疫情下的铁矿石迷思：何时不再成为钢企之“利润黑洞”？

疫情肆虐下，有色纷纷大跌，“铜博士”更是罕见创下了跌停的纪录。但与此形成鲜明对比的，是铁矿石为代表的黑色系价格稳定。

　　自从春节假期后开盘以来，先是创造了一波连续拉高，再是高位震荡了一波，虽然在3月20日也出现了大跌，但涨涨跌跌下来，还是快回到了春节假期前的水平，走出了一波“铁矿石行情”。

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　　那么究竟是哪些因素，给了铁矿石“黑天鹅”前，远超其他品种的“勇气”呢？面对铁矿石的价格波动，投资者有何对策呢？今天我们就一一道来。

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　　铁矿石这样的底气能维持长久吗？

　　疫情到底有多严重，早已无需多言：可以参考上一篇文章《疫情之下的铜产业链变局》。截至4月25日，全球新冠肺炎确诊病例超282万例，美国确诊逾92万例！哀声遍野，草木皆兵。

　　直面疫情，全球铁矿供应料无忧

　　严重的新冠疫情，对铁矿石上游生产国，运输国的影响，正在逐渐显现出来：巴西相关部门出于安全问题，暂停全球最大的铁矿石生产商淡水河谷25个矿坝的运营。

　　据该公司介绍，“由于需要应对冠状病毒相关的检查、评估和授权，有可能推迟产能恢复时间，跨洋市场产量可能会中断约1800万吨”。据4月21日最新消息，淡水河谷将其年度目标由3.4-3.55亿吨下调至3.1-3.3亿吨，下降约2750万吨。

　　淡水河谷还于3月24日起，暂停了马来西亚物流中心（TRMT）作业，本次暂停作业起初“至少持续至3月31日”，但目前还没有恢复的消息。据统计，该中心2019年发货量2370万吨，据淡水河谷解释，该决定预计对2020年全年的产销量不会产生影响，但有可能会对第一季度的销量产生大约50万吨的影响。

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　　疫情影响的，不仅仅是淡水河谷一家：南非将关闭35个进出港口以及两个海岸港口，其中包括该国最大的铁矿石发运港Saldanha港；澳大利亚对所有进出船舶需要隔离14天，部分港口要求疫区船只需评估合格后再靠岸。

　　就连亚洲的印度，随着总理3月24日宣布进入21天的封闭期，该国铁矿石多个港口已于发布不可抗力声明。该国新冠爆发以及随后港口的关闭，工人短缺和运输限制，2020年铁矿石出口量预计将下滑约25%，至2330万吨。此外，市场上还陆续传出马来西亚、南非、加拿大魁北克等国家地区铁矿石生产、发运受新冠疫情影响的消息，在此不一一列举了。

　　不过消息多了，容易让人看不清方向，我们也要思考，疫情究竟对铁矿石产量有多大的影响？实际上，铁矿石的主产国中，人群中确诊比例较高的国家当属伊朗、瑞典、美国、澳大利亚；印度、乌克兰、俄罗斯、巴西发病比例并不高！因此除非疫情急剧恶化，否则对产量的影响是可以控制的！

　　国投安信期货分析师预计：

　　按目前各国21天限制期，分情景理论推算国内进口量影响高位值：若非主流矿山全部受限，影响量高位值约为950万到1050万吨；若除澳大利亚外矿山均受限，影响量高位值约为2250万到2350万吨；极限但概率极小的情况是海外矿山均受限，则影响量高位值约为5600万到6100万吨。

　　中信期货则认为：

　　目前疫情影响铁矿短期供应合计约670万吨。整体来看，二季度供应将较一季度边际回升，并且将在三、四季度维持高位水平。

　　现在疫情对铁矿生产的影响，其实很大程度上是来源于恐慌的蔓延，而非产量真正面临大降。正如一句名言：

　　就像你坐在那里，头上悬了一把剑，而系着剑柄的绳子边，有一盏灯在燃烧，你不知道灯啥时候把绳子给烧断。

　　由于铁矿石生产多为露天作业，自动化程度相对较高，生产相对安全；自矿山运输到港口及发船，基本也是无接触式的物流过程，因此按照道理不至于被要求停产。换句话说，如果世界各大主产国大面积停产，那应该担心的不是铁矿石的供应不足，而是全球性的经济危机了。相信任何负责任的国家和政府都不会允许这一幕发生。

　　因此，正如我们之前分析铜供需的逻辑一样，铁矿石之所以走出一波“独立行情”，不光要看供给，很大程度上还要从需求上找原因。那么铁矿石的需求，究竟和它的行情是否匹配呢？

　　铁矿石的预期能托起上涨行情

　　铁矿石的价格波动，归根结底是供需关系决定的。而正如上文所言，中国进口了全世界2/3的铁矿石，由于疫情的有效控制，国内钢厂高炉开工率不但已经恢复到了疫情前的水平，甚至还有所上升：已经回升至6个半月高位。

　　高炉开工率持续上升，显然对铁矿石的需求是利好，那么铁矿石的库存状况如何呢？卓创钢铁分析如下：

　　从港口方面来看，一季度外矿发运及到港的明显减量以及春节后钢厂的持续补库，使得港口库存下降到近几年历史同期最低值。到3月底，港口库存去化至1.15亿吨附近，较年初的1.25亿吨下降8%，对铁矿石价格形成较强支撑。从企业方面来看，由于成材库存高企，资金压力下以维持基本生产为主，库存水平相对偏低。

　　迈科期货黑色金属分析师则认为：

　　一季度海外主要发运国澳洲及巴西皆受天气因素影响发运量大幅减量，而国内钢厂生产受疫情疫影响较小，且3月份之后因厂内库存较低开始了主动补库，需求稳定供应减量的情况下港口库存连续下降，截至4月3日国内45港铁矿石库存经历了连续8周的去库后降至了1.15亿吨的水平，为近四年同期最低水平；而钢厂方面，虽然自3月份开始季节性补库，但目前绝对水平仍然较低，截止4月3日钢厂烧结粉矿库存为1617.9万吨，明显低于2015-2018年同期水平。在港口及钢厂库存双低的情况下，铁矿石价格向上的弹性依然较大。

　　疫情下的铁矿石迷思：何时不再成为钢企之“利润黑洞”？下面的图表或许更加清晰：港口库存为几年来最低值，中小钢企库存水平相对偏低，与2019年相当，叠加新冠肺炎疫情的恐慌，似乎可以解释铁矿石价格从2月到3月走出的一波上涨行情。

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　　除了供需层面外，此前市场有关疫情过后，中国将用基建刺激经济的预期，也刺激了黑色系2月底到3月的一波大涨：不管是螺纹钢，还是铁矿石，都在这波大涨中获益。

　　得益于资本市场暴跌期间的强势表现，螺纹钢成为了为数不多的避险资产，并被业内戏称为“螺纹金”，而钢厂的成本端，铁矿石占到60%以上，因而两者齐飞也就不足为怪了——正如历史上两者的齐飞一样。

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　　不过虽然期货价格高涨，但钢厂的利润并未随之增加：三月份钢厂即期利润月初小幅下降后持续低位波动，虽然在下旬有了明显回升，但总体利润水平仍比往年低。而如果钢厂利润长期得不到改善，期货市场的高价位显然难以持续——螺纹钢高位之后的跌落，就是这一逻辑的体现。

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　　先跌后涨的铁矿石价格为哪般？

　　其实有关铁矿石的价格逻辑，第一部分已经给出了详细的分析：还是供给和需求的关系使然！

　　铁矿石此前的大涨，建立在一个“故事”基础上：全球疫情蔓延，造成国外矿山生产或者港口作业停止，从而影响铁矿石的供应。只要这个故事的逻辑成立，那么铁矿石的价格就很难暴跌。

　　但是这个故事中有一个致命的问题——时间！基本面是摆在那里的，它不是消失了，只不过是被掩盖了，终有一天它还是会回来的。而事实已经证明，疫情对铁矿石供给的影响，并没有此前渲染得那么悲观，相反，是对需求的预期“左右”了价格走势！

　　铁矿石供应无虞，价格趋于稳定

　　正如前文所言，目前铁矿石的供应形势，明显不支持所谓的“供应危机”论调，3月份澳洲主流铁矿石的大增，更证明了铁矿石供应无虞：3月澳洲发货量约7680万吨，环比增加1640万吨，同比增加1435万吨；发往中国约6211万吨，环比增加1227万吨，同比增加994万吨。此外，巴西的发货量也有显著上升。

　　随着雨季结束，澳大利亚和巴西发货将逐步回升，远月铁矿石供应是有保证的。据测算，2020年后期，全球铁矿石资源供应将增加，中国可利用进口矿总量相应增加，预计2020年增幅为4000万吨-9000万吨。

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　　公众号“有一点墨”的分析，也印证了铁矿石供给不会大幅波动的逻辑：

　　在不发生极端情况下，我们大概率能看到Vale的发运量是同比回升的，另外澳洲后期三大矿山的产量至少不会同比去年出现下降，供应端大概率同比去年不会下降。2020年全年供需基本能够达到平衡。

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　　供应端是没有问题了，在一波大涨之后，铁矿石的需求受到了哪些因素的影响，以至于“上蹿下跳”呢？肆虐全球的疫情，真的不会对铁矿石产生重大影响么？答案显然是否定的。

　　需求下降，价格将面临回调压力

　　许多国家为控制疫情采取了严厉的遏制措施，但这也意味着全球经济正迅速陷入衰退。惠誉近期将2020年全球经济增速预期由2.5%大幅下调至1.3%，OECD也下调了今年全球经济增速预期，认为在最好的情况下2020年全球经济将仅增长2.4%，相比去年11月时的预测下调了0.5个百分点，如果疫情继续蔓延，全球经济增速甚至可能跌至1.5%。

　　经济的大幅下滑，对钢铁的需求显然是打击：在欧洲，近1500万吨炼钢产能处于闲置状态，而美国和日本也分别计划削减产能500万吨和330万吨。据中信期货测算，目前全球钢厂统计的关停产能有700多万吨，实际可能更多，最终会超过1000万吨！

　　同时，疫情对消费的影响将逐渐传导至上游行业，这个是最致命的，将使海外钢厂加速减产，且预计减产会持续较长时间。参考目前的海外投行对欧美、日韩的经济预估来看，预计下滑幅度与2009年相比甚至更高。对二、三季度的铁矿需求量可能的冲击幅度，可以参考2009年的情形：

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　　如果欧盟、日韩等其他主要铁矿需求国，因疫情对经济产生巨大冲击，导致铁矿需求下降，多余的铁矿是否有可能转向中国呢？曾宁黑色团队认为，国内可能因此带来约2400万吨的额外进口压力，下半年港口库存将进入持续累积的趋势中，国内港口库存在年底或将突破1.5亿吨。

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　　这么多的库存，国内能消化得了么？只有等待时间来回答了。

　　在国内，尽管国内新冠肺炎疫情已得到有效控制，但距离钢材需求全面恢复仍需要一定时间，加上决策层多次重申“坚决不搞大水漫灌”、“房住不炒”等政策定力，铁矿石的需求可能难以快速增加。

　　还是那句话，除非疫情真的无法控制，导致铁矿石产量大幅减少，否则以目前疫情对全球经济冲击的程度来看，很难找到长期托起铁矿石价格的理由。

　　但奇怪的是，对于铁矿石价格，相信国内钢铁企业早已“苦大仇深”，铁矿石挤压了钢铁行业的巨额利润，已经不是一天两天了! 特别是疫情发生以来，钢材价格大幅下降，铁矿石价格仍保持高位，二者相背而行。

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　　用哪些手段对冲铁矿石价格波动？

　　钢铁产业链利润大多让上游铁矿石赚取

　　上文的分析可以知道，疫情影响铁矿石贸易量，最多可能达到几千万吨，这看起来是个天文数字，但和每年铁矿总进口量相比就是小巫见大巫了：

　　2018年，全球铁矿进口总量15.8亿吨，其中亚洲进口13.5亿吨，中国大陆一地进口量就达到10.6亿吨，占到全球的三分之二，其中澳大利亚和巴西合计，占2018中国铁矿石总进口量的89.5%！和如此庞大的进口量比起来，受影响的这点量显得微不足道。

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　　中国之所以是全球铁矿石的最大买家，一方面是由于国内铁矿资源贫乏，另一方面，在中国钢铁生产中，由铁矿石为原料的长流程生产工艺占据了绝对的主导地位。2018年，中国长流程炼钢产量占全国产量的近90%，而以废钢为原料的短流程则处于起步阶段。

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　　国际主流矿山企业长期以来，利润率都“高得吓人”。以四大铁矿商的力拓为例，2019年，虽然铁矿石产销量小幅下降，但是价格上涨，使其铁矿石业务的销售收入增长明显，同比增长30.3%至240.8亿美元，净利润同比增长48.0%，至96.4亿美元，净利润率高达40.0%！真正的“点石成金”！

　　反观钢铁行业利润水平，实在低得可怜，根据中钢协统计数据，2019年，中钢协重点钢铁企业销售利润率为4.43%，2020年的1-2月，由于钢材价格的进一步下降，销售利润率降至2.35%；上市钢铁企业中，中信特钢(28.60 +1.85%,诊股)2019年利润率较高，也仅为7.4%。

　　而放眼全球，国际钢铁企业利润率普遍不高，素以盈利能力强著称的韩国浦项制铁，2018年营业利润率2.6%，2019年也只有8.5%，日本制铁甚至2019年亏损……国际矿商的高利润与国内及国际钢铁企业低利润对比，反映出钢产业链利润分配的极度不平衡！

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　　就是这薄如纸的利润，还被居高不下的铁矿石“剥削”：据界面新闻记者统计，截至4月9日，已有十家上市钢企公布2019年年报。这十家企业去年实现净利润总额约189.02亿元，较上年的385.94亿元同比下降约51.02%，有的企业下跌幅度甚至高达80%！

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　　据经济观察报报道，某著名上市钢企表示“受2019年铁矿石价格大幅上升影响，由此增加的成本超过20亿元”，另一家则称“原料价格同比上涨明显，购销两端双重挤压，钢企利润空间收窄，利润水平同比下滑”。

　　钢企利润腰斩的原因多方面，但2019年铁矿石价格暴涨无疑是首要原因，再加上产业结构改革造成的需求放缓，利润大幅下降自然就不足为奇了。一句话：钢企苦铁矿石久矣！

　　中国钢铁工业协会副会长骆铁军，更是直击痛点：铁矿石现货、期货市场互动，最高价炒到126美元/吨，2019年8月均价达到115美元/吨，钢铁行业苦不堪言，供给侧改革成果损失殆尽，引起了高层领导的高度关注。与此相反，2019年8月份，中国钢铁工业协会钢材价格指数为104.75点，比2018年同期下降了14.13%。

　　一边是上游铁矿石企业的大赚特赚，一边是下游钢铁企业利润微薄，抗风险能力脆弱，这其中有定价机制的原因，更重要的是，上下游集中度的不同，导致了议价能力不对等！

　　目前发达国家钢铁行业集中度已经较高，然而铁矿石是一个全球市场，需要对比全球钢铁行业集中度，四大矿商经过多年耕耘，铁矿石产量合计稳定在全球产量的一半！从2012年起，澳大利亚，巴西两国铁矿石产量就占到了全球的75%。

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　　相比之下，钢铁企业的集中度远没有这么高：2018年，全球前十大钢铁企业粗钢产量占比约24%，同年国内前10钢铁企业粗钢产量3.27亿吨，占全国总产量35.25%，同比下降1.65个百分点，集中度有所下降，其中宝武、河钢、沙钢、鞍钢、建龙、首钢进入世界钢产量前10位。

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　　种种原因，使得作为全球铁矿石最大买主的中国钢企，不但没有享受到大主顾的优惠条件，反而在很多时候受制于上游的铁矿石巨头。即使经历了2008年震惊全球的“力拓案”，也并没使得情况有多少改变，一旦海外铁矿石供应出现异常波动，国内钢厂现货储备受制于资金占用、仓储库容等不利因素，往往缺乏应对之策。

　　不过天灾面前，没有人可以独善其身：3月至今，在疫情的重压下，全球多家钢铁企业宣布进行裁员计划、减产停车措施，包括安赛乐米塔尔、日本制铁、塔塔钢铁、蒂森克虏伯、美国钢铁等。

　　那么这次疫情对铁矿石上下游的冲击，是否会带动整个行业的利润重新分配呢？兰格钢铁研究中心这样认为：

　　国际上钢铁企业纷纷减产，并出现一波裁员潮。如果减产是短期应对疫情的手段，那么裁员则是战略调整，裁员潮出现一定程度上反映了钢铁企业对中长期趋势的判断。后期国际钢企减产对铁矿石需求的影响将逐渐显现，我国全年钢材需求预计下滑，铁矿石需求也将回落。

　　不考虑特殊事件影响的情况下，随着铁矿石供给的提升及消费的回落，产业链利润有望向钢厂端倾斜。在此背景下，钢铁行业紧密跟踪下游需求变化的同时，更应向上游找利润，通过建立更加合理的定价机制，促进铁矿石价格反映真实的供需关系。

　　多管齐下，对冲价格风险

　　所谓“更合理的定价机制”，绝不仅仅是被动接受，更大程度上应该是主动出击，利用更加多样化的衍生品，对冲铁矿石价格波动的风险。在2013年国内上市铁矿石期货的基础上，2019年底，国内铁矿石期权终于上市了。

　　此前，已经有钢厂及贸易商在海外市场进行铁矿石期权交易，但存在境内外财务套保结算难匹配、汇率波动风险难控制等问题。随着国内铁矿石期权的上市，国内钢企在这方面的作为逐渐增多，和期货一起，为国内钢企上了一道“双保险”。

　　期权的双保险究竟是如何发挥作用的呢？其实和别的品种原理并没有什么不同：理论上，期权买方收益无限，风险有限。通过买入一张期权合约，即可实现下跌时天然截断亏损，上涨时自动让利润奔跑。

　　铁矿石期货主力合约价格7月份一度冲高至每吨900元以上，8月又快速跌落至600元附近。如果采用铁矿石期权进行买入看涨保值，即便期货从800多元跌至600多元，损失也仅限于每吨20-30元的权利金，既能够控制衍生品头寸风险，后期还可寻找合适的价格和机会继续建仓或买入现货。

　　期权的应用是多方面的：钢厂、贸易商在生产及贸易环节都存在运用期权工具进行套期保值的需要。

　　例如某钢厂年底有冬储需求，为了防止年底钢厂集中采购时现货价格上涨导致成本增加，可以提前买入看涨期权或者牛市价差期权，对冲年底可能的采购成本上涨；再比如，贸易商在国外一口价买入铁矿石，装船、运输周期中需要对货物进行保值，就可以买入看跌期权或者熊市价差策略进行对冲。

　　企业利用期权进行风险管理的场景还有很多，江苏金贸钢宝这样分析：

　　比如可以利用期权管理锁价订单时滞带来的风险。有些锁价订单从中标到签订正式合同存在1-2个月的时滞，合同最终能否签订存在较大的不确定性。如果采用期货套保，一旦现货贸易对手违约，企业裸露的期货头寸可能面临较大损失；而如果通过买入期权套保，企业付出的成本有限，且依然能起到很好的对冲效果。

　　此外，期权还可以用于管理进口铁矿石月度价格波动风险。进口铁矿石价格多是采取普氏指数月均价进行结算，钢厂怕涨不怕跌，月初为防止当月铁矿石月均价格上涨，采用铁矿石期权进行管理，不仅能够将损失控制在有限范围内，还避免了使用期货套保时可能面临的基差风险。

　　除了运用金融衍生品，国内钢企还在积极探索其他渠道，试图建立更加合理的定价机制，力求解决高价铁矿石吞噬利润这一“顽疾”。

　　例如，2019年，宝武集团粗钢产量跃居全球首位，也成为全球铁矿石最大的采购者，今年4月，宝武投资5亿元，联合多家钢企成立原料采购服务公司。通过构建统一运作的原料资源共享平台，宝武将旗下公司的分散采购进行集中，一方面在风控、物流等方面提升效率，一方面提升定价话语权。

　　又如，今年1月份，宝钢股份(4.82 +0.00%,诊股)与巴西淡水河谷公司完成了长协项下部分进口铁矿石的人民币开证跨境结算，此次结算合计金额约3.3亿元人民币（折合近5000万美元），标志着中国宝武在大宗原燃料进口采购方面实现了与世界主要矿山公司采用人民币跨境结算的新突破。到了今年4月份，宝武与力拓集团运用区块链技术加密的首单人民币铁矿石交易将实现顺利交货，标志着铁矿石人民币跨境结算又迈出了一大步。

　　长期看，我国钢铁行业一方面重视铁矿石全球资源的供应保障体系建设，弥补国内资源禀赋的不足。同时，作为全球铁矿石市场最大买家，也要积极运用衍生品，加强渠道探索，最大程度避免被高矿价牵着鼻子走，争取产业链的更多话语权。