负油价凸显抄底云泥之别：散户跌近8成 对冲基金数钱吃进负油价

原标题：“负油价”凸显“抄底”云泥之别：散户跌近8成 对冲基金数钱吃进负油价

　　中国基金报记者 姚波

数据来源：Wind 姚波/制表 数据来源：Wind 姚波/制表
　　原油价格的暴跌引发了投资者对石油ETF的浓厚兴趣，某些大宗商品交易员和对冲基金从中获利，但普通投资者投资该类产品巨大的损失也引人质疑：大宗商品追踪工具是否适合散户？

　　美国油价首次跌至负值，加剧了一系列大宗商品交易所交易产品（ETF）的严重亏损。

　　几十年来，西德克萨斯中质原油期货（WTI）一直是全球两大油价基准之一，也是美国石油行业的基准价格，它见证了市场的繁荣、萧条、数轮战争和金融危机，但没有任何一个事件能与负油价匹敌。冠状病毒疫情大流行促使石油需求暴跌，WTI油价从今年初每桶60美元降至最低负40.32美元。

　　原油价格的下跌，伴随着大量资金涌入石油ETF。全球最大的石油ETF——美国石油基金（United States Oil Fund LP，代码：USO）今年吸引了约62亿美元的资金流入。自3月初以来，流入USO的资金大幅增加。这些近期买入的投资者中的许多人将蒙受损失，因为油价短期不仅没有企稳，还伴随着期货交割出现波动而大幅下跌，USO今年的回报率为-79.9%。即使从3月9日首次油价大跌之后计算，该基金的跌幅也高达60.6%。

　　几乎所有大型原油基金都概莫能外，资金涌入伴随价格大跌。USO的姊妹产品美国布伦特原油基金（BNO）今年获得到约2.08亿美元的新资金，回报率为-68.2%。欧洲最大的石油ETF公司WisdomTree旗下的WTI基金今年吸引了至少6.2亿美元的净流入，其今年迄今回报率为-78.3%。

　　原油价格的暴跌引发了投资者对石油ETF的浓厚兴趣，他们押注新冠病毒的防范措施一旦放松，能源需求将出现反弹。的确，不少高度老练的大宗商品交易员和对冲基金可以相对轻松地从中获利，但也有大量缺乏商品投资经验的散户涌入原油基金。如此巨大的损失引发了这样一个问题：大宗商品追踪工具是否适合缺乏经验的散户投资者？

　　期货标的过于复杂

　　加剧流动风险

　　过去的油价低迷时期也会出现此类反向投资行为，投资者逢低买入，并期望油价恢复常态后收割利润。但近期原油市场的剧烈波动，已暴露出依赖衍生品回报的指数跟踪工具可能出现意想不到的损失。

　　首先，所谓的“期货溢价”（contango）加剧了原油ETF的亏损。“期货溢价”指由于需求疲软，现货大宗商品价格低于未来交割合约的价格。这意味着，原油基金在从到期的石油期货合约“展期”到较长期过程中（即移仓换月）会产生较高成本，基金被迫“低卖高买”，这也是原油ETF价格一路走低的主要原因之一。

　　不过，相比较部分个人投资都没有能够及时展期，最终在负油价时成交，甚至可能要反向支付费用，作为专业投资机构的基金一般都会较早移仓，只是价差损失难以避免。

　　其次，大量涌入的资金让基金管理者找不到匹配的投资标的，不少基金被近停止新份额生成，加剧了产品的流动性风险。USO的管理者美国商品基金公司警告称，目前已经暂停了新份额生成，现有份额的交易不会停止。这意味着即使做市商也不能购买USO的新份额，二级市场买卖只能是现有份额的交易，已有份额的交易成本和波动性都可能上升。

　　此外，不少境外原油基金持有的大量短期WTI合约，也很有可能违反外汇监管规定，这也令其他市场参与者感到恐慌，因为他们担心这些合约会对油价产生影响。

　　散户一知半解

　　交易所直接介入干预

　　为什么投资者会涌入如此高风险的投资？ 业内人士就指出，传统上这类产品是用来博取均值回归的，低价买入无可厚非。油价如此之低成为晚间新闻时，自然也会吸引对大宗商品一知半解的人，但散户投资者总是想快速赚钱，并错误地认为相关基金跟踪的是石油现货价格，而忽视了ETF背后所进行的是期货投资，所蕴藏的风险高于一般投资品种。

　　不少专业期货投资者表示，很多人对期货相关定价原理和背后所蕴藏的风险理解不到位。这种过度拥挤的抄底交易已经变质，这意味着更多缺乏经验的投资者在“玩石油”。散户可能会因为投资于使用短期原油期货的产品而蒙受损失。

　　也有投资人指出，相对于对冲基金等机构对原油期货的操弄，ETF作为原油投资工具实际上显得非常笨拙。就在散户对这款零售产品的兴趣飙升之际，监管机构对原油基金在石油期货市场的头寸规模感到担忧。过去一周，美国原油基金USO因其在石油期货市场持仓以及其影响能力而受到密切关注。数据显示，该基金持有5月和6月WTI约五分之一至四分之一的合约。

　　如此多合约被一类高度流动的产品所持有，这已经促使交易所开始直接介入。USO近日首次披露，芝加哥商品交易所主动要求其改变持仓头寸。过去一周，USO不断调整头寸，有效延长了合约平均到期时间，避免了在最后时间可能因为交割问题而陷入被动。这是一周多来USO第四次披露对其投资组合的调整。

　　高杠杆基金大量清盘

　　做空产品概莫能外

　　波动性上升给杠杆化的ETF带来了更多问题，这些产品允许加大对油价波动的赌注而风险更大，以至于有产品触发了终止条款，不少基金持有人被近清仓出局。

　　近日，WisdomTree被迫清仓其杠杆比率为3倍的WTI产品，这是一种押注油价下跌的产品，本来符合目前油价走势，但由于出现了所谓的严重的隔夜价差事件，促使出售给衍生品的对手方终止了该产品持有的合约。

　　该基金于4月21日终止交易，而在产品最后两天内基金资产还飙升300%至1350万美元。WisdomTree通知客户，由于部分原油合约终止，该基金净值最终削减59.3%，并将于4月29日将所剩资金偿还给投资者。

　　也有做多原油的杠杆产品直接因为大跌出局。WisdomTree上月已被迫关闭其3倍做多WTI和Brent原油的产品，此前这两只产品的规模因油价大跌而蒸发。两产品合计总资产为1.04亿美元。

　　自3月初以来，巴克莱、瑞银、瑞士信贷、ProShares和VelocityShares等5家基金管理公司已被迫总共清盘了10家与原油市场相关的杠杆产品。

　　美国监管机构曾多次警告称，杠杆式产品不适合散户投资者，因为它们可能产生出乎意料的巨额亏损。所有杠杆类ETF招股说明书中都有措辞谨慎的终止条款，但很少有散户投资者会阅读这些条款，也几乎没有人能看懂。

　　油价拖累

　　大宗商品及能源ETF

　　油价下跌还严重拖累了多样化的大宗商品ETF，因为能源板块在所有这些投资工具都中都占有很大权重。

　　景顺旗下规模7.83亿美元的大宗商品指数跟踪基金DBC在2020年的亏损略低于30%。

　　有预测称，由于原油价格走软，美国石油生产商的收益将受到严重影响，追踪能源公司股价的ETF也蒙受了巨额损失。

　　道富规模为86亿美元的能源精选板块基金今年已下跌44%。贝莱德规模7.06亿美元的iShares全球能源ETF在2020年的回报率为-42.7%。

　　短期油价难复苏

　　负油价或再次出现

　　高盛能源研究主管达米安·库尔瓦林警告称，因为美国的石油储藏能力已几乎耗尽，5月份，德克萨斯中质原油可能面临进一步的下行压力。随着美国库存趋于饱和，未来几周价格波动将保持在异常高的水平。

　　野村证券驻纽约策略师麦克埃利戈特表示，如果美国油价再次下跌至负值，不少原油基金的投资者可能会全部清仓出局。

　　花旗集团大宗商品策略全球主管埃德·莫尔斯表示，美国、沙特阿拉伯和俄罗斯最近联手稳定市场的努力，对于遏制全球石油库存的空前增长而言，力度太小，也太迟了。他指出，未来6至10周库存增长越快，价格下跌的压力就越大。由新冠病毒大流行引发的全球经济衰退可能会持续减缓油价复苏的步伐。

　　不过，也有积极乐观投资者，如资深大宗商品投资者吉姆·罗杰斯表示，西德克萨斯中质油再次跌至负值“可能不会”再次发生，他认为芝加哥商品交易所集团旗下的纽约商品交易所和洲际交易所或会直接出手干预。