中期豆粕易涨难跌

根据基本面情况分析，考虑在搭建牛市价差组合的基础上，在下方同时卖出虚值看跌期权，即买入一份平值看涨期权，卖出一份虚值看涨期权的同时，再卖出一份虚值看跌期权。该策略适用于预计标的小幅上涨的情况，且持有时间越长，策略收益效果越好，短期内标的在原地振荡情况乃至小幅下跌情况下，亦保留了一定的安全空间。



　　国内豆粕市场情况

　　大豆进口

　　2019年我国大豆总进口量约8845.84万吨，与2018年基本持平；其中自美国、巴西、阿根廷进口量分别占进口总量的19.09%、65.20%、9.94%，2018年则分别为18.90%、75.06%、1.66%。2020年第一季度，我国进口大豆1779.21万吨，较上一年度同期上升6.23%，略低于2018年。3月我国大豆进口量为427.78万吨，较2月下降139.82万吨，同比下滑63.83万吨，为近5年来同期最低。

　　第一季度我国总进口量相对充足，南美进口量稳定，处历史同期高位。而得益于中国加征关税减免，美豆进口情况较去年有所好转，但巴西大豆抢占大部分中国市场已成事实，短期内我国大豆进口结构较难回到贸易摩擦前。如无港口停工或其他意外情况，5、6月将有大批大豆集中到港，预计二季度大豆供给将较为宽松。

　　开机及压榨

　　5月8日，巴西、阿根廷大豆盘面榨利在336元/吨、191元/吨；美湾、美西大豆盘面榨利分别为181元/吨、197元/吨。近期进口大豆盘面榨利普遍较为良好，南美贴水下降叠加雷亚尔贬值使得巴西大豆榨利居高不下，美豆榨利由负为正直逼阿根廷大豆则受益于关税豁免。

　　天下粮仓数据显示，截至5月8日，全国油厂开机率约为50.39%，已接近节前57%开机水平，且高于2015—2019年同期平均开机率49.4%。当周全国大豆压榨量约为174.95万吨，同比上升4.69%；2020年累计大豆压榨量约2870.8万吨，较去年同期2803.17万吨持平略增。

　　5月3日当周，国内大豆库存约为426.25万吨，较前一周有所上升，低于去年同期526.2万吨及五年平均水平548.85万吨；国内豆粕库存约为18.55万吨，较前一周继续回升，但仍低于去年同期68.45万吨及五年平均80.28万吨。当前我国大豆及豆粕库存均处于历史低位，但随着近期开机率提高，已略有止跌回升趋势。

　　消费

　　农业部3月表示主要生产指标稳定向好，据对全国16万家年出栏500头以上规模猪场监测，2月份新生仔猪数量首次环比增长，2、3月份环比增幅分别为3.4%、7.3%。此外，3月份能繁母猪存栏环比增长2.8%，增速较1、2月的1.2%、1.7%有所加快，实现了连续5个月环比增长。

　　目前全国外三元、土杂猪价格已较去年年底峰值出现回落，但养殖利润仍居历史高位水平，截至5月8日，自繁自养生猪、外购仔猪生猪养殖头均利润分别为2316.74、743.29元。此外，近期仔猪价格大幅走高，截至5月8日全国仔猪价格为132.23元/公斤，同比上涨152.11%。尽管此前受猪瘟影响生猪产业缺口较大，但目前已有积极恢复迹象，仍旧高企的养殖利润对农户养殖积极性存在一定利好。

　　而近日鸡蛋价格回落明显，蛋禽养殖利润随之跳水。截至5月8日，鸡蛋全国现货价格为2.55元/斤，已处近年来同期相对低位；蛋鸡养殖利润约为-28.2元/羽，去年同期盈利约为46.04元/羽；肉鸡养殖利润为0.27元/羽，去年同期盈利约为3.25元/羽。

　　2019年9—11月蛋鸡养殖利润走高，养殖户补栏情绪高涨，因此在产蛋鸡存栏量目前位于相对高位，对当前豆粕消费存在一定支撑。但蛋肉禽养殖利润持续下跌，养殖户淘鸡意愿提高，预计后续对豆粕消费提振有限。此外，2月四川和湖南发生局部禽流感，但目前未有扩大消息，后续继续关注，不排除意外扩散的可能性。

　　预计短期内下游豆粕消费端较难产生强烈刺激作用。

　　总结

　　4月豆粕大幅走低后维持振荡态势，截至5月8日主力M2009合约报收2750元/吨。

　　此前市场对疫情阻碍大豆进口有所忧虑，但目前来看近期我国大豆供给相对宽松。尽管美豆已获加征关税减免，但我国以南美大豆进口为主局面暂未改变，未来两个月内预计南美大豆到港数量颇大，对豆粕价格形成压力。继续关注美豆种植生长情况及全球疫情发展或对供给造成的影响。

　　此外，中美代表于5月8日进行了通话，双方同意即使在疫情下，两国预期按时履行协议承诺。按此看，中美第一阶段经贸协议有望落实，但就美总统特朗普表现看，不排除疫情环境下中美摩擦再度加剧的可能。

　　国内方面，近期油厂开机情况良好，国内大豆、豆粕库存已有低位回升态势。南美贴水下降加之雷亚尔贬值致使巴西大豆榨利居高，美豆榨利得利于关税豁免已逼近阿根廷大豆。但豆油仍在较低位置徘徊，5月8日Y2009合约报收5370元/吨，低迷的豆油价格或继续对豆粕价格有所支撑。

　　下游方面，生猪行业已有好转迹象，养殖户补栏积极性较强，但恢复仍需时日，目前蛋鸡存栏量较高，对当前豆粕消费存在一定支撑。但蛋肉禽养殖利润持续下跌，养殖户淘鸡意愿提高，预计后续对豆粕消费提振有限。预计短期内下游豆粕消费端较难产生强烈刺激作用。

　　总体而言，短期内豆粕供给承压，预计豆粕价格以振荡为主；中期来看，不排除天气、疫情等意外情况导致豆粕价格上行的可能性，豆粕大概率易涨难跌。

　　期权策略分析

　　结合以上基本面情况分析，考虑在搭建牛市价差组合的基础上，在下方同时卖出虚值看跌期权，即买入一份平值看涨期权，卖出一份虚值看涨期权的同时，再卖出一份虚值看跌期权。

　　综合考虑流动性、收益效果及到期风险等因素，采用主力合约M2009对应期权合约进行头寸构建，计划持有至期权到期。

　　以5月8日日内成交均价为例进行测算，标的M2009价格为2754元/吨，买入1手M2009C2750权利金106.8元/吨，卖出1手M2009C2900权利金70.7元/吨，同时再卖出1手M2009P2600权利金36.7元/吨，构建策略组合，建仓时产生权利金净收入0.6元/吨。

　　该策略适用于预计标的小幅上涨的情况，且持有时间越长，策略收益效果越好，短期内标的在原地振荡情况乃至小幅下跌情况下，亦保留了一定的安全空间。

　　如策略组合持有期间出现恶劣天气、疫情恶化导致港口停工等可能导致行情意外大幅上涨的新消息，当标的突破上方2900元/吨时，考虑提前离场或调整策略。

　　策略风险点在于下方裸露的风险敞口，标的价格大幅下跌时将造成一定损失。结合对基本面判断，在持有一周时间内将下方止损点设置在2600元/吨。如市场出现新消息或导致标的价格突破看跌期权行权价格，考虑平仓止损或调整策略。随着策略组合持有期权越长，可适当下调止损点，防止标的短暂触碰止损点后回归导致策略过早离场。

　　在此基础上，预计每套策略运行期间最大资金占用约为5000元，最大持有期收益率约为30.07%。

　　此外，该策略组合开仓及平仓时均需警惕期权瘸腿风险。