白糖牛市是否还能回归？

核心观点：
Ø  全球食糖产量连续两个榨季减产，供需偏紧格局未有根本性转变。从USDA供需平衡表我们看到食糖产量方面两个榨季连续减产，USDA预计18-19榨季以及19-20榨季产量在1.80亿吨和1.74亿吨，同比分别下降7.4%和3.2%。当前糖市整体供需结构相对偏紧。本榨季全球期末库存处于逐渐去库态势。如果没有其它系统性风险的影响，去库趋势能够延续。整体看，糖市供需矛盾格局没有根本性改变。

Ø  未来甘蔗制糖比仍是影响巴西糖产量的核心因素，基本面交易需等系统性风险出清。按照USDA对巴西新榨季甘蔗产量6.35亿吨、出糖率13.53%的预估测算，假设20/21榨季巴西甘蔗制糖比在35%-40%，对应糖产量浮动区间约为3000-3440 万吨，高低之间大致有440万吨的供应变量。我们判断若糖醇比价提升，甘蔗制糖比则存上行风险。但当前全球市场依然受到系统性风险压制（疫情、产油国协议等），还未回归至正常基本面交易当中。

Ø  在产量保持克制背景下，印度糖主要矛盾集中在高库存。高成本导致其出口优势受限，若出口利润窗口打开，印度糖可能成为国际糖市上升最大抑制因素。


我们认为本次糖市行情节奏被原油打乱。基本面交易需等到系统性风险出清之后进行。如果原糖价格在10美分/磅的背景之下持续运行一个季度到半年，供给结构会出现巨大改变。当前原糖价格几乎低于所有国家的制糖成本。未来我们对糖市的看法是行情会迟到，但不会缺席。



风险提示：自然灾害、油价波动、政策变动、汇市波动。



一、近阶段糖市行情回顾
疫情全球爆发以及原油下跌带动食糖价格下挫。打破本轮原糖牛市的重大因素分别是疫情的全球化爆发以及OPEC+会议协议未达成。开年1月，国内疫情爆发，各地开始实行疫情严控措施，国内经济、消费停摆。市场对中国消费预期减弱的担忧加剧（我国是世界主要石油消费国）导致油价下行。2月，国内疫情逐渐好转，部分海外地区疫情爆发，逐渐演变成全球范围内爆发，原油价格继续下行。此时，原糖消费预期减弱，开始和原油同向而行。3月初，OPEC+会议未达成公式，沙特方面开始增产，导致原油重挫。食糖价格也随之进一步下探。
国内糖市相对外盘表现相对抗跌。板块来看，农产品指数整体表现较为平稳，相较其它板块而言相对较为抗跌（包括贵金属板块），在本次疫情影响下避险功能表现较好。细分看，白糖指数整体表现强于整体商品指数，但近期由原油下行，其跌幅大于农产品整体跌幅。





二、全球供需结构浅析
1．1  糖市价格分析主要影响因素
全球食糖产量连续两个榨季减产，供需偏紧格局未有根本性转变。从USDA供需平衡表我们看到食糖产量方面两个榨季连续减产，USDA预计18-19榨季以及19-20榨季产量在1.80亿吨和1.74亿吨，同比分别下降7.4%和3.2%。当前糖市整体供需结构相对偏紧。除此之外，本榨季全球期末库存处于逐渐去库态势。如果没有其它系统性风险的影响，去库趋势能够延续。整体看，糖市供需矛盾格局没有根本性改变。
从白糖的库销比指标观察（库销比指标优于库存指标，主要因为其可以较好体现库存和消费的强弱变化，指标越小说明消费概念较强，指标越大说明库存增加概念较强），历史上国际食糖价格和全球食糖库销比呈现负相关。当前全球食糖期末库存以及库销比依然在历史高位，但在本榨季开始出现拐头向下趋势。
各国际机构不断调高19/20榨季全球食糖产需差，为后市上扬提供了基本面理论依据。根据国际糖业组织（ISO）预计，19/20榨季的产需缺口可能扩大至944万吨左右，部分国际机构甚至将产需差调高至1000万吨以上，平均计算，机构对于19/20榨季产需差均值预计在928万吨左右。这为糖市后期上扬奠定了较好的基本面基础。





1.2 全球糖市供给基本结构
糖市价格长期趋势由供给主导，消费端较为稳定。全球食糖价格趋势性涨跌主要由供给波动主导。从18/19榨季产出数据看，全球主要食糖生产国分别为巴西、印度、欧盟、泰国和中国。贡献全球食糖供应边际变化主要集中在几大出口国家，例如巴西、泰国和印度；根据18/19榨季统计，这些国家占全球出口总量的36%、17%和8%。
供应国国内产能过剩，成本优势突出，出口解决过剩产能，成为国际糖市供给端重要组成部分。巴西、泰国的国内食糖产能过剩严重，但由于两国物候、土壤条件较好，所以巴西糖、泰国糖具有较强成本优势。在国内消费相对稳定的情况下，其过剩产能基本能够通过出口消化。18/19榨季，巴西、泰国食糖出口量分别占其食糖总产量的66.44%和63.78%，故而两国食糖产量对国际糖市价格影响较大。印度由于其自身种植特点，其身份一直在进口国和出口国之间摇摆，成为国际糖市的扰动项。
下面我们对巴西、印度目前影响国际糖市的主要矛盾进行讨论，对新榨季供给予以展望。





三、巴西糖市当前主要矛盾和新榨季展望
3.1 巴西制糖比提升预期利空糖价
巴西是世界头号食糖生产与出口国，其国内过剩产能主要通过出口消化，从而对国际食糖供给产生重要影响。巴西每年食糖产量约在3000-4000 万吨，占比全球总产量16%左右，最近两个榨季开始有所减量，食糖消费量则稳定在1100万吨左右。巴西过剩产能全部通过出口供给国际糖市，其每年净出口高达2000多万吨，占全球食糖贸易总量1/3-1/2。
巴西糖产量受制糖比影响较大。巴西近年来种植面积稳定，均值在1000万公顷左右。近两个榨季糖产量下跌较为明显。18/19和19/20榨季食糖预估产量分别在2950万吨和2935万吨。相较17/18榨季分别有24.11%以及24.50%的产量下降。在出糖率基本不变的情况下，甘蔗制糖比对产量影响较大。

巴西制糖比受到醇油比价以及乙醇价格影响显著。70年代，巴西为了摆脱对石油进口的依赖开始大力发展乙醇燃料。目前巴西为全球最大乙醇燃料生产和消费国，其国内汽车大部分为混合燃料（FlexFule）或者乙醇燃料车。而且巴西制糖企业可以自行选择利用甘蔗生产食糖或乙醇。燃料乙醇热值约为汽油的2/3，当醇油比价在0.7或者0.65以下时消费者会更倾向于使用燃料乙醇，从而在需求端影响乙醇价格。而汽油价格直接受原油价格影响。所以原油价格影响了乙醇需求，而乙醇需求影响巴西糖厂制糖比的选择。



当前原油价格下跌，汽油燃料优势凸显，巴西乙醇需求或有减少，未来制糖比提升预期较大。最近两个榨季巴西制糖比分别为35.20%、34.38%（Est.），为历年最低水平。制糖比的降低直接导致了食糖产量的减少。前文提到当醇油比价在0.7或者0.65以下时消费者会更倾向于使用燃料乙醇，反过来在0.7以上的时候汽油的性价比开始凸显。当前原油价格处于历史低位，醇油比价已经超过0.7荣枯线，汽油燃料优势开始显现，乙醇需求也开始逐渐减少。如果醇油比价继续提升，未来巴西制糖比提升可能性较大。



3.2 乙醇折糖价下行、雷亚尔贬值使得巴西糖增产预期强烈
乙醇折糖价下行以及巴西货币雷亚尔贬值利好食糖产出及出口，进一步利空糖价。乙醇折糖价在消费低迷背景下大幅下探。相较来看制糖性价比高于乙醇。但巴西乙醇主要在国内使用，其计价严格来说应该使用雷亚尔。在雷亚尔兑美元较为稳定时候，可以用乙醇折糖概念来对比两者（乙醇、食糖）生产利益优劣。当前雷亚尔贬值较大，所以乙醇折糖概念仅做参考。雷亚尔的贬值开始利好巴西食糖出口。主因巴西食糖出口以美元计价，国内糖料生产成本以雷亚尔计价。雷亚尔贬值使得国内制糖成本下降，制糖厂利润增厚，加快食糖生产投资，增加食糖供应。


未来甘蔗制糖比仍是影响巴西糖产量的核心因素，基本面交易需等系统性风险出清。按照USDA对巴西新榨季甘蔗产量6.35亿吨、出糖率13.53%的预估测算，假设20/21榨季巴西甘蔗制糖比在35%-40%，对应糖产量浮动区间约为3000-3440 万吨，高低之间大致有440万吨的供应变量。当前巴西缓慢进入榨季，压榨高峰在6-9月份，今年受疫情影响可能会延续至10月份。我们判断若糖醇比价提升，甘蔗制糖比则存上行风险。但当前全球市场依然受到系统性风险压制（疫情、产油国协议等），还未回归至正常基本面交易当中。从基本面判断，巴西糖增产可能性存在。此外，如果疫情在圣保罗等地继续发展，导致生产受限，则利多糖市。

四、印度糖市当前主要矛盾和新榨季展望
4.1 印度产量、库存波动大，或成为糖市最大X因子
印度是国际食糖供给波动的主要贡献者，也是几次行情的撬动者。18/19榨季印度食糖产量首次超过巴西位列世界第一，占全球总产量18.5%，消费量占全球16.1%，居世界第一，出口量占全球6%，居世界第四位。最近一个榨季，印度食糖产量开始出现下降。USDA预计19/20榨季印度食糖产量会下降至2930万吨，同比或有14.58%下跌。印度食糖消费近三个榨季波动较小，由于其人口基数较大，其消费量基本一直在世界第一位置。
印度库存和国际原糖价格基本呈现负相关，其供需缺口造成其在食糖净出口与净进口之间不断转换。印度高库存对比国际原糖价格呈现负相关趋势。受到前两个榨季高产影响，印度食糖库存大幅上升。USDA预计18/19榨季印度食糖库存达到历史峰值1761万吨，19/20榨季其库存虽有可能下降至1491万吨，依然处于历史高位。当前印度整体库存压力依然较大。其产量的波动以及库存的波动造成印度在国际糖市的角色一直在净进口国和净出口国之间转换。









4.2 印度甘蔗FRP定价是产量、库存波动主要原因

印度甘蔗收购价定价机制造成产需脱节，直接影响食糖产量及库存波动。从农产品收购价观察，甘蔗收购价定价较低。从涨幅来分析，其涨幅是最高的。其背后原因是农民在印度政府票选时掌握主要选票，出于政治考虑，每届政府都会通过制定收购价格方式保证农民的利益。这直接导致10/11榨季至今FRP从未下调。糖厂按此价格向蔗农支付甘蔗收购款项。除此之外，印度还存在州政府制定价格（SAP）。存在SAP的地区，SAP优先于FRP，且价格不能低于FRP。定价机制造成印度甘蔗收购价与国际原糖市场价格脱节。
由于印度甘蔗收购定价机制与市场脱节，在原糖价格低位时糖厂对外收入减少，对内有刚性兑付要求，致使现金流断裂。蔗农蔗款拖欠情形较为严重，被迫改种其它作物。据此，印度未来甘蔗种植面积大幅增加可能性不大。新榨季印度食糖产出大概率也会保持克制。




在产量保持克制背景下，印度糖主要矛盾集中在高库存。高成本导致其出口优势受限，若出口利润窗口打开，印度糖可能成为国际糖市上升最大抑制因素。假设其它成本占印度生产总成本的30%左右。新的榨季印度政府希望能够达到600万吨的出口，对它的补贴是626亿卢比，折算后大致为6.26美分/磅。据此计算，当前印度食糖出口依然亏损。未来印度库存的去化速度可能不一定能达到政府预期。后期需要要注意价格动态变化对印度出口的影响，如果未来糖市上扬，印度出口利润窗口打开，那印度高库存就是压制糖价上行的主要因素。



整体看，印度糖市矛盾主要集中在：1、高库存状态的变化；2、出口利润窗口。如果新榨季印度的产量下行剧烈，内需也会消耗部分库存。此外，印度天气状态也需及时关注。印度农业基础设施相对较差，灌溉系统相对不完善，属于看天吃饭，所以天气对产量影响也相对较大。在疫情影响下印度糖高产可能无法达到，北方邦、马邦以及卡邦受疫情影响相对严重，三地甘蔗种植面积占整体种植面积的70%以上。综合判断，下个榨季可能印度减产概率较大。

五、国内糖市或略有宽松
5.1 国内糖市糖源较多，定价中枢互相转化
供需缺口常态化，产需缺口决定定价中枢。我国食糖年产量约1000-1400 万吨，糖源分为南糖（甘蔗糖）和北糖（甜菜糖）；90%南糖，10%北糖。其中广西糖产量约占全国60%。目前我国食糖消费稳定在1500-1600 万吨，供需缺口是个常态。19/20榨季糖产量预计为1062 万吨，同比-1.3%。产需缺口预计为491万吨，缺口部分需要由进口糖、国储糖以及走私糖共同进行弥补。糖源成本互相转化，动态中决定定价中枢。
定价中枢的转化主要由我国糖市管控政策决定。历史来看，我国糖市定价模式分为三个阶段：1、90/91榨季到09/10榨季。该阶段国内糖市产销基本平衡，内外联动低，国内产需缺口直接决定了价格。2、10/11榨季到13/14榨季，国内产量遇到天花板，配额外允许自由进口。国内供需缺口定价能力走弱，由进口糖边际定价。3、14/15榨季开始至今。产需矛盾较为突出，行业处于进口自律和进口控制双重管控标准，糖源开始增多。



5.2 国内增产可能性较小，配额外进口有望保持克制
国内开放甘蔗收购市场化定价，20/21榨季增产可能性较小。甘蔗收购价限制已经放开，从原本计划定价改为市场自由定价，政府调控补贴。通常甘蔗收购价能够影响第二年种植面积。据调研了解，19/20榨季甘蔗收购价在493元/吨左右，和前一榨季490元/吨基本持平。蔗农增加种植面积概率不大。此外，目前广西开始推行良种良法补贴，但鉴于政策下来时间较晚，播种已经基本完成。我们认为补贴办法可能对21/22榨季种植面积的影响较大。20/21榨季种植面积增加有限，推断糖增产可能性较小。
进口白糖在行业自律条件下有望保持克制。我国白糖产需矛盾突出，进口糖是填补产区缺口量最大糖源。以当前的物料成本计算，若在2020年5月22日保障性关税取消（降为50%税），进口糖成本大致在4100元左右。市场担心在进口糖冲击下，带动郑糖整体价格下行。历年来，白糖配额内总量基本维持130万吨，配额外总量未超过200万吨，现在行业自律依然对配额外白糖有所控制，进口许可不会在短期放大，内外糖价差可能会持续。





内外糖价差扩大，供应可能出现短期脉冲。当前进口配额外35%保障性关税还没有被免，但是外盘跌幅已经远大于内盘跌幅，内外价差扩大。无论是泰国糖还是巴西糖，其进口利润都已经被打开，短期进口量增加可在预期范围内。



六、投资建议
我们认为食糖主要供应国种植面积大规模增加在未来榨季基本不会实现，食糖产量也相对有限。产区缺口依然存在，但有一定宽松。全球可能依然延续减产趋势，供给端压力减小是糖市走牛的基础。
基于目前基本面情形，巴西糖和印度糖是全球糖市供给关键变量。其中巴西应当注意新榨季产糖比。印度方面注意其高库存的消化。国内糖市需关注进口政策变化。我们认为当以下几个指标预示价格变化趋势，全球糖市可能出现反转：1、印度库存在原糖价格上扬过程中开始逐渐消化；2、巴西糖厂现金流紧张，乙醇和糖价齐升；3、国内配额外白糖进口量依然保持克制，并且内外价差开始缩窄。
除此之外，我们认为本次糖市行情节奏被原油打乱。如果原糖价格在10美分/磅的背景之下持续运行一个季度到半年，供给结构会出现巨大改变。当前原糖价格几乎低于所有国家的制糖成本。未来我们对糖市的看法是行情会迟到，但不会缺席。