炭市场，但考虑到正处于传统淡季，下游用煤企业库存均处高位水平，煤炭采购需求提升有限，后期煤价能否稳住还需多关注供需的变化，在需求无明显改善的情况下，预计5月煤价继续弱势运行。

第四部分 乙二醇供应分析

　　一、现货探底回升

　　图4-1 乙二醇内盘价

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图4-2 乙二醇外盘价

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　4月乙二醇市场探底回升。4月初，受OPEC+重回谈判桌消息的影响，原油价格大幅度反弹。同时清明假期聚酯销售持续放量，聚酯库存向贸易商及下游织造转移，缓解了目前聚酯行业的产销压力，聚酯开工止跌，乙二醇需求表现缓慢恢复。供应端由于煤制乙二醇装置检修集中，叠加部分油制装置计划检修，4月份乙二醇产量出现明显下滑。在成本及供需格局均出现好转的基础上，4月月内乙二醇整体维持探底回升状态，截至4月20日，乙二醇华东现货价格回升至3500元/吨一线。但由于4月20日夜盘，WTI创纪录的跌入负价格区间，原料的极端行情导致内盘化工板块避险情绪激增，乙二醇价格自高位快速回落3100元/吨一线。月末临近OPEC+减产正式执行，化工板块空单离场意向逐步增加，乙二醇现货市场价格再度回升。截至4月30日，华东现货价格维持在3450元/吨附近商谈，基差在贴水2009合约180-190元/吨。4月乙二醇华东现货市场月均价3316元/吨，环比下跌10.65%，月内最低价格3020元/吨，最高3500元/吨。

　　二、国内开工维持低位

　　图4-3 乙二醇产量

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院整理

　　图4-4 乙烯制乙二醇产量

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　图4-5 煤制乙二醇产量

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　2020年4月，乙二醇产量为70.5万吨，同比增速为5.38%。其中煤制乙二醇产量为19万吨，同比下降23.69%，油制乙二醇产量为51.5万吨，同比上涨22.62%。综上，尽管4月份国内化工装置出现大幅检修，乙二醇产量环比大幅降低，但同比仍小幅增加。这是因为2020年恒力和浙石化两套合计255万吨的乙二醇装置投产，且这两套乙二醇装置均属于大炼化装置，低油价下，大炼化装置均已满负荷状况运行。因此在如此大体量的新增产能释放抵消了煤化工装置大规模检修的效果。

　　图4-6 乙二醇整体开工率

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院整理

　　图4-7 乙烯制乙二醇开工率

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　图4-8 煤制乙二醇开工率

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　2020年4月以来，乙二醇装置负荷先降后小幅回升。截至5月8日，乙二醇装置负荷在62.4%，其中，油制乙二醇负荷为73.4%，煤制乙二醇负荷为42.54%。分类来看，预计5月份油制乙二醇负荷将维持在60%-70%之间，这是因为天津石化（Sabic）42万吨/年的油制乙二醇装置计划在5月9日开始停车2个月，同时由于近期EO需求较好，部分装置有EG切换EO的行动，这都将在一定程度上使得油制乙二醇负荷处于低位。煤化工方面，5月煤化工负荷将触底小幅回升，但受经济效益的影响，预计提负进度缓慢。

　　表4-1 煤制乙二醇装置检修动态

　　资料来源：卓创、CCF、方正中期期货研究院整理

　　三、进口保持稳定

　　图4-9 乙二醇进出口情况

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　2020年3月，乙二醇进口总量为111.5万吨，较去年同期上涨了28.15%，增幅明显。4月份，预计乙二醇进口量将有所下降，这主要是因为伊朗装置执行检修，马油新装置故障以及韩国乐天装置故障停车，月度供应有所减少。5月份，整体进口货源供应保持平稳，但液体化工品库存紧张，乙二醇入罐缓慢，船货至港情况或较为明显。

第五部分 乙二醇下游需求分析

　　一、纺服行业景气下行

　　图5-1 服装鞋帽、整、纺织品类零售额

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　图5-2 纺织服装出口总额

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　纺织服装行业受公共卫生事件冲击巨大。从内需来看，2020年1-3月服装鞋帽、针、纺织品类社会消费品零售总额为2252亿元，同比下降32.2%，内需下滑严重。从外需来看，2020年1-4月，全国纺织品服装累计出口666.2亿美元，较去年同期下降12.07%。其中，纺织品累计出口373.12亿美元，同比增加2.9%，服装累计出口293.09亿美元，同比下降22.30%，外受损严重。

　　中长期来看，我们对纺织织造行业的需求整体仍持悲观态度。第一，整个纺织织造行业目前正处于景气下行周期，从全球多家快消服装品牌关闭在中国的店铺可见一斑。第二，服装消费具有明显的季节性，受此次公共卫生事件的影响，一季度纺织服装需求较往年大幅下滑，而二季度受海外公共卫生事件的影响，预计需求将持续保持低迷，三季度随着海外部分国家陆续解封，预计需求环比会有所回升。第三，我们认为近1-2年终端纺服消费行业将迎来一轮新的洗牌，现金流或库存管理能力不佳的企业将被淘汰，部分企业或关闭退出市场。

　　二、织造订单存修复预期

　　图5-3 盛泽地区坯布库存

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图5-4 轻纺城成交量

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　图5-5 江浙织机负荷

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　终端坯布库存高企。截至2020年5月7日，盛泽地区坯布库存在42.5天，较4月份有所上升。从图中可以看到，目前的坯布库存明显高于往年同期水平，且往年3-4月坯布库存会略有下降，但今年受全球公共卫生事件的影响，坯布库存居高不下。尽管5-6月份，部分海外国家将陆续解封，听闻终端织造行业询盘增多，但目前外贸订单具体何时能够恢复、恢复的规模有多大，都存在较大的不确定性。

　　轻纺城成交量下滑明显。截至2020年5月8日，轻纺城成交量为824万米，而2019年同期成交量为1579万米。受此次疫情的影响，人们的出行受到了限制，经济下行，居民消费支出更加谨慎，纺织服装需求下滑明显，企业现金流至上，当前市场下不管是实际需求还是投机需求都较低，场内交投清淡。后续重点关注海外订单的恢复情况，这或将带动部分投机备货需求。

　　江浙织机开工率处于低位。截至5月8日，江浙织机开工率为41%。目前，终端需求正沿着“纺织服装行业-坯布-织机”负向传导，因为缺乏订单，江浙织机负荷目前处于低位，若后期海外订单如期恢复，则织机开工率或有望回升至60%-70%。

　　三、聚酯库存压力缓和

　　图5-6 聚酯产量

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　图5-7 聚酯装置负荷

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　图5-8 涤纶长丝库存

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　2020年4月，聚酯产量为424万吨，较去年同期下降了0.24%。目前来看，聚酯产量已基本回升至去年同期水平，但是需要注意的是，聚酯产量的回升主要是由于当前聚酯的产能基数高于往年，而聚酯的开工率目前为84.45%，依旧低于往年同期90%的开工率水平。尽管4月份，涤纶长丝POY、FDY一度陷入亏损，但5月以来两者利润已修复，此外目前聚酯切片、聚酯瓶片、涤纶短纤等生产利润均较好，短期聚酯开工率有望维持在84%-85%附近，未来能否继续上扬取决于外贸订单的恢复程度及恢复节奏。

　　聚酯工厂库存压力有所缓解。截至5月8日当周，涤纶长丝DTY、POY、FDY库存为30天、14.5天和12天；涤纶短纤库存天数为6天。除涤纶长丝DTY库存偏高外，其余聚酯产品库存处于中等水平，库存压力较前期有所缓解。一方面，4月下旬由于涤纶防护服热度迅速升温，多数纺织企业采用涤塔夫、春亚纺等“大路货”等常见产品外加PP、PE涂层生产医用防护服装产品，这在一定程度上带动了聚酯的消费。另外一方面，5月初以来国际油价低位上涨，带动了部分投机抄底需求，5月初涤丝产销放量明显，带动了库存的迅速下降。

　　四、港口累库幅度收窄

　　图5-9 乙二醇华东主港库存

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　截至2020年5月6日，华东主港乙二醇库存已攀升至125.9万吨。对于后期乙二醇主港库存走势，预计其将保持高位运行，累库节奏受卸货影响较大。5月份，国内乙二醇供应维持低位，而聚酯需求存提升的预期，预计乙二醇供需有所改善，整体处于宽松平衡的状态。而决定主港库存变动的主要因素将转移至船货的卸货节奏。预计5月整体进口量维持平稳，但是目前华东主港各库区液体化工品库存紧张，船只排队入港卸货，同时临近夏季，大风天气或较为频繁，这也会在一定程度上影响进口货物的卸货速度。因此，预计5月份乙二醇累库速度将放缓，部分时间因卸货速度原因，主港累库或不及预期。

第六部分 供需平衡表

　　表6-1 乙二醇供需平衡表

　　数据来源：方正中期期货研究院

　　2020年4月，国内煤化工装置出现大规模停车检修，下游聚酯负荷逐步回升，乙二醇供需压力有所缓和，主港累库速度放缓。截至2020年5月6日，华东主港库存攀升至125.9万吨，后期或维持高位运行。从供应来看，4月份国内乙二醇产量为70.5万吨，进口量预计较3月份下滑，整体供应缩量明显。从需求来看，4月份在内需恢复和部分投机需求的拉动下，聚酯产量稳步回升。供需改善之下，4月份乙二醇累库速度放缓。展望5月份，国内供应有望维持低位，下游聚酯负荷或小幅提升，进口货物依旧较多，但码头拥堵，实际入罐速度或较为缓慢，预计累库幅度将继续收窄。

第七部分 技术分析

　　图7-1 乙二醇主连日线走势

　　资料来源：文华财经、方正中期期货研究院

　　4月份以来，因供需改善以及原油价格逐步筑底，乙二醇期价重心震荡抬升。展望5月份，乙二醇整体供需依旧维持宽松平衡，尽管5月份计划到港船货较多，特别是美、印两地供应增量明显，但是由于码头船只较为拥堵，且临近夏季，大风天气或更加频繁，实际船货入罐速度缓慢，因此部分时间段主港累库幅度或不及预期。乙二醇期价与主港库存呈明显的负相关关系，预计期价重心将继续震荡抬升，运行区间为3500-3800，上方3800压力位涉及到大部分煤化工装置成本线，预计突破难度较大。

第八部分 套利分析

　　图9-1 乙二醇基差

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图9-2 乙二醇9/1价差

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　至2020年5月8日，乙二醇基差为-203元/吨，乙二醇9/1价差为-145元/吨。短期来看，现货依旧维持弱势，基差平稳运行，无明显套利机会。从跨期价差来看，9/1价差在140~150元/吨之间运行，暂无明显套利机会。

第九部分 总结与操作建议

　　4月份，乙二醇检修增多，主港累库速度放缓，期间05合约因交割库容趋紧，空头离场带动期价上涨。展望5月份，国内乙二醇供应有望维持低位，煤化工装置提负缓慢；油制乙二醇装置因检修以及EG/EO切换，预计负荷会略有降低。需求方面，因部分海外国家计划在5-6月逐步解封，据悉近期终端织造询盘增多，市场对织造订单存恢复预期，聚酯负荷目前库存压力有所缓和，后期若终端外贸订单跟进，预计聚酯负荷或进一步提升。综上，预计5月份乙二醇供需维持宽松平衡，尽管进口货物预计较多，但由于码头船只拥堵，进口乙二醇卸货入罐速度缓慢，主港累库速度依旧较慢。5月份预计乙二醇期货价格将在3500-3800元/吨之间运行，震荡思路对待。

　　附：行业相关股票

　　注：数据截至2020年5月6日

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　方正中期期货 隋晓影 翟启迪