抄底风险大，6月合约仍受压制
[美国WTI油价首次跌穿零值] 4月20日，美国WTI原油期货5月合约（4月21日到期、5月交割）价格深跌55.90美元/桶，至-37.63美元/桶，跌幅高达306%，对国际石油市场具有两个标志性意义：一是创美国油价单日波动历史纪录；二是美国期货价格首次跌至负值。4月21日，该合约收盘结算价为10.01美元/桶。
图为2020年3月以来美国WTI原油期货价格走势 3月以来，美国、加拿大多地原油现货出现负油价。历史数据显示，负气价较常见，而负油价很少见，仅1998年出现过一次。 WTI期货合约最后一个交易日是25日之前的第三个交易日。如果当月25日并非工作日，那么最后一个交易日就是25日之前最后一个交易日再往前数的第三个交易日，通常在每月的20日前后。2020年5月合约最后交易时间是美国东部时间4月21日下午14时30分（北京时间22日凌晨2时30分），2020年6月合约最后交易日是5月19日。在交易日之后的交割月期间，期货合约多头持仓者有义务租赁库欣库容，在指定的具体油阀接油。如果多头持仓者不想交割，为避免在库欣库存高位的情况下无处储油，那么要在最后交易日之前，以买家能接受的价格卖出持仓头寸。 通常，WTI期货实物交割量只有合约的1%。4月20日，5月合约持仓量有10万多手，而4月21日，持仓量剩1万多手。 WTI原油价格负值的隐含构成尚不明朗，但理应包括实物交割会发生的运输、仓储等额外成本。做多者需要负责找库容和支付仓储费用。若库容难找，则只有支付仓库成本等额外成本，包括找库容的成本，做多者才愿意接盘。如果WTI原油买方不小心进入交割环节，但确实无法指定交割阀门接货，那么需要承担不能交割的后果，包括保证金损失、直接现金罚款、名声污点、抵押品清算、交易资格取消甚至违约法律成本。另外，若不能交割，甚至无处储油而泄油，则会导致生态环境污染。在期货价格基础上，减去这些额外成本，负油价很有可能出现。 [负油价的逻辑梳理] 库欣地区库存高位、实物交割困难，且供应宽松、流动性紧张，加之交易者恐慌情绪升温，导致油价承压。同时，期货合约临近到期，交易规则和交割条件加大了下行幅度，进一步导致价格穿透零值。 前期做多情绪浓厚 3月以来，市场做多情绪浓厚，部分参与者不愿意接受油价过低而且会低很久的可能性，阻碍油价正常下跌至底部。这些看多油价的参与者大致可以分为五种类型： 一是大量有抄底心态的个人投资者。指数基金、交易所交易基金（ETF）、商业银行等推出了很多便利服务，提供了足够多的工具，鼓励个人投资者参与原油交易。 二是影响力越来越大的ETF，其往往是看多的风向标。多数人投资原油只能通过ETF来进行，资产规模较大的美国原油基金（ETF USO）投资标的主要是WTI近月合约（目前在逐渐调整），其拥有6月合约近1/3的持仓，且不断增长。据报道，美国ETF USO近期暂停美国原油基金授权购买者创建新交易。
图为2020年以来ETF USO的成交额变化 三是商业银行为个人客户推出账户原油，交易币种为美元和人民币，对看多油价和想抄底油价的个人投资者有很大吸引力。账户原油往往挂靠美国WTI原油期货合约和英国布伦特原油期货合约等。账户原油的设计有意识与期货有不同又类似。 期货特点之一是保证金制度，确保按期履约的风险，有杠杆作用。个人客户办理账户原油时，需提交100%保证金，不允许杠杆交易。 期货特点之二是双向交易，可以做多做空，账户原油也可以做多做空。但是，做空占比应该较少，看空对投资者的专业性要求很高，如果个人投资者知道如何看空的话，那么说明投资者知识结构很复杂了，更适合直接做期货。期货还是最规范、成本相对较低、专业要求较高的投资工具。 期货特点之三是连续合约，投资者可以选择多个月份交易，可以做多做空，实现风险分散。而很多账户原油只允许客户投资近月合约（不一定是最近可交割的合约）。账户投资者自主进行展期换月移仓的交易决策，客户可以自行决定在某一阶段自主选择时间进行移仓换月。除非到了合约最后交易日，投资者账户仍然没有操作，银行才会介入，帮投资者强制展期（或者结算，投资者可以自行选择）。 四是场内和场外基金。有跟踪原油价格的，资产配置主要为与原油相关的ETF和基金，如ETF USO。有跟踪股票的公募基金，如西方石油公司等上游勘探开发公司、埃克森美孚等一体化公司； 五是利用市场升水结构来持仓储存原油，而看多油价的投资者。 四轮驱动难以保证油价平稳运行 由于OPEC+减产力度不及市场预期，导致市场悲观情绪升温。当前，影响全球石油市场的因素主要有四，包括地缘政治、世界经济及石油需求、库存水平和全球公卫事件发展态势。 全球COVID-19公卫事件是油价下跌的催化剂，阻碍了基础设施使用和交通物流畅通，造成供应链脱节。而石油行业严重依赖于基础设施和交通物流。航班大面积取消导致航煤需求萎缩，而航煤原本是需求增长最快的成品油。飞机、汽车、卡车、轮船和火车等交通用油占到全球石油需求的近60%。 经济萧条和需求走弱是油价下跌的加速器。历史数据表明，石油需求增速在100万桶/日时，就会推动油价上涨。而国际能源署预测，2020年全球石油需求将减少为930万桶/日，其中4月，全球石油需求减少2900万桶/日。
图为1966—2021年全球石油需求增量变化 地缘政治是油价波动的放大器，加剧了油价的波动幅度。地缘政治向来是推高油价的因素。全球产量的88%集中在前20个产油国，而其中大多数国家都有地缘政治风险，比如OPEC成员国。随着供应端竞争格局的变化，美国重新成为全球最大的石油生产国和消费国，取代了沙特和俄罗斯。与地缘政治紧密相关的OPEC，在石油市场中的地位逐渐下降，对油价的影响力也在减弱。OPEC致力于协调成员国的行动，进而影响油价、帮助成员国从中受益。之前，OPEC和俄罗斯等产油国合作，组成了OPEC+，但减产效果不佳。最近，OPEC和俄罗斯等产油国，又拉着美国和加拿大等G20国家，希望组成OPEC++。 库存是供需的调节器。一般情况下，当一种商品难以储存、运输和使用时，储存运输成本就越高，价格波动率就越大。原油就是典型代表。
图为2020年以来国际大宗商品价格波动情况 库欣库容已占用八成 库存高企是目前影响油价的最主要因素，也是导致负油价出现的最直接因素。在北美内陆产油区，公卫事件引发了基础设施停摆和交通物流不畅等问题，原油难以外输或储存。不过，油气生产商为了经济性又不能采取关井停产等高风险措施，在储罐库容不足和存储成本过高的情况下，油气生产商为了持续生产，宁愿接受负油价，不得不赔钱让买家拉走。临近交割日，期货价格和现货价格往往趋同，价差收窄。如果有现货出现负油价，就可能有期货出现负油价。而现货价格负油价，也给期货负油价打了“预防针”。 当合约临近到期，多头要平仓、展期或实物交割。在过去，期货多头可选择持有实物，空头只需要把原油送到库欣管道阀门，多头负责找仓储和支付仓储费用。库欣库容为7600万桶，到4月20日，库存已经接近库容的80%。近期，虽然多头认为库存高企，但仍不够重视，认为大概率不会发生无法交割的问题。当过去两周意识到这一点时，库欣地区的库容已经难寻。一旦交割，就会出现多头无法指定可接货交割阀门的情况。 多头的市场行为加速油价下行 在4月20日负油价交易中，市场行为可以概括为以下十类： 一是原油现货生产商已经倒贴，而期货多头持有者因无处储油，愿意为减少持仓量而付钱，以避免实物交割，但只有能安排库存的买家才有意愿接盘，恰恰这样的接盘手很少，以至于多头不断通过降低油价来寻找接盘手； 二是有的交易者本身没有库容、不能进行实物交割，只能选择平仓； 三是有的交易者代表做实物交割的客户，当合约到期时，须实物交割； 四是有的交易者不选择实物交割，必须平仓； 五是有的交易者本身没有打算交割，在市场恐慌情绪影响下，也争先恐后平仓； 六是为避免被强制平仓，有的交易者会提前平掉5月合约，重新建仓6月合约，造成5月合约出现大量卖盘； 七是有的做多的投资者在合约到期前被迫平仓，避免在没有库容的情况下接手原油； 八是ETF和指数基金无法参与交割，须在最后交易日前完成展期，换月移仓； 九是做多的个人投资者因为无法交割，被逼大量抛售合约； 十是账户原油不能进行实物交割，临近4月21日换月移仓，可能出现被逼平仓行为，进而产生重大损失。 合约到期的交易规则和交割条件不可忽视 期货合约临近交割，交易规则和交割条件加剧了油价的下跌，乃至穿破零值，跌入负值区间。其中，要了解八个问题：一是交易日和交割日的界定；二是交割规则的限制；三是合约换月移仓的限制；四是程序化交易在波动率中的作用；五是在4月20日熔断机制没有启动，而在4月21日2006合约触发了多次熔断；六是5月合约和6月合约价差扩大；七是4月20日交易量相对较低，5月合约交易量仅有6月合约的10%；八是期货价格发现功能和期货基准价作用的有效发挥，期货应该充分反映市场实际情况，意味着市场如果能接受负值，那么负值出现的可能性就增大。 [6月合约也存负价风险] 相比5月合约，6月合约更能反映当前油市的实际情况。目前，期货交易规则、交割条件以及四轮驱动的影响因素依然令油价承压，市场情绪普遍悲观。如果COVID-19公卫事件不好转、经济走势不明确、石油需求难以恢复，那么油价的大幅波动风险就无法消除。因此，短期内，6月合约跌破零值的风险较之前增大，油价需要超跌触底，才能反弹。 但是，近期，部分个人投资者和机构投资者可能大量抛售离场，加之5月OPEC+减产开始执行、全球产量超预期下降，都有助于提振油价，进而降低负油价的风险。 [交易所提前准备应对措施] 3月以来，针对5月合约可能出现负油价的问题，芝商所积极做出相应准备。3月19日，熔断机制价格阈值从7%提高至15%；4月3日，修改交易代码，支持价格零值和负值交易；4月8日，与清算公司和会员单位沟通；之后，向市场多次提示负油价出现的可能性；4月15日，测试系统；4月20日，没有对交易进行干预，这有助于油价后期反弹；4月20日市后，主动发声，安抚市场，表示负油价出现后，市场运行正常。 3月以来国际油价暴跌，包括本次WTI出现负油价，以及全球COVID-19公卫事件的发展，严重抑制了世界经济发展和国际石油市场需求，导致石油行业就业和企业生产经营困难。例如，2020年1月，美国油气上市公司的总市值还有1.2万亿美元，而目前，降到7000亿美元，只有微软公司的一半。
图为原油价格百年史（1861—2021年） 1861—2020年，在近160年的国际油价起伏周期中，上世纪80年代之前，通货膨胀率调整后的油价长期运行在20—30美元/桶，说明石油行业和石油公司对20多美元/桶的油价并不陌生，有能力适应低油价。本次负油价在给国际石油市场带来重创的同时，也有助于市场趋向平衡，加快油价走出底部的步伐。同时，能源领域的商业模式也将加速转型：一是能源行业由供应驱动转向消费驱动；二是能源替代竞争向新能源使用转型；三是能源需求向医药、农药、材料转型。 （作者单位：隆众资讯） | 
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