黑色产业链专题报告：危中有机——疫情下黑色系供需展望

摘要

　　疫情下坚挺的螺纹钢

　　疫情下，钢铁行业受到较大影响，库存水平突破历史新高，但螺纹钢价格整体保持坚挺。随着下游各行业复工复产，以及疫情在海外的蔓延，钢材价格主导由预期转变为现实，形成长强板弱的格局。

　　需求逐步启动，短期向好，长期存压

　　当前海外疫情仍在蔓延，钢材出口持续受限，但随着国内建筑工地陆续复工，以及相关刺激政策的出台，二季度国内钢材消费有望持续回暖。但从全年维度来看，地产端“房住不炒”的定位坚定，相应钢材消费或温和回落，主要的钢材消费增量或来源于专项债支撑下的基建投资拉动。

　　产量低位抬升，仍存上涨空间

　　随着疫情逐步受控，钢材产量开始由低位抬升。从成本视角出发，随着废钢价格的走弱，若短流程钢厂产能利用率上升至去年同期水平，按照我国建筑钢材电炉产能0.95亿吨测算，尚存在日均约3.7万吨的产量上行空间；若废钢价格接近铁水成本，长流程添加废钢意愿也将有所提升。

　　高库存消化尚需时间

　　从库存数据来看短期内行业机遇与风险并存。4月来钢材库存降速超市场预期，对近期钢价形成向上支撑。但同时，钢材库存仍处于非常高的水平，在乐观假设下，螺纹钢库存也需在6月下旬才能恢复到较低水平。这对远期钢材价格形成压制，并导致产业链利润分配向原料端倾斜。

　　铁矿石价格韧性强

　　近期，海外疫情蔓延，全球出现大范围的钢厂停产，影响铁矿石需求，同时也有海外矿山宣布暂停采矿或发运，铁矿石供应受到波及。疫情的变化情况将持续对铁矿石的供需造成影响。但从短期情况来看，国内铁矿石需求旺盛，港口库存处于相对低位，铁矿石价格有支撑。

　　投资策略：寻找供需错配下的估值修复机会

　　随着各行业复产达产，开工潮叠加赶工潮将在短期内持续推高消费，钢材库存快速下降，有望带动钢价上行。近期，政策层面也不断释放积极信号，而板块估值处于低位，钢价波动中弹性高、估值低的长材企业存在投资机会，建议关注柳钢股份(4.96 +0.00%,诊股)、韶钢松山(3.72 -0.80%,诊股)、三钢闽光(7.04 -1.68%,诊股)。

　　风险提示

　　钢材需求大幅下滑，原料价格波动。

　　投资摘要

　　关键结论与投资建议从中长期看，钢铁行业需求面临向下回归的风险。在地产端“房住不炒”整体方针不发生重大改变的前提下，我们仍维持对于2020年地产端钢材消费温和回落的整体判断。而基建端，因疫情扰动，稳增长政策加码，基建投资有望提速，能在一定程度上平滑地产投资下降导致的需求下滑。从中期看，高库存带来的问题将客观存在。钢材高库存导致产业链利润分配变化，钢厂端利润被原料端大幅挤压。此外，高库存也将占用大量资金，影响钢厂资金周转。从短期看，钢铁行业仍存在投资机会，这种机会来源于阶段性的供需错配下的估值修复。近期，政策层面也不断释放积极信号，随着各行业复产达产，开工潮叠加赶工潮将在短期内持续推高消费，钢材库存快速下降，有望带动钢价上行。钢价波动中弹性高、估值低的长材企业存在投资机会，建议关注柳钢股份、韶钢松山、三钢闽光。

　　核心假设或逻辑第一，我们认为短期内，钢材产量仍将持续上涨。随着废钢价格走弱，短流程钢厂盈利水平提升将带动开工率上行，长流程钢厂添加废钢意愿也将有所提升。第二，二季度随着工地复产达产，以及相关刺激政策的出台，基建投资和地产投资持续回暖，有望带动钢材消费提升，赶工潮阶段性推高钢材消费。第三，钢材库存降速快或导致阶段性供需错配，支撑近期钢价。第四，钢材库存高，且消化仍需要较长时间，这对远期钢材价格形成压制，并导致产业链利润分配向原料端倾斜。

　　与市场预期不同之处我们认为疫情的发生，导致前期钢材需求停滞，但大体来看这部分钢材消费会延后而不会消失，随着各行业复产达产，开工潮叠加赶工潮将在短期内持续推高消费水平。我们认为长期来看需求的韧性受到地产端负面影响，基建投资提速仅能在一定程度上平滑地产投资下降导致的需求下滑，钢材价格长周期存在向下回归的趋势。

　　股价变化的催化因素第一，钢材库存水平以及库存降速的变化将影响钢价走势。第二，产业链上各环节上供需结构的变化将影响不同企业间的利润分配情况。

　　核心假设或逻辑的主要风险第一，政策风险。第二，钢材需求大幅下滑风险。第三，原料价格波动风险。

　　1. 疫情下坚挺的螺纹钢疫情下，节后各行业复工延迟，钢铁行业受到较大影响，产量下降，需求停滞，钢材库存不断突破历史新高，但螺纹钢价格在乐观消费预期与天量库存数据的博弈中保持坚挺。随着下游各行业复工复产，以及疫情在海外的蔓延，钢材价格主导由预期转变为现实。相较于各类大宗商品，螺纹钢价格相对坚挺，可谓一枝独秀。

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　　从钢材价格变化来看，节后大致可以分为三个阶段。第一阶段，恐慌式的价格下跌。随着疫情不断发酵，市场预期节后钢材消费将受到明显冲击，悲观情绪主导价格走势。春节期间，铁矿石价格指数从1月23日的92.05美元/吨下跌至2月3日的79.80美元/吨。假期结束第一天，上海螺纹钢价格由节前的3750元/吨下跌至3680元/吨，螺纹钢2005合约更由节前的3500元/吨跌至3233元/吨。在疫情防控工作指导下，各地陆续出台了延迟企业复工的紧急通知，普遍要求各类企业不早于2月10日前复工。强防控下，对物流运输以及人员流动都造成了确实的影响，钢材消费基本处于停滞状态。至2月10日，上海螺纹钢价格跌至3440元/吨，为2017年下半年全面清退地条钢以来螺纹钢的最低价。第二阶段，预期主导价格，钢价走势打破常态。2月中旬至3月上旬，现货市场需求仍较为冷清，钢材库存大幅累积，基本面存压，但钢材价格保持稳定。可以看到，因为市场环境发生变化，长期以来一直保持远月贴水近月、近月贴水现货的螺纹钢期货市场格局被打破，预期主导的远月价格出现了升水。体现出在系列稳增长政策出台后，市场对于后期钢材消费的预期非常乐观，预期对于价格的影响愈发凸显。第三阶段，现实主导价格，形成长强板弱格局。3月国内疫情逐步受控，而海外疫情在不断扩散，全球风险资产价格出现了大幅下跌，而黑色系价格则相对稳定，一时间螺纹钢成为了“螺纹金”。3月中旬以来，上海螺纹钢价格最低为3400元/吨，最高为3570元/吨。螺纹钢价格的韧性来源于持续好转的需求，随着下游复工复产，螺纹钢消费大幅攀升，降库速度超市场预期。而热卷受到海外疫情影响，出口受限，价格趋弱。

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　　2. 需求逐步启动，短期向好，长期存压

　　受到疫情影响，一季度我国基建投资增速、地产投资增速均大幅下降，钢铁行业需求也随之大幅回落。虽然当前海外疫情仍在蔓延，钢材出口持续受限，但随着国内疫情的逐步受控，建筑工地陆续复工，以及相关刺激政策的出台，二季度国内钢材消费有望持续回暖。对于潜在的开工潮以及赶工潮的乐观预期也促使钢材价格保持在较高水平。但从全年维度来看，地产端“房住不炒”的定位坚定，相应钢材消费或温和回落，主要的钢材消费增量或来源于专项债支撑下的基建投资拉动。2.1. 钢材消费持续好转节后，各地疫情防控工作力度非常强，出现了封城以及全国范围的停工政策，导致钢材消费停滞。随着疫情逐步受控，各界开始号召有序复工复产，下游主要用钢行业开始逐步开工，钢材消费稳步启动。

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　　疫情下，因为人员流动受限，春节后返程时间大幅推后，建筑工地复工相对存在困难。3月，随着疫情影响减弱，客运量数据开始抬升，复产复工情况也在不断好转。同时，终端需求存在提前补库现象，带动钢材消费快速提升。据百年建筑网3月10日至16日组织的施工项目复工调研显示，调研的10449个项目中，施工企业开工率为95.68%，全国大多数施工企业已开工，未开工企业多集中于湖北省；项目实际复工率约74.50%，多地重点项目已陆续开工，但房建等其他项目复工率仍有待提高；施工项目劳务到位率均值为63.89%，其中已到位劳务人员中65.64%的人员可以上岗。

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　　随着各行业由复工复产逐步向复产达产过度，开工潮叠加赶工潮带动钢材消费进入旺季水平。4月来，全国237家流通商建材周均成交量分别达20.42万吨、25.28万吨、23.03万吨，已高于往年同期水平，反映出建筑工地开工势头良好。

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　　从钢材表观消费量来看，截至4月16日，Mysteel五大钢材周度表观消费量上升至1204.98万吨，创今年新高。螺纹钢周度表观消费量已连续四周超过400万吨，最高升至475万吨，达到旺季钢材消费水平。

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　　2.2. 基建投资率先带动钢材消费疫情影响下，春节后工地复工节奏推迟，基建投资增速大幅回落。2020年1-3月，我国基础设施建设投资累计同比大幅下降16.36%。但随着国内疫情影响弱化，基建投资作为一个重要抓手，重大项目的复工建设有望率先带动钢材消费的稳步启动。同时，稳增长政策加码，专项债的大规模提前发行，以及对于专项债资金用途的要求，有助于从资金层面支撑后续基建投资增速的上升，进而刺激钢材消费。

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　　基建下游子行业用钢需求复杂，不同子行业的用钢特点及钢材消耗量间存在较大差异，但其中消耗量最大的是螺纹钢、线材等建设用钢。如铁路建设用钢材主要涉及线路用钢、轨枕用钢、桥梁用钢、车辆用钢、车站等基建用钢、电气化铁路用钢等。公路建设用钢主要有高强度螺纹钢、线材、热轧钢板，型钢、镀锌钢管等。水利建设中，水利工程中水坝、水池、水渠的修建需要大量的螺纹钢、线材、圆钢等建筑钢材，水利工程中管道工程则需要大量的钢管以及各类配套阀门等。从钢材消费结构来看，交通建设约占基建类钢材消费的32%，能源类约占17%，其他除交通、能源外的土木工程约占51%。

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　　近年来，在去杠杆、规范PPP、非标业务强监管、化解地方政府隐性债务等系列因素的影响下，基建资金仍存在向下压力，融资持续影响基建投资增速。地方专项债是资金增量的主要来源，在一系列政策支持下，有望支撑基建投资增速上行，进而拉动钢材消费。2019年9月，国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，并确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需，明确提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，据此预计2020年专项债用于基建的比例将大幅提高。截至4月15日，从已发行的地方政府项目收益专项债情况来看，用于收费公路专项债以及轨道交通专项债的规模大幅提升，两者分别占到已发行总额的52.9%和30.4%。相应原来作为发行重点的土地储备专项债及棚户区改造专项债占比大幅降低。

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　　2019年11月，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。2020年2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元，加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元。近期，财政部拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。截至4月15日，全国各地发行新增地方政府债券15691亿元，占提前下达额度的85%；其中，发行一般债券4624亿元，占83%；发行专项债券11607亿元，占90%。北京、天津、辽宁、宁波、安徽、福建、江西、山东、广东、深圳、四川、贵州、云南、西藏、甘肃等15个地区已全部完成提前下达新增地方政府债务限额发行工作。可以看到，今年地方政府新增专项债发行规模远高于2019年同期，发行启动时间较2019年也大幅提前。专项债的大规模提早发行，将从资金层面支撑后续各地重大项目、重点工程的展开，有助于拉动当地基础设施建设，刺激当地钢材消费，特别是长材消费。

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　　2.3因城施策，地产端钢材消费或稳步恢复疫情下，地产行业同样受到明显冲击。各地项目开盘、线下销售业务叫停，土拍市场延期，建筑工地持续停工，导致地产相关指标均大幅下滑。2020年1-3月，全国房地产开发投资21963亿元，同比下降7.7%；土地购置面积1969万平方米，同比下降22.6%；房屋新开工面积28203万平方米，同比下降27.2%；商品房销售面积累计21978万平方米，同比下降26.3%。

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　　疫情影响下，从政策层面来看，一城一策存在向稳中偏松过度的可能，多地陆续出台了房地产支持政策，包括延期缴纳土地出让金、降低土地保证金比例、降低商品房预售标准、放松公积金贷款政策、加大人才购房补贴等。在因城施策的基调下，供给端和需求端的政策放松，有望支撑地产韧性的延续。随着国内疫情逐步受控，商品房销售业务正在恢复。随着建筑工地人员的返岗，新开工也将逐步恢复，当前多地放宽新房预售审批标准，地产企业有加快项目进度以尽早开盘预售回收现金流的动力，赶工潮有望再度出现。此外，当前地方政府面临着财政收入下滑、支出上升的问题，对于土地财政的依赖度短期之内或有提升，各地出现优质土地出让，土地购置增速有望低位回升。因此，二季度，地产投资有望迎来明显改善，带动地产端钢材消费。但从全年的维度来看，“房住不炒”的整体方针始终坚定，地产作为钢材需求最主要的下游行业难有大幅向上的动力。2019年，商品房销售面积小幅下降，土地购置面积大幅下降，在一定程度上影响未来地产新开工建设。随着开工端走弱，钢材消费会受到影响。因此，我们仍维持对于2020年地产端钢材消费温和回落的整体判断。

　　2.4. 钢材出口承压我国钢材消费以内需为主，近年来国内钢铁行业供需改善，钢材售价处于高位，钢材出口量也有所下降，但出口作为调节国内产销量缺口的重要工具对于行业供需结构变化也起到较为重要的作用。我国钢材主要出口国集中在亚洲地区，2019年我国钢材分别出口到韩国、越南829.75万吨、594.65万吨。从出口的产品品种来看，出口钢材以板材为主，2019年我国板材累积出口3848万吨，占到钢材总出口量的59.85%。

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　　疫情下，我国钢材出口受到明显影响，特别是板材。2020年1-3月，我国累积出口钢材1428.6万吨，同比大幅下降16.0%，降幅较1-2月收窄11个百分点。在季节性因素之外，疫情的蔓延是造成钢材出口量大幅下降的主要原因。2月，国内疫情严重，部分国家对我国钢材出口采取了限制措施。而随着海外疫情的升级，全球用钢需求陆续受到影响，近期已有大量海外汽车工厂宣布停产，并有多个国家陆续宣布“封国”。尽管部分钢材产品出口退税率有所提高，但整体依旧承压。

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　　在直接出口之外，疫情的发展也导致我国家电、机械、汽车等钢材制成品出口受抑制，进而影响我国钢材间接出口量，特别是板材。我国钢材间接出口规模大，据世界钢铁协会，我国2017年钢材间接出口规模7945万吨，较同年直接出口规模高464万吨。

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　　从上市公司层面来看，钢铁行业上市公司出口业务占比普遍较低，特别是普钢企业出口业务营业收入占比普遍不到5%。出口需求的变化对公司销售预期影响较低。

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　　3. 产量低位抬升，仍存上涨空间随着疫情逐步受控，3月钢材产量开始由低位抬升。长流程方面，随着市场需求好转以及物流体系的恢复，前期因厂内库存过载或是原料供应导致的停减产问题逐步解决。短流程方面，因近期废钢市场供应逐步恢复，价格大幅下跌，电炉盈利比例提升，复产比例持续上涨。从成本视角出发，随着废钢价格的走弱，短流程、长流程钢材产量均存在继续上涨的空间。3.1. 钢材产量低位抬升疫情影响下，区别于往年春节后钢材产量上升的趋势，今年节后长流程钢厂受制于厂内库存压力，以及废钢供应，产量有所下降；短流程钢厂处于亏损状态，持续停产，导致2月钢材产量低迷。3月来，钢材产量开始低位抬升。截至4月16日，Mysteel五大品种钢材周产量上升至1012.35万吨，较节后低点上涨155.18万吨，较去年同期低26.6万吨。

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　　长流程方面，随着市场需求好转以及物流体系的恢复，厂内库存下降，原料运输正常化，前期因厂内库存过载或是原料供应导致的减产、停产问题逐步解决。截至4月17日，全国高炉开工率上涨至68.65%，较节后低位上涨6.77%，较去年同期低1.38%。分规模来看，年粗钢产量≥600万吨高炉开工率基本未受到疫情影响，高炉开工率保持稳定；年粗钢产量≤200万吨高炉开工率节后下跌至40.16%，目前已逐步恢复至同期正常水平。但从市场了解情况，因为废钢供应尚未完全恢复正常且厂内库存水平较高，长流程钢厂废钢添加量仍低于去年同期，进而影响钢材产量。

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　　短流程方面，随着废钢供应的恢复，价格下跌，部分电炉企业开始盈利开工。截至4月17日，短流程钢厂电炉开工率和产能利用率分别为58.33%和50.16%，较节后低位分别上涨47.91%和39.84%。据Mysteel，58家短流程钢厂3月废钢日均消耗总量升至40100吨，环比2月大幅增长293.14%。短流程开工情况相较于去年同期仍有较大差距，部分地区仅在波谷电价区间内盈利生产。随着废钢和钢材价格的波动，产量尚有抬升空间。

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　　3.2. 从成本视角看供给增量空间近年来，我国短流程产能不断扩张，短流程电炉开关灵活，对调节市场钢材产量起到越来越重要的作用。据Mysteel我国现有电炉产能1.7亿吨，其中独立电炉产能达1.17亿吨，其中生产建筑钢材的电炉产能约0.95亿吨。分区域来看，Mysteel调研显示，我国电弧炉产能集中在废钢资源丰富或电力资源丰富的华东、中南地区，产能占比合计73%。

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　　疫情影响下，节后员工返岗、物流运输受阻，废钢回收、废钢加工企业复工进度缓慢，导致废钢供应迟迟难以恢复。近期，随着疫情受控，废钢供应已稳步抬升，而长流程钢厂受制于厂内库存压力，废钢用量尚未完全恢复，导致废钢供需失衡价格下调，短流程钢厂开始盈利复产。

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　　对于短流程钢厂来说，不同地区间因为废钢价格以及钢材价格的不同，盈利情况存在明显差异；对于同一个钢厂，因为每日电价存在明显差异，也存在波谷时段盈利而波峰时段亏损的可能。随着废钢价格的下降或钢材价格的上升，行业供给存在进一步上升的空间。以短流程炼钢大省江苏省为例，当地工业用电执行峰谷分时销售电价，其中大工业110千伏限制类高耗能生产用电高峰（8：00-12：00/17：00-21：00）、平段（12：00-17：00/21：00-24：00）、低谷（0：00-8：00）电价分别为1.1197、0.7118、0.4039元/千瓦时。生产一吨钢的耗电约为450度，不同电价水平下，钢厂生产成本存在明显差异。4月10日，张家港6-8mm废钢价格为2020元/吨，南京20mm螺纹钢价格为3610元/吨，则在高峰、平段、低谷时段，吨钢毛利分别为-5元/吨、178元/吨、317元/吨。

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　　截至4月17日，样本短流程钢厂产能利用率为50.16%。当前，废钢供应阶段性过剩，价格较钢材相对弱势，电炉盈利存在进一步上升空间。若短流程钢厂产能利用率上升至去年同期64.21%的水平，按照我国建筑钢材电炉产能0.95亿吨测算，尚存在日均约3.7万吨的产量上行空间。对于长流程钢厂而言，随着钢厂库存的消化，库存压力对产量的制约减弱，废钢添加与否需要考虑转炉添加废钢成本与铁水成本的关系。在下游需求旺盛时期，钢厂利润空间丰厚，废钢价格即使较铁水成本高，钢厂也愿意添加废钢以通过更高的产量获取过多的利润。在下游需求萎靡时期，钢厂利润空间有限，则需要考虑废钢添加的经济性，若废钢价格明显高于铁水成本，则转炉废钢添加动力较弱，而若废钢价格接近铁水成本，钢厂添加废钢的意愿将提升。近期，随着废钢价格的下跌，废钢与铁水成本价差不断缩小，若进一步接近，则长流程钢厂产量存在因废钢添加量增加而增长的可能。

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　　4. 高库存消化尚需时间从库存数据出发，我们可以看到短期内行业既存在机遇又存在风险。3月开始，随着下游复产复工情况的好转，以及终端需求的提前补库，钢材消费抬升开始带动钢材库存下降。随着各行业由复工复产逐步向复产达产过度，开工潮叠加赶工潮带动钢材消费进入旺季水平。近几周库存降速超市场预期，对近期钢价形成向上支撑。但同时，钢材库存仍处于非常高的水平，即使在我们的乐观假设下，螺纹钢库存也需在6月下旬才能恢复到较低水平。库存要降至相对正常的水平是需要较长的时间的，这对远期钢材价格形成压制，并导致产业链利润分配向原料端倾斜。4.1. 去库速度超预期节后，受到疫情影响，钢材消费接近冰点，需求启动较往年大幅放缓，导致钢材累库周期延长，库存累积幅度大涨。Mysteel统计五大钢材厂内库存、社会库存均创历史新高，最高分别达1350.52万吨和2600.52万吨，较2019年库存高点分别高680.48万吨和733.52万吨；其中螺纹钢厂内库存、社会库存最高分别达776.24万吨和1426.95万吨，较2019年高点分别高426.96万吨和408.29万吨。3月中旬，随着下游消费逐步恢复正常水平，钢材库存开始下降。三月后两周，五大钢材合计库存单周分别下降186.22万吨和186.75万吨，降速创近年新高。库存的快速下降，一方面因为产量尚低于往年同期，另一方面因为消费快速恢复，赶工潮带动消费达到旺季水平；此外也因为终端需求存在提前补库现象。4月，库存下降再提速，截至4月16日，五大钢材厂内库存和社会库存分别降至856.78万吨和2136.75万吨，合计单周库存下降达192.63万吨，再创新高。

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　　4.2. 库存去化推演虽然近期需求稳步恢复，库存降速理想，但因为库存基数较高，且产量仍在持续上涨，行业库存压力仍较大。截至4月16日，五大钢材厂内库存、社会库存较去年同期仍分别高404.42万吨、803.56万吨，螺纹钢厂内库存、社会库存较去年同期分别高255.21万吨、432.61万吨。库存若要降至相对正常的水平仍需要较长的时间。基于前文对于行业供需情况的分析，我们尝试推演二季度螺纹钢库存走势。我们总体判断钢材产量仍将持续上涨。乐观假设，钢材产量受到环保限产以及行业利润等因素影响增长缓慢，4月产量同比低6%，5月产量同比低4%，到6月产量同比低2%。中性假设，钢材产量随着废钢价格的回落开始平稳爬升，4月产量同比低5%，到5月下旬产量恢复去年同期水平。悲观假设。钢材产量大幅抬升，4月产量同比低4%，到5月中旬产量恢复去年同期水平。

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　　对于需求端，我们总体假设随着工地复产达产，二季度基建投资和地产投资持续回暖，带动钢材消费提升，赶工潮阶段性推高钢材消费。乐观假设，钢材消费同比大幅增长，并且在稳增长政策的持续刺激下，长时间保持高消费水平，4月消费同比高12%，5月同比高13%，6月同比高10%。中性假设，钢材消费持续增长，随着赶工潮结束，消费增速回落，4月消费同比高8%，5月同比高7%，6月同比高4%。悲观假设，钢材消费经过4、5月的高增长，地产投资增速向下回归压力显现，导致钢材消费后续动力不足，4月消费同比高6%，5月同比高1%，6月同比低-1%。

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　　据此推算螺纹钢库存情况。在乐观假设下，螺纹钢库存有望在6月下旬恢复到较低水平。而在中性及悲观假设下，钢材库存在6月仍将保持较高水平，对现货市场钢材价格形成明显压制，也将导致产业链利润分配倾向于原料端，压缩钢厂利润，高库存也将占用大量资金，影响钢厂资金周转。这或将迫使市场降价，直到钢厂亏损减产，使行业供需重新趋于合理，实现降价去库。

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　　5. 铁矿石价格韧性强近期，海外疫情蔓延，全球出现大范围的钢厂停产，影响铁矿石需求，同时也有海外矿山宣布暂停采矿或发运，铁矿石供应受到波及。疫情的变化情况将持续对铁矿石的供需造成影响。但从短期情况来看，国内铁矿石需求旺盛，港口库存处于相对低位，铁矿石价格有支撑。5.1. 国内需求抬升，海外需求下滑随着国内疫情逐步受控，原料物流恢复正常，钢材进入产销两旺的阶段。2月下旬以来，全国高炉开工率持续上涨，钢厂补库带动铁矿石日均疏港量升至同期高位。3月27日，铁矿石日均疏港量最高达310.56万吨，较去年同期高33.42万吨。随着2、3月大范围的钢厂检修工作陆续结束，生铁产量或进一步抬升，带动铁矿石需求上涨。

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　　海外铁矿石需求则存在较大的下滑风险。全球疫情蔓延，钢材消费面临较大考验，多国钢厂宣布关停高炉计划。以欧洲为例，由于新冠肺炎疫情，欧洲经济面临考验。3月，欧洲央行行长拉加德表示，现在需要采取紧急措施，由于新冠肺炎疫情的冲击，欧洲可能会遭遇与全球金融危机类似的重大经济风险。对比2009年经济危机对欧洲钢铁生产的影响，2009年欧盟28国生铁产量7226万吨，较2008年大幅下滑3518万吨，较2010-2018年生铁产量均值低2051万吨。从美国情况来看，钢厂停工范围也在持续扩大，据美国钢铁协会，近三周来，钢厂产能利用率从71.6%降至68.5%，到4月11日降至56.1%，较去年同期大幅降低。若疫情短期内尚难得到有效控制，高炉的关停将对铁矿石需求造成明显影响。

　　5.2. 主流矿供应稳定，非主流矿产量下降一季度，受恶劣天气因素以及淡水河谷矿难的持续影响，澳大利亚和巴西铁矿石发运仍保持较低水平，力拓小幅下调2020年发运目标由3.3-3.43亿吨至3.24-3.34亿吨，淡水河谷下调一季度铁矿粉指导产量500万吨至6300-6800万吨。截至4月5日，澳大利亚铁矿石累积发货量20690.7万吨，较2019年同期高416.8万吨，较2018年同期低1039.8万吨；巴西铁矿石累积发货量6320.6万吨，较2019年、2018年同期分别低1670.8万吨、2373.2万吨。疫情下，海外铁矿石需求受到一定冲击，而随着天气等影响因素的褪去，铁矿石供给有抬升空间。同时，因为国内高炉开工率持续提升，带动铁矿石需求，后期铁矿石发往中国占比或有所调整。

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　　疫情下，澳洲、巴西矿区作业尚未受到明显影响，各港口除14天隔离检疫期（含抵港前海上航行时间）外暂无其他限制，对铁矿的出口暂时没有其他限制措施。四大矿山积极采取措施保护员工的健康和安全，生产运营基本未受到影响，采矿、加工、发运情况正常，也均未针对疫情调整2020财年的铁矿石发货量目标。而非主流矿受到疫情的影响较为明显，特别是港口限制措施，导致发货量有所下降。澳洲、巴西外的几大铁矿石出口国为应对疫情先后宣布采取减产或关闭港口等措施。南非总统宣布南非从3月26日零时至4月16日零时实行全国封锁，时间为21天；英美资源预计昆巴矿区2020年铁矿石产量将减少200-300万吨。加拿大魁北克省政府要求采矿业需要将运营活动减少至最低程度，力拓旗下IOC以及Champion iron均宣布减产。印度总理在3月24日宣布全国范围内实施为期21天的“封城”措施，以遏制新冠肺炎疫情蔓延，印度港口宣布不可抗力，印度国家矿产开发公司（NMDC）暂停铁矿石业务。

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　　从我国北方港口铁矿石到货量来看，一季度到货量较去年同期有小幅下降。截至4月19日，我国北方港口铁矿石到货量累积14858万吨，环比下降399万吨。铁矿石从澳大利亚和巴西到中国的海上时间大致分别需要两周和一个月的时间，随着前期澳大利亚和巴西铁矿石发货量的上升，近期国内到港量也在逐步抬升。

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　　5.3. 低港口库存支撑矿价随着国内铁矿石需求的抬升，在相对较低的到港量下，我国主要港口铁矿石库存持续下降。截至4月3日，最低降至11536万吨，较去年淡水河谷矿难后的铁矿石库存低位仅高123万吨。

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　　疫情发生以来，低库存下的铁矿石相对钢材价格更具韧性，普氏62%品位铁矿石价格保持在80美元/吨的水平之上。从国内铁矿石格局来看，供需均存上升趋势，但港口库存低位对铁矿石价格形成明显支撑。但是从当前海外铁矿石市场格局来看，疫情持续下，供给端受到的影响相对较小，且主要表现为港口运输限制导致的发运节奏的改变，需求端则因为疫情的延续有越来越多的高炉开始停产降低铁矿石消耗。若后期海外市场影响逐步传导至国内，港口库存发生累积，铁矿石价格或受到抑制。

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　　6. 投资策略：寻找供需错配下的估值修复机会从中长期看，钢铁行业需求面临向下回归的风险。在地产端“房住不炒”整体方针不发生重大改变的前提下，地产作为钢材需求最主要的下游行业难有大幅向上的动力，我们仍维持对于2020年地产端钢材消费温和回落的整体判断。而基建端，因疫情扰动，稳增长政策加码，基建投资有望提速，能在一定程度上平滑地产投资下降导致的需求下滑。但因为从长期看，钢材价格走势与地产端关系更为一致，随着需求增速的回落，钢材价格长周期存在向下回归的趋势。从中期看，高库存带来的问题将客观存在。因疫情导致节后需求出现了较长时间的停滞，钢材库存创历史新高。海外疫情的蔓延使得钢材的直接和间接出口仍将持续受到抑制。近期钢材库存虽然下降较快，但整体仍处于非常高的水平，即使在我们的乐观假设下，螺纹钢库存也需在6月下旬才能恢复到较低水平。这种高库存导致的是产业链利润分配的变化。当前钢材库存高企，铁矿石供需环境则相对健康，钢厂端利润被原料端大幅挤压。可以看到，一季度，钢协重点统计会员企业销售收入8916亿元，同比下降5.6%；利润总额183亿元，同比下降50.8%。此外，高库存也将占用大量资金，影响钢厂资金周转。但是从短期看，钢铁行业仍存在投资机会，这种机会来源于阶段性的供需错配下的估值修复。疫情的发生，导致前期需求停滞，但大体来看这部分钢材消费会延后而不会消失，随着各行业复产达产，开工潮叠加赶工潮将在短期内持续推高消费，钢材库存快速下降，有望带动钢价上行。近期，政策层面也不断释放积极信号，而板块估值处于低位，钢价波动中弹性高、估值低的长材企业存在投资机会，建议关注柳钢股份、韶钢松山、三钢闽光。

　　风险提示政策风险。钢铁行业属于两高一剩行业，受到行业监管政策以及环保政策影响较大，政策执行力度的变化会导致行业供给端变动。钢材需求大幅下滑风险。钢铁行业存在着明显的周期波动，其下游包括房地产、基建、汽车、机械等领域，随着宏观经济环境变化以及行业政策导向的改变，相关行业均存在钢材消费下滑的可能。下游需求下滑或导致钢材价格的下跌，进而对行业盈利造成负面影响。原料价格波动风险。钢材生产的主要原材料包括铁矿石、焦炭等，均属于大宗商品，价格易受到多种因素影响发生大幅震荡。原料价格的上涨将挤压钢厂利润，对行业盈利水平造成影响。