生猪期货专题系列:美国生猪期货的历史沿革与现状

　　前言：我国是全球第一大猪肉生产和消费大国，但是与欧美等现代化农业国家的畜牧行业相比，我国生猪行业规模化、生产过程标准化水平都有很大的差距。本世纪以来，猪价的周期性波动不断扩大，不仅制约了行业的健康发展，还对国内的物价稳定形成了不利的影响，进而影响到国家的宏观调控政策及国民经济的稳定。我国亟需借鉴发达国家的先进经验，尽快推出生猪市场的风险管理工具。近期，证监会、期货交易所的领导多次表示，应稳步推进期货产品创新，加大生猪等新期货品种的研发力度，更好的服务实体经济。基于芝华专业的农业数据库的生猪数据以及对国内外生猪行业的研究，芝华数据推出生猪期货相关专题系列报告，在芝华微信平台（微信号：zhsjfx）陆续推出，详细对比分析中美生猪行业，为国内生猪期货发展提供借鉴。

　　1、美国生猪期货发展历程

　　20世纪60年代以前，美国生猪养殖业主要以家庭散养为主。由于生猪养殖存在天然周期，生猪价格呈现出周期性波动，即“猪周期”。养猪企业因生猪价格波动带来的利润伸缩而承受巨大风险，饲料生产加工企业也因此受到较大影响，大幅增加了企业的运营风险和运营成本。由于各个产业链条的发展缺乏稳定健康的因素，美国养猪业因而发展较为缓慢，因此生猪产业经营者迫切需要规避价格波动风险。为此，生猪产业经营者、政府管理部门（牲畜管理委员会）和CME（芝加哥商品交易所）开始研究牲畜类期货产品，目标是为牲畜经营者提供有效的市场风险管理工具。

　　美国生猪期货发展阶段大致分为三个阶段。

　　图 1美国生猪期货演变历程

　　第一阶段：美国生猪期货市场初步发育时期（20世纪60-80年代）。1961年CME推出冷冻猪腩期货合约，以实物形式交割。这一时期交割仓库拥有现代化冷冻设备，同时物流水平得到显著提高。为解决牲畜类商品不耐长时间储藏的问题，1966 年，CME开始交易活猪期货，最小交易单位30000lb1（1lb=0.454kg），交割形式为实物交割。1970-1979年美国猪肉批发商利用生猪期货市场套期保值效果发现，美国生猪现货价格和期货价格高度相关，生猪期货市场套期保值功能得到较大程度体现。

　　图 2 1966年-1982年CME生猪期货交易量

　　第二阶段：美国生猪期货市场震荡期（20世纪80-90年代）。随着美国生猪养殖业标准化和规模化发展，到20世纪90年代中期，美国生猪标准化生产的70%的生猪质量能达到CME交割标准，由于参与套保的资金能获得更高资信评级方便信贷，吸引了更多生猪产业经营者进入期货市场参与套保。但是80年代中期到90年代中期，美国生猪期货市场出现较大震荡，交易量出现下滑，生猪期货套保遭到质疑。究其原因，主要是这一阶段生猪现货市场发生了较多变化：（1）猪场数量快速下降，存栏量1000头以上规模猪场出栏生猪占比由34%上升至65%，猪场数量由43万户降到不足20万户。（2）猪肉交易流程发生显著变化，20世纪90年代，随着美国物流配送技术和仓储设施显著提高，更多猪胴体不再通过批发市场进行中转交易，而是直接运往肉类加工商，1981年之后的十余年，批发市场成交量持续下降。（3）现货交易由活体定价转变为猪胴体瘦肉率定价，但是生猪期货仍以整猪为交易单位，并且规定在指定批发市场进行实物交割。这些变化说明生猪期货市场没有适应现货市场发展的需要，所以才导致生猪期货交易量下降。

　　第三阶段：美国生猪期货市场平稳发展期（20世纪末至今）。20世纪末期以来，为适应美国生猪现货市场发展，生猪期货市场也“与时俱进”，做了相应调整：将1996年活猪期货改为瘦肉猪期货合约，交割标的由活体猪改为瘦肉猪胴体；合约中止于交割月第十个交易日，且最后2个交易日无价格波动限制；1997年2月，交割方式也改为更方便的现金结算。这些举措都对生猪产业在新时期的发展起到了推动作用。进入21世纪，随着CME对瘦肉期货合约不断改进，其交易量不断上升，目前CME的瘦肉猪期货成交量排在CME上市交易的畜产品中第二位，仅次于活牛。

　　图 3 CME畜产品期货期权持仓情况

　　图 4 CME 瘦肉猪期货和期权交易者数量走势

　　2、CME瘦肉猪期货简介

　　作为目前世界上交易最活跃的畜牧期货品种之一，CME的瘦肉猪期货目前每日交易量在3万手左右，交易额约7亿美元。对应的期权合约成交量在5000手左右。而在交易旺季时，交易量会更大。2015年，瘦肉猪期货交易额2547亿美元，生猪现货贸易额162亿美元，期货交易额是现货的近16倍。

　　图 5 CME瘦肉猪期货主连合约交易情况

　　CME瘦肉猪期货合约虽然是以瘦肉猪胴体为标的物，但其最大的特色在于交割月以现金进行结算，而非实物交割。结算价格决定于CME瘦肉猪价格指数（Lean Hog Index）。该指数是指被屠宰的阉割公猪和小母猪（统称“生猪”）平均净价（实价）的两日加权平均值。该加权平均值单位为美分/磅，反映了瘦肉猪最新价格行情。CME瘦肉猪期货合约如下：

　　表 1 CME瘦肉猪期货合约规范

　　交易地点 CME全球电子交易系统/公开喊价

　　合约交易单位 40000磅

　　最小变动价位 0.00025美元/磅（10美元/合约）

　　每日价格波动限制 0.03美元/磅（1200美元/合约）；合约到期月份中最后两个交易日内，没有每日价格波动限制

　　最后交易日 合约到期月份的第十个工作日

　　合约到期月份 二月、四月、五月、六月、七月、八月、十月、十二月

　　持仓限制 非现货月：4150份合约；现货月：950份合约

　　交易时间 每天：

　　公开喊价：上午9:05—下午1:00

　　CME全球电子交易系统：周一上午9:05—周五下午1:55。

　　下午4：00—5:00暂停交易。

　　结算 基于CME瘦肉猪指数，以现金结算

　　芝华作为国内首家“农业大数据+金融创新”的新型服务平台，在农业畜牧业数据采集方面弥补了国内相应数据的薄弱环节，并基于芝华专业的农业数据库的生猪数据以及对国内外生猪行业的研究推出了生猪期货相关专题系列报告，包含美国篇、中国篇和风险管理篇三个专题，将在芝华微信平台（微信号：zhsjfx）陆续推出，在对美国生猪产业进行分析的基础上展望国内产业发展前景，为国内生猪期货发展提供借鉴。

　　3、美国生猪现货交易方式及CME瘦肉猪指数

　　美国生猪现货的实体贸易中，主要有4种方式实现定价与成交。美国农业部农业市场服务局（AMS）每日会对全国的生猪贸易及屠宰进行统计，将现货贸易分为4类分别记录。这4种方式分别为：

　　协商形式：买卖双方在公开市场上，通过直接协商的方式，讨价还价确定成交价格和数量，并直接以现金完成交易。目前，市场上以这种方式完成的交易量较少，但这种方式是现货贸易定价的基础。

　　其他市场交易准则：一般以成本加成的方式定价。实际操作中一般以玉米、豆粕价格为基础进行生猪的定价。

　　生猪-猪肉市场交易准则：基于美国农业部生猪报告商定长期价格。美国农业部每季度会发布一份生猪行业报告。报告中会阐述当前行业生产形势，并对未来行情进行分析预判。因此，企业会根据供需发展形势确定定价策略。

　　其他采购协议：一般以期货基差形式定价，即生猪期货价格加上升贴水进行定价。

　　这四种方式中，第1种和第3种方式为主要贸易形式，特别是第1种方式是生猪现货贸易的定价基础，而一般第3种方式成交量最大。

　　CME瘦肉猪指数计算，首先使用养殖户以协商形式出售生猪的数据，用被屠宰生猪数量乘以平均胴体重量，以确定被屠宰的生猪以协商形式出售的总重量（单位：磅）。然后，将上述得数乘以平均净价，以确定总价值（计算公式=头数×重量×平均净价）。养殖户以生猪-猪肉市场交易准则出售生猪的总重量和总价值也按照上述方式计算。然后，将协商重量（磅）与准则重量（磅）相加为合并重量；协商价值与准则价值相加为合并价值。最后，将连续两日的合并总价值相加，除以两日合并总重量之和。得数为被屠宰生猪的两日加权平均价值（单位：美分/磅）。CME Lean Hog Index计算方法如下：

　　CME Lean Hog Index = 两日合并总价值/两日合并总重量

　　合并总价值=总头数（协商）×平均胴体重量（协商）×平均净价（协商）+总头数（生猪-猪肉市场交易准则）×平均胴体重量（生猪-猪肉市场交易准则）×平均净价（生猪-猪肉市场交易准则）

　　合并总重量=总头数（协商）×平均胴体重量（协商）+总头数（生猪-猪肉市场交易准则）×平均胴体重量（生猪-猪肉市场交易准则）。

　　瘦肉猪指数使用美国农业部发布的统计数据进行计算。考虑到原始数据可能存在修正情况，CME在下一个工作日才会使用上述数据。而目前国内生猪指数还不完善，对此，芝华数据特推出芝华猪价指数为市场参与者提供更多参考。

　　芝华猪价指数为分省、分权重，外三元活猪出栏均价。（1）分省权重从消费者对猪肉的需求量和生产者对猪肉的供应量两方面反映各个省在市场猪价中的不同权重。反映消费量的指标包括分省城镇居民人均可支配收入和分省农村居民家庭人均纯收入。为了使得指数计算更符合实际和准确，我们利用影响需求的主要因素人均可支配收入数据，分城镇居民和农村居民两个群体来反映消费量的变化。反映生产量的指标是分省猪肉产量，以上两类权重再平均得到最终的分省权重。（2）指数价格主要以芝华自采的全国各产销区猪经纪报价为基础，覆盖不到的地区采用第三方价格为补充，品种选用交易最多的外三元品种作为参考。我们全国各产销区猪经纪报价覆盖17个省，60个市，超过200个经纪参与报价。

　　4、美国生猪期货参与度

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）每周会对各品种期货持仓情况予以报告。根据参与主体性质不同分为商业头寸（主要是生猪行业中的实体企业）和非商业头寸（主要是投资基金）；根据参与者规模不同，分为报告类（大规模）和非报告类（小规模或散户），美国生猪期货市场，报告类参与者的持仓量占绝对主导。

　　图 6生猪期货参与者结构

　　图 7 CME瘦肉猪期货账户持仓占比情况

　　美国生猪企业在期货市场上也有广泛的参与。利用期货工作管理风险，已经是美国生猪行业的普遍做法。从生猪现货贸易额与瘦肉猪期货的交易额之比看，期货交易额一般是现货交易的10-20倍，呈现较好的水平。表明美国生猪行业的现货能够与期货形成比较好的互动关系。

　　2016年11月28日横琴国际商品交易中心正式推出现货交易品牌藏花土猪，同时芝华数据与其在广州签订了战略合作协议。一方面，芝华数据签约成为琴国际商品交易中心的现货价格指数提供商，另一方面，合作双方也将依托强大的产业背景和风险管理能力，通过中间商服务为产业链提供流动性，实现价格风险从上游养殖向终端消费转移。实现在价格风险中为产业链各端都提供一方“庇护”。另外，芝华数据生猪行业数据发布会（报名微信号:zhsjdz），每个月都会免费对发布全国生猪存栏情况，为广大行业从业者或研究者提供参考。

　　图 8生猪现货贸易额/瘦肉猪期货的交易额比值

　　图 9 CME瘦肉猪期货商业头寸持仓数量

　　根据商业头寸在总持仓量的比重，我们可以判断出实体企业在期货市场中的参与程度。因此，我们将商业头寸在总持仓量中的占比作为衡量实体产业参与期货市场的指标。我们从下图中可以看出，进入本世纪以来，该指标一直都在40%上下浮动，显示实体企业套保头寸在总持仓的比重接近一半。表明美国生猪行业里，实体企业的参与程度很高。这也是美国生猪期货品种比较活跃的重要原因。

　　图 10 生猪期货市场产业参与度

　　同时，实体企业的参与数量也较多。美国生猪行业目前已经具有相当的规模化程度，产业集中度也较高，排名前20的生猪养殖企业的产量占全国总产量近一半。CFTC报告中予以报告的商业头寸一般都是行业里的大型企业的账户持仓情况。从报告统计的账户数看，商业头寸的账户数呈持续增加的走势，目前已达100多个。