第一部分 内容摘要 ◆2020年一季度，国内范围内（含进口）的供需将表现为短缺，但缺口逐渐收窄 ◆一季度国内纯镍显性库存累计下降1.29万吨，同期国内供需表现为短缺2.03万吨，则国内镍产业链的隐性库存在进行去库 ◆海外废不锈钢供给恢复预期叠加国内废不锈钢经济性的恢复，将对镍价形成负反馈。印尼NPI增产及新投产线持续，国内NPI利润的恢复将激发增、复产，从而对后期镍价形成利空影响 第二部分 行业要闻 1．江苏某镍铁厂计划复产 江苏某高镍铁厂，位于江苏连云港，工厂拥有4台16500kva矿热炉，前期主要从事高镍铁生产。工厂去年4月开始停产检修，进行炉子改造。据市场了解，该工厂计划4月底复产1台矿热炉，生产高镍铁，预计4月底能出铁。 2．菲律宾两大镍企暂停镍矿出口业务 2020年4月8日，遵照当地政府部门的政策指示，并为缓解对COVID-19在菲律宾蔓延的日益担忧，Global Ferronickel Holdings Inc的运营公司PGMC已决定立即暂停其Cagdianao工厂的运营。同时，Nickel Asia Corp披露，其在北苏里高的子公司TMC已自2020年4月7日起自愿暂停其采矿和出口业务，其在北苏里高的子公司HMC将自2020年4月9日起自愿终止其采矿和出口业务，TMC和HMC的采矿和出口业务将自愿暂停至2020年4月30日。两个矿商占了该国镍矿产量的一半以上。 3.South32：2020年第一季度镍总产量同比增加9.6% 据一季度South32财报显示，第一季度Cerro Matoso镍的总产量为1.03万吨，环比增加300吨（3%），同比增加900吨（9.6%），其归功于工厂利用率的提高；销量方面，Cerro Matoso本季度镍总销量为1.02万吨，环比减少200吨（1.9%），同比增加1100吨（12.1%）。 4．必和必拓一季度镍产量2.09万吨 必和必拓发布其2020年一季度财报，公告显示，公司财务状况良好，在低成本运营的支持下，业务具有弹性，并有望继续产生可观的现金流量。镍方面，Kwinana精炼厂和Kalgoorlie冶炼厂的主要维护活动完成后，产量有所提高。其2020年一季度镍产量2.09万吨，同比增长9%。 第三部分 现货价格 1．纯镍市场价格 图1：精炼镍升贴水（元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 图2：保税区Premium（美元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 4月份，国内精炼镍升贴水走势整体表现为平稳，产地价差小幅缩小。精炼镍升贴水的平稳，主要是受国内供需因素影响，表现为国内范围内的供应短缺的缓解；进口镍生铁的连续增加对精炼镍份额有所替代。产地价差的小幅缩小，主要是是由于金川镍升水的小幅回落影响。废钢及进口镍生铁增加是影响当前精炼镍升贴水的主要因素。当前国内范围内的供需仍表现为短缺，但缺口已有所收窄，则对应的精炼镍需求将继续被抑制，预计5月国内精炼镍升贴水仍将保持低迷态势。 4月份，保税区贸易升贴水整体表现为小幅抬升，月内贸易升贴水维持在150-180美元/吨，月度上涨30美元/吨。贸易升贴水的抬升，主要是由于3月进口窗口的连续打开，从而导致贸易升贴水的调涨状态惯性延续至4月。印尼不锈钢的减产叠加部分前期镍铁库存的存在，预计4、5月份仍将有较多的印尼镍铁资源输往国内，从而对精炼镍的挤出效应或将延续，则预计5月份国内保税区贸易升贴水将继续维持弱势格局。 图3：进口盈亏平衡表（元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 4月份，国内精炼镍进口窗口表现为持续的关闭，盘中出现间歇性的窗口打开，沪伦比值表现为冲高回落。比价的前期抬升主要是由于内盘的相对坚挺，在价格回落过程中外盘较为迅速。汇率的变化在本轮比价的变化中表现得较为明显，本轮人民币的先升值后贬值，对于比价的影响前期为抑制。预计5月国内供需仍将保持在紧平衡状态，进口窗口或将存有间歇性的窄幅打开的可能。 2．镍矿价格 图4：外盘红土镍矿港口现货价（美元/湿吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 4月份，外盘低、中、高镍矿价格表现分化较为明显，低镍矿行情小幅回落，中矿小幅上涨，而高矿则表现为平稳。 外盘中镍矿报价的小幅上涨，一方面，是受镍价上涨影响，有所传导；再者，在镍铁利润空间打开的情况下，选择中矿的生产成本优势凸显。高镍矿价格的平稳主要体现为其经济性的阶段性的缺失影响。低镍矿价格小幅下降，主要是受其需求下降影响，前期国内200系不锈钢整体有所亏损，部分200系钢厂已选择性减产，对于低镍铁需求下降。矿端的供给的同比下降使得后续镍矿价格仍有支撑。 3．镍铁价格 图5：国内NPI出厂价（元/镍；元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 镍铁方面，4月份国内高镍铁价格连续小幅上涨，低镍铁整体表现为平稳，高镍铁月度累计上涨9.14%。 高镍铁价格的上涨，一方面，是受期镍价格上涨的影响，从而有所传导；第二，高镍铁的经济性持续，而不锈钢价格的拉涨使得钢厂端的接单连续，扩大了钢厂对于镍铁的需求。预计5月份国内高镍铁较纯镍贴水幅度或将有所扩大。 4月，低镍铁行情整体表现为平稳。需求端，对应的200系不锈钢成本压力继续存在，个别钢厂成本前期倒挂，导致产量整体维持在较低水平从而，从而导致低镍铁需求有所下降。低镍铁以自给为主，低镍铁的供需弹性不足，市场可流通低镍铁资源较少，参照意义已逐渐失去。 4．不锈钢价格 图6：国内不锈钢现货价格（元/吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 4月，不锈钢现货价格整体有所下跌，304、201及430冷轧月度均价环比分别-4.15%、-4.41%和-6.89%。 从月内各系别现货价格的运行情况来看，304与201价格表现为探底回升，而430冷轧月度走势整体表现为连续回落。4月份，市场库存的连续下降、钢厂成本持续倒挂的影响下，主流钢厂的封盘待涨对市场情绪有所触动，终端方、卖空方、贸易商纷纷补货，从而带动行情触底反弹。400系行情受前期滞跌影响，从而表现为4月的连续补跌。前期获利盘的到货、出货或将是5月市场的主要压力所在。 预计5月份国内不锈钢行情将逐渐表现为分化，304走势或将表现为高位震荡后的小幅阴跌，201或将表现为窄幅回落，而400系或将逐渐趋稳。 第四部分 库存 1．纯镍库存 图7：LME镍库存与上期所库存变化（吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 4月下旬，LME镍库存量为23.07万吨，月度累计增长0.12万吨，增幅0.52%。同期，上期所镍库存为2.75万吨，月内累计增长0.12万吨，增幅4.18%。内外库存的变化整体背离，库存总量保持平稳。 以上期所交割库及保税区等仓库为代表的国内镍显性库存，在3月底库存总量为5.68万吨，加上同期LME镍库存22.88万吨，则全球显性库存合计为28.56万吨，截止3月底，全球显性库存累计增加7.55万吨。 2．镍矿库存 图8：国内港口镍矿库存（万吨） 
数据来源：银河期货、铁合金在线 截止2020年4月24日，国内港口镍矿库存总量为800.0万吨，同比下降25.02%；其中高、中镍矿总量为596.0万吨，同比下降31.42%；低镍矿204.0万吨，同比增长3.03%。 4月份，国内港口中、高镍矿库存处于持续的下降状态，而降幅逐渐有所下降，主要是受国内NPI减产因素影响。结构上中、高镍矿下降为主，低镍矿库存连续小幅下降。菲律宾雨季已过，而疫情政策对镍矿进口影响继续。则预计5月国内港口镍矿库存将继续表现为下降，但降幅或继续下降。 第五部分 国内镍金属月度供需 1．镍供应 图9：国内NPI产量（万吨） 
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯 3月，国内镍生铁产量（金属量）为3.86万吨，环比下降1.10%。其中高镍铁产量3.23万吨，环比下降3.40%；低镍铁0.62万吨，环比增长13.10%。 3月份国内高镍铁产量的下降，主要是由于辽宁与江苏地区的检修及山东的主动减产延续；江苏地区的低镍铁的复产明显，主要是受200系不锈钢产量部分恢复影响。按照品种分布显示，高镍铁折合镍金属量3.23万吨，环比上月下降3.40%，同比下降23.10%，其中RKEF工艺产量为3.09万吨，占高镍铁比例为95.66%；低镍铁0.62万吨，环比增长13.10%，同比下降6.06%。 尽管镍铁价格的上涨带动镍铁成本压力的减缓，但镍铁厂产量仍受限于镍矿的供给，而辽宁、江苏地区的个别镍铁厂的复产将使得5月份国内镍铁产量小幅增加。 图10：精炼镍月度进口量（万吨） 
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯 2020年3月，国内精炼镍净进口量为0.31万吨，环比下降41.03%，同比下降70.19%。精炼镍净进口量的环比下降主要是由于进口NPI资源的增加及废不锈钢资源的供给恢复，对精炼镍需求形成挤压，且国内不锈钢产量仍处于低位。预计5月国内精炼镍进口量或将维持在较低水平。 表1：国内原生镍资源供应结构 
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯 2020年1-3月，国内范围内（含进口）的原生镍供应量为27.28万吨，同比增长0.82%。其中源自进口部分为12.89万吨，占比为47.25%；国产原生镍供应量为14.38万吨，占比52.75%。根据原生镍的状态属性划分，精炼镍部分的量为5.82万吨，占比21.33%；镍合金部分金属量为21.46万吨，占比78.67%。 2．镍需求 图11：国内300系不锈钢月度镍资源需求量（万吨） 
数据来源：银河期货、wind资讯 3月，国内不锈钢粗钢产量为243.54万吨，环比增长12.99%。其中300系粗钢产量为117.41万吨，环比增长2.95%，对应的镍需求小幅增长。300系产量的环比小幅增长，而同比则下降15.42%，主要是由于疫情因素抑制了需求，垒库压力增加，钢厂被动型减产。随着国内需求的复苏，则预计5月份300系产量有望迎来小幅增长。 表2：国内原生镍资源需求结构 
数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯 2020年1-3月，国内市场对原生镍（不含低镍铁及镍盐）的需求为29.31万吨，同比增长2.88%。同期国内范围内（含进口）原生镍供应量为27.28万吨，则2020年1-3月国内范围内的镍供需整体表现为供应短缺2.03万吨。 3月底，国内镍显性库存（含保税区）为5.69万吨，库存较年初累计下降了1.29万吨，同期国内原生镍的供应短缺2.03万吨，由此可以推断，2020年1-3国内镍产业链各环节进行了不同程度的去库，从而导致隐性库存的下降，则4月的钢厂原料补库需求强度将增加。 第六部分 成本 1．原料的经济性比较 图12：镍原料经济性比较（元/镍） 
数据来源：银河期货、wind资讯 4月份，国内镍原料经济性的顺序再度变化，就整体而言各模式之间的经济性关系整体表现为“高镍铁＞废不锈钢＞‘低镍铁+镍板’”，废不锈钢的经济再度下降，主要是由于精炼钢厂与中频炉企业的原料争夺影响，从而带动其价格的上涨。预计5月份国内废不锈钢的经济性将再度凸显。 2.NPI生产成本 图13：国内NPI生产成本（元/镍） 
数据来源：银河期货、wind资讯 4月份，国内高镍铁生产整体处于窄幅亏损状态，部分采用中品矿的镍铁生产仍有微利。镍铁亏损的持续，一方面是由于前期镍价的低迷，对镍铁价格有所传导；再者，印尼镍铁输往国内量有所增加，叠加废不锈钢供应的继续增加，从而对前期镍铁价格形成打压。受限于矿端供给，国内镍铁产量前期已是被迫式减产，且高镍铁的经济性最佳，预计5月份国内高镍铁利润或将恢复。 第七部分 后市展望 ◆2020年一季度，国内范围内（含进口）的供需将表现为短缺，但缺口逐渐收窄 ◆一季度国内纯镍显性库存累计下降1.29万吨，同期国内供需表现为短缺2.03万吨，则国内镍产业链的隐性库存在进行去库 ◆4月，印尼不锈钢的减产及印尼镍铁的增产，叠加印尼前期镍铁库存的挤压，导致集中输往国内的NPI量保持在高位，国内废不锈钢使用比例进一步小幅提升，从而对镍价有所抑制 ◆4月份海外废不锈钢回收受限，使得短期的原生镍消费未能随着需求的下降而下降，待海外疫情的转向，则后期海外废不锈钢供给将恢复。5月份国内NPI产量企稳或小幅增加，而印尼NPI仍将延续增走势，且5月印尼仍有新投镍铁产线预期。供给端的影响下，预计5月镍价走势或表现为整荡式小幅抬升后的回落。风险将主要来自疫情对印尼地区NPI生产、发运影响。套利方面，随着国内范围内的供给逐渐走向过剩，则可考虑尝试内外正套操作 银河期货 王颖颖 | 
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