信达期货：利空出尽 抄底原油的正确姿态

　　核心观点

　　市场最悲观的时候，也是乐观者最兴奋的时候，3月中下旬陆续布局原油多单的投资者，近期收益应很不错。当下左右原油市场的两个核心因素，一是新冠疫情，二是减产谈判。中国疫情防控手段可以为海外提供借鉴，韩国、意大利等也已经出现疫情缓和的迹象，因此对于疫情前景不宜过度悲观。减产方面，低油价不可持续，高成本产能已经在出清，但是供给端的关键还是美国、沙特、俄罗斯三方间的博弈，目前来看，扩容版的减产联盟形成的概率比较大，需要关注的是后续减产的幅度以及期限。

　　原油市场暂时看不到新的大利空因素，但是Brent原油经过两日大涨后已经修复至30美元/桶上方，由于运费、汇率等因素，内盘SC原油又比外盘原油存在较大溢价，原有多单可以继续持有，但是新建多单面临减产不及预期后的大幅回撤风险，同时原油远月升水问题十分严重，长期持有的换月损失不得不考虑。我们倾向于认为，二季度Brent原油波动区间或将限制在30-45美元/桶间，SC原油较Brent溢价也将回落至5美元/桶左右，单边参与需把握好节奏，以现货囤货思维介入，控制好杠杆比例，同时也可以考虑通过参与沥青(2128, -10.00, -0.47%)、燃料油、PTA(3502, -4.00, -0.11%)等能化品种分享原油修复的红利，且能在一定程度上解决远月大幅升水的问题。

　　一、供需双重冲击，油价跌幅创历史记录

　　整个一季度，全球都笼罩在新冠肺炎疫情的阴影下，中国率先爆发也最早得到控制，但海外疫情的蔓延程度远超预期，韩国、日本、意大利等国家陆续中招，而最令市场担忧的是美国疫情的状况，严峻的防疫形势使得风险类资产遭到大量抛售，股市、原油、比特币等均出现了暴跌行情，布油和美油基本腰斩。全球主要经济体生产和生活活动收缩，30多亿人居家隔离，汽油、柴油以及航空煤油需求下滑超60%，原油需求可谓是断崖式下滑。而3月6日欧佩克和非欧佩克部长级会议（即OPEC+会议）谈崩，减产联盟分崩离析，随后沙特开启与俄罗斯的价格战，油价跌跌不休，布油最低触及24.52美元/桶，为2003年6月以来最低水平。近月价格的狂跌导致原油市场结构发生巨变，远期曲线变为super contango结构，布油首行和六行价差一度高达-13美元/桶，近月贴水幅度远超14-15年油价暴跌时的水平，这个价差水平已经能够覆盖岸罐和浮仓囤油的仓储成本、资金成本以及损耗和其他费用之和。作为衡量亚洲市场的重要标杆的SC原油表现可谓非常惊艳，主要原因在于中国率先走出疫情泥潭，复工复产加快带动原油需求触底回升，同时沙特的价格战更多的是冲击欧洲和美洲市场，中东对中国的原油供货量并没有大幅度的提升，供需剪刀差的存在使得国内原油市场基本面较好，在叠加油轮运费以及汇率等因素，SC较外盘原油的溢价也就不难理解，这也吸引了很多内外盘套利者的参与。此前，市场一直认为低油价不可持续，这也从美国页岩油的困境中得到了印证，随着美国更多地介入沙特与俄罗斯间的价格战，市场看到了重新达成联合减产的希望，原油价格随即得到提振，布油重回30美元/桶上方。

　　资料来源：Wind，信达期货研究中心

　　二、低油价促使产能出清，再谈成本支撑

　　新冠肺炎疫情属于“天灾”，在目前的认知水平下难以判断何时才能消退，因此原油市场的恢复只能依赖于供给端的收紧，不是以往的OPEC+减产造成的主动收紧，而是低油价触及成本后的被动去产能。首先，要对原油的生产成本有个基本概念。一般来说，原油生产成本被划分为资本开支（Capital Expenditure）和运营支出（Operational Expenditure）两个部分，其中资本开支包括土地租赁费用、勘探费用、利息费用、摊销费用等前期投入的成本，运营支出包括行政管理、储集运输、销售费用、税金支出等成本。油价跌破总生产成本后，生产商并不会立马停止生产，因为停产意味着更多的亏损，只有油价跌破运营支出后，也就是影响到生产商的现金流时，生产商才不得不选择停产。通过对全球20大产油国的生产数据进行统计，可以发现加拿大、巴西、美国这些非欧佩克国家的生产成本还是比较高的，相反俄罗斯、沙特、阿联酋等生产成本远低于当前的油价水平，这也是沙特和俄罗斯敢于打价格战的重要原因之一。如果将产油国产量与其生产成本进行结合，可以简单推算当Brent油价低于30美元/桶时，全球约50%的产能已经受到影响。但是实际情况是，大部分生产商还在坚持生产，因为一旦停产，部分产能可能就会永久损失掉，所以生产商们更多的是将多余的原油存储起来，然后努力成为熬过寒冬的那一批。

　　资料来源：Wind，信达期货研究中心

　　三、美页岩油困境加剧，破产潮爆发在即

　　上一部分中，粗略的指出美国原油的生产成本在35美元/桶左右，这是包括了页岩油和常规原油的平均成本。根据能源咨询公司Rystad Energy的报告，在调查的100多家页岩油生产商中，只有埃克森美孚（Exxon）、雪佛龙（Chevron）、西方石油（Occidental）、Crownquest和New Mexico这五家能够在WTI低于30美元/桶的情况下盈利。纵观美国几大页岩油主产区的盈亏平衡油价（折旧摊销+租赁运营+生产和从价税+勘探和储运费用+一般行政开支），平均在44美元/桶左右，远超当下的油价水平。而美国现货交易市场更为凄惨，部分地区的非交割品的原油现货交易价格已经低于10美元/桶。低油价切切实实的对美国页岩油行业形成了强烈冲击，根据达拉斯联储今年3月25日公布的调查数据显示，几乎所有厂商均表示WTI油价30美元/桶以上时才具有钻井的动力，贝克休斯钻机数据显示，截至4月3日当周，美国活跃石油钻机数环比下滑62座至562座，较一年前减少了269座，这表明页岩油生产商明显收缩了资本开支，页岩油后续增量难以为继，初步影响的产量规模在100万桶/日左右。虽然沙特掀起的价格战难以彻底摧毁美国页岩油行业，但是能够引发新一轮破产潮，将美国页岩油引入阶段性衰退当中。4月1日，美国页岩钻探公司Whiting Petroleum向法院申请破产保护，它曾是北达科他州巴肯地区最大的石油生产商。如果油价持续低迷，将会有更多的页岩油生产商进入到破产或者重组行列中。而这背后更让人担心的是这些页岩油企业的债务问题，目前大约有1400亿美元的BBB级能源债券存在被降级至垃圾级的风险，这在整个美国油气公司企业债市场9360亿美元的规模中的占比约为15%。随着页岩油企业债利率暴涨，企业借款成本大幅增加，这会导致企业财务状况进一步恶化，也就是恶性循环，因此防止页岩油企业的债务危机成为美国政府的工作重心之一。

　　资料来源：彭博，贝克休斯，信达期货研究中心

　　四、三方博弈继续，扩容版减产联盟预期升温

　　至于为什么沙特会从减产角色变为增产者，彻底加快油市的崩溃节奏，背后原因众说纷纭。主流观点是，沙特增产是为了抢夺俄罗斯的市场份额，同时顺带打击美国页岩油。但是，原油不仅仅是经济利益的工具，也是政治诉求的手段，沙特王储小萨勒曼为了确保自己顺利继承王位，在清理内部异己的同时，积极寻求外部大国的承诺，而通过增产事件可以让美国认识到沙特左右市场的能力，通过把页岩油逼上绝境换取和美国谈判的资本，以谋求更大的政治认可和保护。而俄罗斯方面，顺势借助增产事件，可以把美国逼上谈判桌，不管是委内瑞拉制裁问题还是北溪二号管道制裁问题，都将更加容易促使美国方面松手。在经济利益和政治诉求面前，一切都是可以谈的，因此沙特和俄罗斯重回减产谈判的概率也是很大的。不过，这次重回减产谈判的前提是美国也要参与其中，承担相应份额。在和俄罗斯以及沙特通过电话后，特朗普单方面宣布沙特和俄罗斯将联合减产1000-1500万桶/日，但并未得到沙特和俄罗斯方面的认同，这一减产额度显然是不合理的，仅仅靠沙特和俄罗斯，或者说是靠OPEC+联盟都难以实现的。完成这一目标，必须要有美国、加拿大、墨西哥等非OPEC国家也参与其中，即形成扩容版的减产联盟。虽然这在美国方面存在一定的操作难度，因为美国石油行业更加市场化，政府难以直接限制原油生产，不过考虑到4月份全球原油过剩量可能在1500-2000万桶/日，低油价将促使美国页岩油生产商做出一定妥协，以换取生存机会。

　　资料来源：Wind，IMF，网络，信达期货研究中心

　　五、抄底原油的正确姿态

　　市场最悲观的时候，也是乐观者最兴奋的时候，3月中下旬陆续布局原油多单的投资者，近期收益应很不错。当下左右原油市场的两个核心因素，一是新冠疫情，二是减产谈判。中国疫情防控手段可以为海外提供借鉴，韩国、意大利等也已经出现疫情缓和的迹象，因此对于疫情前景不宜过度悲观。减产方面，低油价不可持续，高成本产能已经在出清，但是供给端的关键还是美国、沙特、俄罗斯三方间的博弈，目前来看，扩容版的减产联盟形成的概率比较大，需要关注的是后续减产的幅度以及期限。原油市场暂时看不到新的大利空因素，但是Brent原油经过两日大涨后已经修复至30美元/桶上方，由于运费、汇率等因素，内盘SC原油又比外盘原油存在较大溢价，原有多单可以继续持有，但是新建多单面临减产不及预期后的大幅回撤风险，同时原油远月升水问题十分严重，长期持有的换月损失不得不考虑。我们倾向于认为，二季度Brent原油波动区间或将限制在30-45美元/桶间，SC原油较Brent溢价也将回落至5美元/桶左右，单边参与需把握好节奏，以现货囤货思维介入，控制好杠杆比例，同时也可以考虑通过参与沥青、燃料油、PTA等能化品种分享原油修复的红利，且能在一定程度上解决远月大幅升水的问题。

　　信达期货 臧加利 陈敏华