卖出宽跨式策略开仓时需警惕“瘸腿”风险
A 全球市场情况
2020/2021年度全球油菜籽种植面积扩大，目前预计单产较高，加之预计消费量同比有所下滑，致使期末库存再度走高。其中出口下滑或致使加拿大期末库存偏高，澳大利亚油菜籽有望扩大出口。继续关注加拿大、澳大利亚油菜籽种植情况及疫情发展，不排除疫情扩散导致油菜籽、菜粕进口受阻的可能性。 2019/2020年度我国油菜籽产量略有下降，中加贸易关系紧张导致进口略偏紧，部分菜籽进口转向澳大利亚、俄罗斯等国，且加强了菜籽粕的直接进口。随着疫情防控不断好转，目前开机率及压榨量逐渐恢复，但国内油菜籽、菜粕库存位于绝对历史同期低位。 下游方面，年初疫情导致水产行业承压，随着国内疫情有所好转，餐馆陆续恢复营业，淡水鱼价格已略显回涨态势。考虑到4月起逐渐进入水产养殖旺季，湖北省为水产养殖大省，随着餐饮行业逐步解禁，或对菜粕饲料需求有所利好。但目前豆菜粕价差过小，或导致豆粕替代菜粕消费。 总体而言，在没有新消息的情况下，短期菜粕缺乏明确驱动，或以振荡为主。 根据5月USDA报告预计，2020/2021年度全球油菜籽种植面积约为3352万公顷，同比增加2.22%；单产1.99吨/公顷，略高于上一年度1.96吨/公顷；预计产量7079万吨，同比增加3.8%；预计全球菜籽进、出口量分别为1505.3万、1533.8万吨，同比增长2.47%、2.19%；使用量为6990.9万吨，较上一年度持平略减；期末库存约706.2万吨，同比增长9.22%。 由于2020/2021年度全球油菜籽种植面积扩大，且目前预计单产较高，使得预计产量同比增幅明显，加之预计消费量同比有所下滑，致使期末库存再度走高。 本月USDA报告显示，2019/2020年度加拿大油菜籽期初库存383.1万吨；种植面积830万公顷，单产约2.29吨/公顷，产量约1900万吨；国内消费1065万吨；进口量15万吨，出口量920万吨；期末库存为313.1万吨。 2019年3月，加拿大油菜籽因被中方海关检查出中含有有害生物而暂停进口。加拿大媒体表示，2019年加拿大油菜籽对华出口量缩减近70%。根据USDA报告，尽管加拿大部分油菜籽出口转向欧盟、中东及北非等地区，但2019年总出口量同比压缩4.62%。 此外，中国市场准入问题严重削弱了加拿大农户的菜籽种植意向。加拿大统计局数据显示，2020年该国油菜籽播种面积约为2061.51万英亩，同比减少1.63%，为2016年来最低水平。 USDA数据预计，2020/2021年度加拿大油菜籽期初库存313.1万吨，同比下降18.27%；种植面积为870万公顷；预计单产为2.29吨/公顷，与19/20年度持平；预计总产量约1990万吨，同比增加4.74%；国内消费1040万吨，同比减少2.35%；进口量为15万吨，同比持平；出口量890万吨，同比下滑3.26%；期末库存388.1万吨，同比激增23.95%。 由于出口贸易仍旧受限，加之乌克兰与澳大利亚油菜籽供应增强了欧洲出口市场的竞争，预计加拿大出口量有所下滑。尽管此前市场传言中国将放开加拿大菜籽进口，导致近月菜粕大幅下跌，但目前来看中加双方尚未恢复原先油菜籽贸易水平。 根据5月USDA报告数据，2020/2021年度澳大利亚预计种植面积为235万公顷，同比激增30.56%；预计单产为1.32吨/公顷，同比上升2.33%；预计产量约310万吨，同比增加33.05%。由于预计产量较为可观，预计澳大利亚油菜籽出口量将增加30万吨至210万吨。 5月USDA报告预计2020/2021年度欧盟油菜籽种植面积为545万公顷，单产为3.12吨/公顷，总产量1700万吨，同比增长1%；进口量为600万吨，同比增幅3.45%；消费2310万吨，同比下降1.39%；期末库存66.8万吨，同比下滑15.23%。 欧盟油菜籽近年基本采用自产自销模式。尽管2020/2021年度预计油菜籽播种面积略有下滑，但目前预期单产较高，使得总产量预期同比略有增长。此外，总消费量仅同比略有下滑，但通过增加进口量，消耗部分库存的方式，欧盟本年度消费需求基本可以满足。 印度油菜籽市场以本国生产满足内部消费，根据USDA数据，印度油菜籽近年进、出口量基本为零。5月USDA报告显示，2020/2021年度印度预计油菜籽产量765万吨，同比持平略减；本国消费775万吨，同比下降2.52%；期末库存11.9万吨，同比下滑10万吨。预计2020/2021年度印度油菜籽供给略偏紧，但目前来看可以通过消费库存进行解决，暂不影响全球油菜籽市场供需平衡。
B 国内市场情况
根据USDA报告预计，2020/2021年度我国产量1310万吨，同比下滑1.36%；进口量约250万吨，同比下降28.28%；国内消费1565万吨，同比下滑7.53%；期末库存114.5万吨，同比下滑4.18%。20/21年度我国产量1320万吨，进口量约250万吨，国内消费1575万吨，期末库存109.5万吨，同比下滑4.37%。 总体而言，目前单纯国产油菜籽供应难以满足国内消费需求，缺口部分主要通过进口进行补足。2020/2021年度油菜籽产量略有下降，但由于本年度国内需求量同样下滑, 不至于造成供给偏紧，2020/2021年度供需相对平衡。 油菜籽进口 2018年下半年，非洲猪瘟影响下我国粕类需求显著下降，进而压制油菜籽进口量。根据海关总署数据，2019年我国油菜籽总进口量为273.74万吨，较前一年度476.61万吨大幅下滑，降幅达42.57%。 我国油菜籽进口主要来源是加拿大，但2019年1月以来中国海关总署多次在加拿大油菜籽中检出有害生物，有关企业对华出口油菜籽许可于3月被撤销，加拿大油菜籽出口下滑。 2019年我国进口加拿大油菜籽约235.76万吨，占当年进口总量的86.12%，而前一年自加拿大进口量约为445.3万吨，占比93.43%。加拿大媒体消息称，自加拿大菜籽对华出口受限已经一年多，但目前中加两国贸易暂无实质性进展。当前我国菜籽进口结构逐渐多元化，部分进口来源转向澳大利亚、俄罗斯等国。 2020年第一季度，加拿大油菜籽对中国累计出口36.26万吨，较上一年度同期113.17万吨下滑67.96%；第一季度进口加拿大油菜籽仅占总进口量的56.17%，而上年度同期该比例则高达92.54%。 与此同时，澳大利亚油菜籽进口量有所上升，2020年第一季度自澳大利亚进口油菜籽就达到了20.86万吨，占第一季度总进口量的32.32%，远超2019年自澳大利亚油菜籽全年进口量13.35万吨。 我国自俄罗斯进口油菜籽量虽不大，但近年来在总进口量中占比同样呈现稳定上涨态势。2018年全年自俄罗斯油菜籽进口量占比约为4.29%，2019年则达到了6.88%，2020年第一季度该数据已达到了9.89%。 菜粕进口 为保障国内供应，除却油菜籽进口结构上的调整，我国也逐步加强了菜籽粕的直接进口。2019年1月1日起，我国调整了部分商品进出口关税，取消了包括用于动物饲料在内的杂粕进口关税。 2019年我国菜粕总进口量约为158.07万吨，较2018年129.97万吨同比增加21.62%。2020年第一季度，我国菜粕进口量为34.06万吨，较2019年度第一季度持平略减。 尽管当前我国进口商购买加拿大油菜籽意愿较为低迷，但加拿大菜粕对华出口暂未受限。其中，我国第一季度进口菜粕约28.13万吨来自加拿大，占总进口量的82.58%，与2019年同期加拿大进口菜粕34.49万吨，占比99.31%相比，进口量同比下滑18.44%，占总进口量比例下滑明显。 此外，我国还增加了向阿联酋、哈萨克斯坦等地区的菜粕进口，2020年第一季度自上述两国进口菜粕量分别为4.59万、1.34万吨，而这两国2019年同期对华出口菜粕量几近于零。 压榨及库存 此前受疫情影响，菜籽压榨开机属历史同期低位，随着疫情不断好转，开机率逐渐恢复。截至2020年5月8日当周，全国菜籽压榨开机率为11.38%，高于去年同期5.63%，但仍低于过去五年同期平均15.57%。截至5月8日当周，进口及国产菜籽压榨量为5.7万吨，远高于去年同期2.93万吨，但仍低于过去五年平均7.14万吨。 相关数据显示，截至5月8日当周，国内进口油菜籽库存约为21.3万吨，较上周有所增加，远低于去年同期78.54万吨及五年平均水平59.6万吨；全国沿海菜粕库存约为1.45万吨，较上周有所上升，低于去年同期3.12万吨及五年平均水平6.41万吨。尽管疫情逐渐好转，油菜籽开机及压榨不断回升，但当前国内油菜籽、菜粕库存仍处于历史低位。 消费 根据农业部数据，2019年全年我国工业饲料总产量约为22885.4万吨，同比下降3.7%。其中，水产饲料2202.9万吨，同比增长0.3%。我国菜粕90%以上用于水产养殖行业，每年第二季度起水产陆续投苗，7—10月一般为水产养殖密集期，其中9月、10月尤为集中。今年年初疫情突发，导致存塘鱼销售受到影响，进而打击水产养殖户的积极性。目前随着国内疫情有所好转，餐馆陆续恢复营业，淡水鱼价格已略显回涨态势。考虑到湖北为水产养殖大省，随着餐饮行业逐步解禁，或对菜粕饲料需求有所利好。截至5月14日，豆菜粕主力2009合约价差不到400，处历史相对低位，除了10%左右水产添加菜粕刚需外，过小的豆菜粕价差或导致豆粕替代菜粕消费。
C 期权策略分析
结合上述基本面情况，考虑构建卖出宽跨式期权策略组合，即卖出高行权价看涨期权的同时卖出同等数量的低行权价看跌期权，在标的价格于一段时间内小幅变动的情况下，赚取相应的时间价值。如持有一段时间后，标的仍维持振荡态势，则可根据实际情况，利用宽跨式策略组合已赚取的部分权利金，额外买入虚值期权或构建价差组合，捕捉短期内标的意外出现方向性变动的交易机会。 考虑流动性等因素，我们采用主力RM009对应的期权合约构建策略组合。以标的期货及期权合约5月15日均价为例，对策略效果进行试算。标的RM009价格为2303元/吨，同时卖出1手价格为17元/吨的RM009P2125合约，及1手价格为25元/吨的RM009C2600合约，以此作为1套。 对于卖出宽跨式策略，在标的价格变动不大的情况下，期权越是临近到期，时间价值流逝得越快，策略组合收益越大。假设持有该组合策略到期，该策略盈亏平衡点为2083元/吨及2642元/吨左右，收益高点在2125元/吨至2600元/吨区间内。持有期最大收益约420元/套，考虑交易所宽跨式组合保证金优惠情况下，最大资金占用约4200元，持有期年化收益率约44%。 卖出宽跨式期权策略开仓时需警惕期权“瘸腿”风险。此外，该策略适用于标的价格变动幅度较小的情况，风险点在于标的价格大幅变化。如市场出现加拿大油菜籽主产区遭遇恶劣天气，疫情扩大致使油菜籽、菜粕进口受阻，加拿大油菜籽重获对华出口资格等或导致行情大幅变动的消息，使得标的触及2100或2500元/吨价位，则根据实际情况及时止损或调整策略。 如持有该策略组合一段时间后，标的仍在区间内振荡，届时根据实际情况，以宽跨式策略组合赚取权利金的一定比例来买入虚值期权或构建价差组合，待机等待标的意外变动。
图为全国菜籽粕进口量（单位：吨）
图为豆菜粕价差（单位：元/吨）
图为策略组合损益（单位：元/吨） | 
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