对我国期货品种设计理念的认识及思考

　　随着期货品种的日益丰富，覆盖的领域更加广泛，期货在国民经济中的作用越发强大，期货的经济温度计功能越发明显，但期货合约的设计理念与新时代的要求仍需进一步契合。下面笔者结合自己多年的工作实践，谈谈对期货品种设计理念的一些思考。

　　A当前形势概述

　　根据《期货交易管理条例》，期货合约是指期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。

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2020-5-11 08:37

　　表为传统期货品种黄大豆1号的合约展示

　　上表揭示了期货合约的主要条款（也是主要要素），包含如下方面：

　　一、交易品种。即该合约所代表的对象，如表中的“黄大豆1号”。

　　二、交易单位。即每种期货合约规定了的、统一的、标准化的数量单位，如表中“10吨/手”。

　　三、交割等级。对于商品期货合约来说，就是由交易所为买卖双方约定的交易对象对应的现货的质量等级，如表中“大连商品交易所黄大豆1号交割质量标准（F/DCE A001-2018）”。随着流通中标的商品种类所对应主流对象的变化，交割等级有可能发生变化。

　　四、交易时间。即允许期货合约在场内发生交易的时间，如表中“每周一至周五上午9:00～11:30，下午13:30～15:00，以及交易所规定的其他时间”。

　　五、报价单位。即交易中对期货合约报价所使用的单位，如表中“元（人民币）/吨”。

　　六、交割地点。即交易所为期货合约发生交割时指定的地理位置，也是投资者进行报价的重要依据，如表中“大连商品交易所黄大豆1号指定交割仓库”。

　　七、合约月份。即由交易所规定的、允许投资者参与交易的期货品种月份，如表中“1,3,5,7,9,11月”。合约月份的确定对特定期货品种的定价非常重要，如农产品期货价格经常表现出较强的季节性特征。合约月份有时也会根据产业需要而发生变化，如芝加哥玉米期货历史上就曾经挂牌过1月和11月合约。

　　八、最小变动价位。即期货交易所允许买卖双方报价的最小变动幅度，报价变动必须是其整数倍，如表中“1元/吨”。

　　九、涨跌停板幅度。即期货交易报价和成交所允许的价格范围，如表中“上一交易日结算价的4%”，涨跌停板幅度既可以是比例值，也可以是绝对值，如20美分。

　　十、最后交易日。即期货合约买卖截止日，它与合约月份一起，构成了期货合约定价的时间基础，如表中“合约月份第10个交易日”。

　　十一、最后交割日。即用目标商品实物完成与现金交换的规定日期，如表中“最后交易日后第3个交易日”。

　　十二、最低交易保证金。即交易所收取会员的最低交易保证金规定，如表中“合约价值的5%”，它可以是比例值，也可以是绝对值，由交易所视情况决定。要注意的是，这个是交易所收会员的，是为了防范会员履约风险用的，比会员收投资者的要低，不可混淆。

　　十三、交割方式。商品期货多数会选择实物交割，金融类期货视情况而定，上表中是“实物交割”。

　　十四、交易代码。即在交易系统流转的、代表该品种的一种代码性标志，如表中“A”，交易代码也是标准化的形式之一。

　　十五、上市交易所。即在哪个交易所上市交易，如表中“大连商品交易所”，说明该品种在该交易所上市，由其进行撮合、结算等。

　　上述15个主要要素，又可大致分为两类：一类是交易性条款，是为期货交易服务的，包括上市交易所、交易代码、最低交易保证金、最后交易日、最后交割日、涨跌停板幅度、最小变动价位、合约月份、报价单位、交易时间和交易单位，共11项；另一类是辅助性条款，是为更好服务于现货本身服务的，包括交易品种、交割等级、交割地点和交割方式，共4项。当然，这里的交易性和辅助性只是为了划分方便，不具有绝对区分的意思。一项交易要素完全可以辅助现货产业本身，如最小变动价位实际上就要考虑现货报价的变动情况。同样，辅助性要素如合约对交割地点的指定、对交割等级的指定等，也会对价格构成较大影响。

　　综合来看，无论是辅助性条款，还是交易性条款，都是围绕一个合约要素展开，那就是交易品种的选择，这是品种设计的基础所在，本文也主要讨论期货合约对象把握这一基础性设计。

　　具体的交易品种筛选和确定，证监会和交易所都有一系列成文和不成文的规定，不做赘述，可简单归纳为四个方面：一是标的对象的供需量要足够大，只有现货供需量大的商品，才能在大范围进行充分竞争，形成权威价格；二是价格波动要足够大，只有价格波动较大，意图回避价格风险的交易者才需要利用远期价格先把价格确定下来；三是相对易于分级和标准化，否则，就难以进行标准化；四是在储存和运输方面要足够方便（对于商品期货来说），否则，实物交割就容易出问题。

　　在上述理念的指导下，2019年期货市场成交额超过290万亿元，约为我国GDP的3倍。虽然我国是实体经济大国，对商品的需求量和供给量都远超其他国家，但终归会有个极限，以至于现在期货市场逐步涌现出一批中小规模期货品种。在这一背景下，关于期货品种筛选和确定之路应该如何走、走向哪里，就需要进一步研究和探索了。

　　B标的概念化是核心

　　进行期货品种的设计，首先要明确交易对象概念化是期货设计的核心这一理念。要理解这一点，就要理解期货到底是什么，以及期货究竟是怎样服务目标对象的。

　　期货是什么呢？《期货交易管理条例》中只是对期货合约在哪里上市，以及基本特征做了描述，并未就期货本身进行解释。在笔者看来，期货是现货的衍生，其天然具有为现货服务的属性，这种服务怎么来进行呢？合适的服务对象又是什么呢？

　　我们知道，即使是同一种商品的现货市场，本身也有相当多的规格。所以，期货合约设计时，会找占比最大品类作为标的物，以更多地实现现货市场覆盖的目的。其实，这里面隐含着一个非常重要的期货合约基础，即为尽可能多的同种商品（尽管规格不同）来服务。对这句话进一步抽象，就是期货解决的是现货市场的系统性风险。

　　与现货市场天然具备面板数据特征（即在各个现货市场/地区有很多厂家同时进行交易，而这些交易之间可以不存在很强的实时性互相影响）不同，期货通常只会在少数交易所存在，一个国家或者一个时区范围内通常会逐渐演变成一家交易所在某个品种上独大的特点，在一个特定的期货品种上很难出现一个时区范围内两家交易所均活跃的情况，即期货品种的交易特征更主要表现为时序性特征。

　　仔细考虑上述期货与现货的不同，就会知道，期货市场肯定是一个与现货市场不同的存在，即期货较现货更趋向于概念化，只有这样，才能同时满足上面的特征，也只有这样，期货品种才能涵盖更加充分的现货范围。因此，期货品种的设计也应该顺着这个思路去探索。

　　既然期货品种可以对现货进行概念化抽象，那么其服务的对象就比实物商品（这里以商品期货为例，金融期货同理）的范围（或者说外延）要广得多，除了通常所见的商品期货品种外，还可以考虑更多的形式，如商品指数等，通过概念化抽象，为产业提供更合适的、更广范围的风险规避工具。

　　C服务痛点化是着力点

　　期货市场的目的是服务产业，受制于设计能力，国内现有的期货品种主要表现为大宗商品类期货、金融类期货等，在国外还有诸如巨灾类、虚拟货币类创新型衍生品。尽管从品种丰富度的角度来说，国外期货市场确实先进一些，但在期货品种的设计理念上，仍有可以提升的空间。

　　企业作为产业的具体组成，在发展过程中，存在诸多方面的诉求，如一家生产型企业，有质量管理方面的需求，有技术升级方面的需求，有采购和出售商品时防范价格波动方面的需求，还有经营环境发生变化时的适应性需求等，这些都是企业经营中的风险因素，都是企业的痛点所在。

　　其中，若采购或出售的商品本身是大宗商品，则对该商品价格波动防范方面的需求就形成了目前我们所熟悉的商品期货。但对企业其他方面的风险需求，还缺乏足够的满足。实际上，既然期货是为产业服务，只要众多企业的痛点具有一定的同一性，即有着作为系统性风险来考虑的价值，则设计相应的期货品种来规避风险就有价值。这句话中包含了两层意思：其一，企业要有痛点，对应到期货品种设计上就是服务尽量痛点化，越是抓住企业痛点，企业的参与欲望才越高，期货品种才越容易成功，产业服务效果才越突出；其二，企业痛点具有同一性（产业意义上的系统性），对应到期货品种设计上就是前一部分内容所谈及的标的概念化。

　　D指数或类指数产品化是落地方式

　　上文说明了期货品种设计要以标的概念化和服务痛点化为基本原则，那在现有期货品种之外，还有什么比较好的期货品种落地方式呢？

　　笔者认为，除了将实物或实物抽象化的概念作为期货品种设计标的外，实物指数或类指数也是较好的期货品种设计的落地方式。原因如下：

　　第一，指数或类指数具有很强的灵活性，容易反映产业和企业的痛点。例如，现在很多人都在说“资金在银行系统中空转，并没有进入到实体经济”，这种情况就意味着资金的获得对实体企业非常重要，是企业的痛点所在。对银行来说，存在与企业相反的需求，他们很希望能将资金按国家的要求放出去。这个痛点目前只有通过加强管理来缓解，对于资金的需求方和供给方来说，巨大的风险只能自行承担。如果用指数的方式把这种现象描述出来，进一步设计成期货合约，那么供需双方都可以通过其来规避风险，对整个经济体来说就很有意义。

　　第二，指数或类指数的编制方法很灵活，除了传统的以加权平均为代表的方法外，还可以根据需要创新出诸多方法，展现形式本身也具有多样化的特点，这就方便了很多现在不具有商品期货品种设计条件的期货品种的形成，让产业规模较小的产业也能受益。简单举例：名贵木材由多种商品构成，但由于每个种类的产业规模都有限，想单独作为期货品种设计都很难，且规格对木材的价值有很大影响，这时用指数的方式来构成期货品种标的就是一种较好的解决方案。

　　第三，指数或类指数的特性之一是将其设计为期货品种后，非常适用于现金方式交割，在服务各种类型的产业客户方面简洁方便。有些商品，本身不方便运输，又或者服务对象（投资者）不想进行商品交割但又想持有到期，采用现金交割的指数或类指数就具有较强的灵活性了，而这种灵活性在商品交割地因为某种情况发生局部短缺时更有意义。当然，指数或类指数并不是必须现金交割，其本身也可以支持实物交割，只要实物与指数之间具有合理的指代性就行，这需要较高的指数编制能力。

　　第四，指数或类指数本身可以容纳极大范围的采样面，而对采样面范围的容纳是否够大，反映的正好与期货本身所要求的系统性相对。实际上，对于目前广泛存在的商品期货品种来说，其本身也对这点有着天然的要求，如希望能够覆盖尽量大范围的商品类型，实际上就是系统性的一种体现。

　　第五，只要采用的编制方法合适，指数或类指数的采样面可以扩得很广，在当前物联网/互联网得到广泛应用的条件下，甚至可以做到全领域覆盖。在这种情况下，某些心怀叵测的投资者采用制造局部恐慌的手法来影响整体价格的难度就会空前提高，致使操纵的难度加大，从而利于监察和监管。当然，如果某些投资者的规模大到足以影响整个行业的整体价格，那么此时行业基础已具备充分的垄断性，不适合以该商品作为期货品种了。国外就有某期货品种因为行业发展到较高的垄断程度而退市的例子。

　　第六，指数或类指数内部的调整非常自然（以编制方法合理有效为前提）。调整是以潜移默化的方式进行的，以其为基础的期货合约在换月时可以自然进行，不会产生很大的影响。而现有的商品期货在这方面存在一定的缺陷。由于规格品种都有明确的约定，调换就会产生整个价值体系的变化，故调整经常以新进合约为基础进行，但这不方便及时反映出现货市场的变化，容易给现有合约带来诸如逼仓等衍生性风险。

　　（作者单位：首创京都期货）