三组期指贴水明显收敛
一季度国内指数呈N形走势，上证指数整体跌幅近10%，4月呈现缓慢回升态势。从影响今年前4个月指数变化来看，主要包括两方面：国内疫情发展和海外市场对国内市场冲击的影响。影响海外市场的主要因素在于疫情的暴发和原油市场“黑天鹅”事件的冲击。 若我们从历史时间轴来看，有着较为清晰的逻辑主线：1月受春节假期因素影响，导致节前观望情绪浓厚，与此同时市场二八分化加大；2月因国内疫情暴发期，指数在节后第一个交易日呈现全线跌停态势，但随后因疫情防控力度严格，货币和财政政策积极，市场预期较为乐观，反而助推了指数的上行；3月由于2月指数大幅拉涨行情中并未充分体现未来经济下行压力的实际情况，成为指数连续下跌的黑手之一，与此同时海外疫情开始蔓延，原油因减产协议破裂，引发价格战，导致海外市场情绪迅速恶化，并现流动性危机，由此传导至国内，成为指数下跌的另一黑手。市场振幅创2016年1月以来新高，指数波动幅度逾15%。进入4月之后，宏观经济下行压力在3月指数大幅下跌中得以体现，海外疫情出现拐点，流动性危机解除，国内政策加码，令市场情绪有所好转，指数呈现了缓慢上行态势。 在疫情和海外市场冲击国内市场的背景下，上市公司迎来今年首个季报成绩。截至4月30日，沪深两市3824家上市公司一季报均已披露完毕，其中有2508家企业净利润同比增长下滑，1316家企业同比增长增加。从申万一级行业来看，仅农林牧渔、国防军工、综合和银行四大行业为净利润同比增长，其余24个行业均呈现净利润减少态势，其中化工、计算机、交通运输和休闲服务净利润同比减少较大，均下行逾100%，传媒、通信、有色、商业贸易、纺织、汽车和采掘下行均逾50%。与我们此前预期疫情对实体企业的影响相符，前期我们通过对上市企业生产要素（劳动和资本）做了预期，从劳动角度来看，电子、汽车、化工、建筑装饰、采掘、机械设备和交通运输为生产人数较多的前七类行业，生产人员的活动范围是最能影响到经济产出的直接因素；从资本角度来看，计算机、建筑装饰、家用电器、传媒、汽车和电子行业现金流情况表现最差，因此不难理解这些行业在一季度中表现较差。 医药生物行业在一季度下行了近20%，略不及市场预期，主要由于整体医药行业的现金流状态在28大行业中排名较后，为倒数第7名，外部融资依赖度较高，且短期负债率也较高，生产人员人数也较高，在整体经济活动停滞的状态下，企业的现金流会面临周转问题，虽然有部分防疫抗疫中发挥作用的企业，但难以抵消整体医药行业所面临的问题。农林牧渔净利润同比增速达389%，从行业板块来看，其现金流状态略好，同时在疫情影响下，居民在家隔离状态促进了基本消费。 另外，2020年中报预告也已拉开序幕。截至4月30日，共有523家上市公司披露了2020年中报预告，其中业绩预喜（略增、扭亏、续盈和预增）占比仅17.4%，不确定的企业占比41.87%，业绩预忧占比达43.59%。在业绩预喜的95家上市企业中，医药生物和电子行业占比较大，分别有12家企业，其次为电气设备、轻工制造分别为9家和6家；在业绩预忧的213家上市企业中化工行业企业数量最多达25家，其次为交通运输、机械设备和计算机，分别达16家、14家和14家。另外，我们需要关注到首亏企业，其中有53家公司是首亏，36家公司给出了业绩区间，化工和轻工制造首亏企业数量均为7家。 若从指数的净利润同比增速来看，上证50和沪深300指数表现相对较好，下滑不到20%。若剔除非金融石油石化，全A股净利润同比下滑达-42%，代表中小企业指数的中证500指数下滑近36%，显示疫情对中小企业的冲击较大。从各指数ROE同比增长指标来看，除创业板有所回升外，其余指数均明显回落。剔除非金融石油石化，全A股回落幅度较为明显，下滑36%，而创业板指数则回升9.72%。若从ROE分项指标来看，创业板的主要贡献来自销售净利率的大幅上升达64%，而上证50/沪深300/中证500/全部A股(非金融石油石化)销售净利率分别下行-0.29%/-1.99%/-10.06%/-11.37%。显示出一季度在疫情影响下，国家对中小企业中的科技创新型企业给予了较大的政策支持，在整体收入下行的情况下，实现了相对较高的净利润。 从资产负债率同比增速来看，上证50/沪深300/中证500/创业板/全部A股（非金融石油石化）销售净利率分别下行-0.15%/-0.16%/3.08%/2.18%/-0.35%，显示出中小企业在一季度进行了加杠杆操作。不过若从具体的资产负债来看，创业板和中证500的负债率分别为44.29和63.79，均大幅低于上证50和沪深300的86以上。显示上证50和沪深300的负债结构有所优化，同时也显示在政策指引下资金向中小企的流向。从总资产周转率的变化来看，整体出现大幅下行，下行幅度均超15%，显示出在疫情影响下上市企业主要受到收入下行的影响。
图为各指数ROE同比变化 从以上各行业和指数财务指标来看，一季度业绩增速下滑明显，也体现了在疫情影响下，我国整体经济受压，导致一季度指数具有较大的下行压力。不过随着3月之后企业复工复产，经济活动开启，同时在积极政策引导下呈现回升，投资、消费和进出口预计在未来三个季度中将逐步回升，但回升力度将有所不同。受海外疫情的影响，预计外部需求的减弱会对进出口产生压力，同时因疫情防控常态化，第三产业衍生出来的消费需求将相对往年更加疲弱，内外需的弱势加大经济下行压力，投资受政策的影响较大，未来修复力度或大幅反弹，但在上半年难以抵消消费和进出口所带来的压力，预计后期在不断复工复产、复商复市，政策引导扩消费及加大投资之后，经济将呈现一定程度的反弹，不过二季度恢复到疫情前期的经济水平难度较大。 在金融政策方面，4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。本轮创业板试点注册制改革背景处于疫情影响下，宏观经济面临巨大压力，产业结构、经济生态环境处于历史转变时期，同时股指处于历史相对低位。在此背景下创业板试点注册制改革凸显了我国金融市场创新需求，多层次资本建设需求，有助于新旧动能转换，实现经济高质量发展。尤其在本次疫情中中国金融市场所表现出来的韧性在全球资本市场中凸显出较高的价值，此时的改革，有利于吸引外部资金、促进与国际金融市场的接轨和金融对外改革的进程。对国内企业而言，将显著提升创业板市场活力，利好有直接融资需求且发展速度较快的行业，有利于推动更多优质企业登陆资本市场，提升资本市场服务实体经济的能力。需要注意的是，改革之后，存量公司日涨跌幅将同步放大至20%，短期内会加大市场波动。 从当前估值角度来看，安全边际处于高位。据我所测算的全A指数估值、沪深300、上证50和中证500指数的估值来看，截至4月24日估值水平分别为17.69、16.56、9.32和7.90，由低到高的分位数分别为14.20%、11.90%、5.40%和6.00%。估值整体处于相对低点，指数均处于做多的机会值区域，其中，中证500、上证50和沪深300指数估值均处于深度机会值区域，上证50指数创六年来次低，沪深300指数创一年以来相对低位，整体指数仍为多头配置状态，安全边际大幅提高，下方空间有限。 就期指而言，三组期指均为贴水结构。截至4月30日，三组当月指数合约贴水幅度呈现明显收敛，2倍的IH/IC当月合约比值较前一周扩大至1.0698。从投资机会来看，考虑到中证500指数、上证50指数和沪深300指数均位于深度机会值区域，安全边际均较高，同时近期金融改革、一季报业绩增速下行落地以及海外风险偏好或边际改善（原油减产协议开始执行以及疫情逐步被控制），指数或具有上行动力。从中长线操作来看，我们认为下方空间有限，可适时介入多单。不过面临的风险点在于新兴市场是否有债务危机、海外疫情发展状况以及“黑天鹅”事件的不确定性。 （作者单位：上海中期） | 
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