国都期货：豆油成交放量 二季度前期或继续延续强势

后市展望

　　整体来看，二季度油脂下游食用消费虽逐渐转好，但仍难言乐观；尽管4月初原油小幅反弹，但生柴制造利润依然是亏损状态，工业消费同样受到干扰。因此二季度应重点关注供应端，即油脂主产国是否能在疫情发酵或天气炒作之下有故事可讲，若全球疫情拐点在二季度出现，则油脂表现大概率先扬后抑。品种强弱方面，豆油>棕油>菜油。

　　豆油方面，上游南北美大豆(4624, -4.00, -0.09%)今年再度丰产，不过近期巴西的干旱问题需要引起关注，南美的国内公路运输也同样会影响到未来5、6月份的大豆到港，或提振豆类价格。近期国内部分油厂缺豆停机，加之下游豆油成交放量，豆油港口库存快速下降，豆油在二季度前期或继续延续强势。不过随着大豆到港量的恢复及油厂提高开工率、弃油挺粕，二季度后期豆油库存或将逐渐回升，期价也将面临油粕跷跷板的压力。

　　操作建议

　　单边：鉴于疫情的不确定性，虽然油脂价格已到相对低位，不过上行动力不足，磨底时间可能较长，不建议中长线的抄底策略，可根据消息面酌情短多，品种选择上优选豆油，可将5200一线作为做多的安全边际。

　　套利：跨品种方面，豆棕09合约多单继续持有，目标位看至800一线；油粕比方面，二季度可在油粕比上行突破2后做空，1.8附近止盈。

　　风险提示

　　1）海外疫情迟迟得不到缓解。

　　2）南北美干旱天气炒作。

　　3）国内餐饮超预期恢复。

　　一、行情回顾

　　经历了去年四季度大涨之后，1月初棕油期价站上阶段性高点6476点，豆油也逼近7000点，接近2016年厄尔尼诺天气背景下的棕油、豆油价格。不过由于棕油产地减产利多已经pricein，印马矛盾对马棕油出口的利空又渐渐显现，油脂价格在年前在棕油带动下小幅回调。随后春节期间国内新冠疫情爆发，严重影响了油脂的终端消费，再叠加外盘影响，年后油脂价格大幅下挫。进入3月后，沙特与俄罗斯轮流发表增产言论，加之国外疫情蔓延极大影响了燃油需求，原油价格近乎腰斩，油脂在基本面灰犀牛的情况下，又遭遇了原油黑天鹅，价格继续寻底。3月下旬海外疫情加重，南美大豆运输及马来种植园均受到影响，期价暂时企稳，小幅反弹。

　　从基差走势来看，一季度豆油、棕油基差均从高位回落，回归至零值附近。从跨品种价差来看，去年四季度豆棕价差一度从1422下跌至450附近，今年一季度前期继续跌至历史新低326，随后在油脂回调的过程中，豆棕价差逐渐回归，3月末已接近800；菜豆价差在2月中旬达到近7年来高位1884，不过进入3月后菜油补跌，菜豆价差恢复至1300附近。跨期价差方面，受疫情影响，豆油远月合约升水近月合约；棕油59价差先涨后跌，市场对二季度表现的态度偏悲观。

　　图1 油脂主力合约走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图2 豆油内外盘主力合约走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图3 豆油量价分析

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图4 豆油基差

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　二、基本面分析

　　（一）国际市场

　　1、南北美大豆供应充足，需关注天气、运输问题

　　USDA3月供需报告中美豆相关数据相比于2月未做调整，依然维持35.58亿蒲式耳的产量预估和4.25亿蒲式耳的期末库存预估。根据美国USDA种植意向报告和季度库存报告，美国2020年大豆种植面积预估为8351万英亩，低于此前市场预估的8486万英亩，高于2019年实际种植面积7610万英亩。美国3月1日当季大豆库存为22.53277亿蒲式耳，高于此前市场预估的22.41亿蒲式耳，低于去年同期的27.27069亿蒲式耳。因此眼下美国地区大豆供给仍然充足，可关注后续新季开播后疫情和天气是否对种植有所扰动。

　　对于其他主产国，USDA在3月供需报告中上调了南美地区产量，其中，巴西产量上调100万吨至1.26亿吨，阿根廷产量上调100万吨至5400万吨。全球大豆产量上调236万吨至3.4176亿吨，全球大豆期末库存也随之上调358万吨至1.0244亿吨，丰产格局不变。不过由于巴西一季度干旱天气导致部分产区歉收的预期逐渐发酵，分析机构三月底纷纷下调巴西大豆的产量预估，其中Agroconsult机构将巴西大豆产量下调至1.235亿吨；Datagro机构从之前预估的1.2362亿吨下修至1.2192亿吨；福四通下调400万吨至1.201亿吨，比之前预测下降3%。阿根廷方面，受天气和单产下降影响，布宜诺斯艾利斯交易所也将阿根廷2019/20年度大豆产量预估从之前的5200万吨下调至4950万吨。关注后续南美天气是否延续干旱，若机构继续下修产量，天气炒作或将为豆类价格提供支撑。

　　除了天气提振，南美地区的运输问题同样值得关注。虽然近期巴西雷亚尔贬值促使巴西大豆出口量增长较快，目前来看巴西、阿根廷港口运转也正常，但是其国内的物流运输十分脆弱。阿根廷中部许多城市禁止地面运输，包括向压榨厂和港口运送粮食的卡车运输，且工人罢工骚乱也一直是影响运输的不确定因素。阿根廷卫生部长冈萨雷斯表示，根据数据测算阿根廷的新冠肺炎疫情高峰将推迟到5月到来。因此未来需关注巴西、阿根廷地区疫情进展情况及对出口的影响。

　　图5 美国大豆供需平衡

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图6 巴西大豆供需平衡

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　2、美豆油粕比处低位，美豆油下方存支撑

　　根据NOPA公布的3月压榨报告，美国2月大豆压榨量为1.66288亿蒲式耳，低于1月的1.7694亿蒲式耳记录新高，但高于上年同期的1.54498亿蒲式耳，为历史同期新高，且高于此前分析师预期的1.65亿蒲式耳。这主要是由于豆粕(2719, -31.00, -1.13%)需求强劲，而且美豆的压榨利润也处于同期高位，后续仍存扩大压榨量的预期，在生物柴油需求下降的情况下，美豆油供应压力或继续存在。

　　不过NOPA表示，截至2月底，美豆油库存为19.22亿磅，低于交易商预估的20.37亿磅，为4个月来首次减少。而且从美豆油粕比角度来看，一季度美豆油粕比持续下降，截至3月末跌至1.65附近，为历史同期低位，下方空间有限，一定程度上支撑了美豆油走势，利多国内豆油走势。

　　图7 美豆压榨利润

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图8 美豆月度压榨量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图9 美豆油粕比

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图10 美豆油月度库存

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　3、资金面抛压减小，利多美豆油

　　根据美国CFTC持仓，截至3月24日当周，一季度美豆油非商业多头减少97674手至65687手，非商业空头增加19130手至53095手，非商业净多头减少116804手至12592手。虽然资金面空头占优，不过非商业净持仓仍为多头，且从多空双方的边际变化也可以看出，3月以来空头趋势有所减弱，美豆油盘面抛压并不大。

　　图11 CFTC非商业持仓多/空头走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图12 CFTC非商业净持仓

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（二）国内市场

　　1、缺豆危机逐渐缓解，豆油库存仍偏高

　　今年1、2月进口大豆到港量明显低于往年，截至2月底，我国大豆到港量为397.07万吨，虽高于2019年的226.78万吨，但明显低于往年同期700-800万吨的到港量。受疫情影响，3月到港量也不及预期，大豆库存大幅下降，国内油厂出现缺豆停机现象。同时，从3月中旬开始，下游餐饮需求开始回暖，豆油成交放量，豆油库存快速下降，截至3月底，豆油港口库存为106.8万吨，相较于3月上旬的库存峰值下降了20万吨左右。

　　后续来看，虽然国内疫情缓和会继续促进下游消费，但二季度仍是油脂消费淡季，期价受需求提振有限。并且，进入4月后进口大豆将大幅增加，缺豆危机将逐渐得以缓解，在压榨利润偏高的背景下，油厂将继续增加压榨，豆油库存或缓慢增加。不过鉴于南美地区疫情的不确定性较大，按40天左右的运输期计算，未来5、6月份的南美豆到船或受到影响，可关注近期巴西港口情况。

　　图13 豆油港口库存

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图14 豆油商业库存

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图15 大豆双周到港量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图16 豆油仓单量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图17 大豆压榨利润

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图18 大豆进口成本与进口利润

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　2、粕类需求旺盛，油粕跷跷板压制豆油价格

　　国内春节后，仔猪与肉雏鸡价格一路上行，高额的利润促使养殖企业持续补栏，并且国家陆续出台恢复生猪生产的政策也有力地推动了养殖业发展。受到下游养殖恢复的影响，豆粕需求快速增加。此外，市场普遍预期今年是四年一度的豆粕牛市，在3月大宗商品普跌的情况下，豆粕价格独立走高，显得格外强势。截至3月底，国内油粕比降至1.9附近，接近历史同期低位，但下方仍有空间，若后续资金面继续炒作，豆粕或迎来新一轮上涨，在油粕跷跷板的作用下，将压制部分豆油涨幅。因此可关注后续猪瘟疫情的进展及国内资金面情况。

　　图19 大豆油粕比

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图20 豆油与豆粕价差情况

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　三、后市展望

　　整体来看，二季度油脂下游食用消费虽逐渐转好，但仍难言乐观；尽管4月初原油小幅反弹，但生柴制造利润依然是亏损状态，工业消费同样受到干扰。因此二季度应重点关注供应端，即油脂主产国是否能在疫情发酵或天气炒作之下有故事可讲，若全球疫情拐点在二季度出现，则油脂表现大概率先扬后抑。品种强弱方面，豆油>棕油>菜油。

　　豆油方面，上游南北美大豆今年再度丰产，不过近期巴西的干旱问题需要引起关注，南美的国内公路运输也同样会影响到未来5、6月份的大豆到港，或提振豆类价格。近期国内部分油厂缺豆停机，加之下游豆油成交放量，豆油港口库存快速下降，豆油在二季度前期或继续延续强势。不过随着大豆到港量的恢复及油厂提高开工率、弃油挺粕，二季度后期豆油库存或将逐渐回升，期价也将面临油粕跷跷板的压力。

　　操作方面

　　单边：鉴于疫情的不确定性，虽然油脂价格已到相对低位，不过上行动力不足，磨底时间可能较长，不建议中长线的抄底策略，可根据消息面酌情短多，品种选择上优选豆油，可将5200一线作为做多的安全边际。

　　套利：跨品种方面，豆棕09合约多单继续持有，目标位看至800一线；油粕比方面，二季度可在油粕比上行突破2后做空，1.8附近止盈。

　　四、风险提示

　　1）海外疫情迟迟得不到缓解。若未来东南亚棕榈(4346, 20.00, 0.46%)油主产区或南美大豆主产区疫情恶化，则油脂或提早启动上涨行情。

　　2）南北美干旱天气炒作。目前巴西已在干旱天气下多次下修产量，若干旱天气持续，则豆油将在成本端提振下快速反弹，且5月北美地区天气也是炒作的重点。

　　3）国内餐饮超预期恢复。短期国内仍不断有输入性病例，餐饮难见报复性增长。不过若恢复快于预期，则油脂去库将带动期价迎来一波逆季节性的上涨。

　　国都期货 史玥明