中信期货：行至水穷处 静待镍起时

主要观点：

　　2020年2季度，镍市场最重要的看点是新冠病毒疫情的发展情况，疫情导致消费疲弱，加速了印尼镍铁对国内的替代，压制镍价。随着海外防控措施的实施，海外疫情二季度有望迎来拐点，此外，国内防控逐步放开，下游不锈钢和新能源车消费将会改善，带动镍价上行。

　　核心逻辑：

　　国内疫情导致印尼镍铁替代加速：印尼2020年1月1日开始实施禁矿，2月，我国进口印尼镍矿数量同比大幅下降90%，国内镍铁原料供给开始收紧。疫情爆发后，不锈钢需求迅速下降，价格不断下行，印尼镍铁的低成本在竞争中优势明显，国内镍铁亏损面扩大，市场份额不断减小。预计4月不锈钢行业以去库存为主，5、6月产量会有所增加，镍铁需求也将改善，印尼镍铁生产的衔接将比较顺利，替代会持续。

　　不锈钢二季度消费将会改善：不锈钢下游应用领域多为耐用品行业，像房地产、汽车、机械设备等，价值也比较高，购置计划属于长期安排，基本不受疫情短期的影响，这部分消费会延迟，而不会消失。随着疫情由国内防控转向防境外输入，二季度国内防控趋松，消费会有明显的改善。

　　海外疫情发展决定镍价运行路径：疫情从供需两端影响着镍市场；供给侧，为防控疫情，菲律宾和南非港口封锁至4月中旬，供给受限；消费侧，各国封锁令更是令需求不振，整体来看，目前镍价更多由消费主导，处于弱势震荡。鉴于各国疫情防控比较积极，2季度欧美疫情有望迎来拐点，叠加国内镍下游消费逐步改善，镍价将会得到修复。不过若海外疫情持续恶化，防控措施日趋严厉，镍生产和运输将长期受限，镍价可能会进入供给主导阶段，波动加剧。

　　操作建议：

　　海外疫情拐点出现前，镍以观望为主，不锈钢可逢低轻仓布局多单；意大利疫情控制后，镍与不锈钢可以尝试布局多单。

　　风险因素：海外疫情恶化；菲律宾、印尼政策变动，不锈钢减产超预期。

第一部分 一季度镍市回顾

　　2020年1季度，镍是商品板块比较活跃的品种之一。由于印尼禁矿令的颁布，2020年初，镍价处于冲高回落之后的震荡市中，在110000元/吨附近波动。2020年1月23日，中国疫情开始爆发，武汉颁布封城法令，春节后开盘，沪镍(97430, 680.00, 0.70%)迅速跌破100000元/吨关口，由于疫情蔓延局势不明朗，市场避险情绪升温，沪镍持仓量和成交量大幅下滑。鉴于中国严格的防疫措施和积极的医疗支援，市场悲观预期部分修复，镍价也逐步回升至105000元/吨附近。2月底，意大利疫情迅速发展，并逐渐蔓延至欧洲各国，镍需求转弱预期升温，镍价震荡下行。3月中旬，美国疫情加重，镍需求预期进一步恶化，镍价继续跌至90000元/吨。通过内外比值发现，镍价2019年外强内弱的态势发生改变，镍进口由亏损转为盈利，进口窗口打开，可以适当尝试正向套利。

　　图1：LME镍三月电子盘走势（单位：美元/吨）

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图2：沪镍连三走势（单位：元/吨）

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图3：镍板三月进口盈亏曲线

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

　　图4：沪镍市场持仓量和成交量（单位：手）

　　资料来源：Wind，中信期货研究部

第二部分 二季度镍市场观点和核心逻辑

　　2020年2季度，镍市场最重要的看点是新冠病毒疫情的发展情况，疫情导致消费疲弱，加速了印尼镍铁对国内的替代，压制镍价。随着海外防控措施的实施，海外疫情二季度有望迎来拐点，此外，国内防控逐步放开，下游不锈钢和新能源车消费将会改善，带动镍价上行。

　　国内疫情导致印尼镍铁替代加速：印尼2020年1月1日开始实施禁矿，2月，我国进口印尼镍矿数量同比大幅下降90%，国内镍铁原料供给开始收紧。疫情爆发后，不锈钢需求迅速下降，价格不断下行，印尼镍铁的低成本在竞争中优势明显，国内镍铁亏损面扩大，市场份额不断减小。预计4月不锈钢行业以去库存为主，5、6月产量会有所增加，镍铁需求也将改善，印尼镍铁生产的衔接将比较顺利，替代会持续。

　　不锈钢二季度消费将会改善：不锈钢下游应用领域多为耐用品，像房地产、汽车、设备等，价值也比较高，购置计划属于长期安排，基本不受疫情短期的影响，这部分消费会延迟，而不会消失。随着疫情防控由国内防控转向防境外输入，二季度国内防控趋松，消费会有明显的改善。

　　海外疫情发展决定镍价运行路径：疫情从供需两端影响着镍市场；供给侧，为防控疫情，菲律宾和南非港口封锁至4月中旬，供给受限；消费侧，各国封锁令更是令需求不振，整体来看，目前镍价更多由消费主导，处于弱势震荡。鉴于各国疫情防控比较积极，2季度欧美疫情有望迎来拐点，加上国内镍下游消费逐步改善，镍价将会得到修复。不过若海外疫情持续恶化，防控措施日趋严厉，镍生产和运输将长期受限，镍价可能会进入供给主导阶段，波动加剧。

第三部分 二季度供需展望：镍过剩局面改善，消费逐步恢复

　　一、海外疫情迅速蔓延，2季度有望出现拐点

　　海外疫情在2月底开始爆发，并迅速蔓延，截止3月26日，海外共累计确诊447230人，当日新增53302人，目前疫情仍处于加速蔓延态势。由于各国防控措施日趋严厉，而且外国人民也越来越重视，预计海外疫情蔓延态势在二季度将得到遏制，疫情拐点有望出现。

　　海外疫情对镍供给和消费影响如何？是对消费影响大，还是对供给的影响大？我们对此进行了梳理。通过梳理发现，镍消费量占比高的国家基本属于疫情重灾区，像中国、美国、日本、韩国等，消费合计占全球70%。镍生产国疫情较重的地区产量合计占全球17.5%，受疫情影响相对较小，整体上，疫情对消费的影响要大于供给。此外，镍矿大都位于偏僻地区，生产基本不受疫情影响，主要是运输可能会受疫情波及，由于各国采取居家隔离的措施，下游消费受疫情影响较大。

　　表1：镍主要国家疫情情况

　　资料来源：wind，SMM，中信期货研究部

　　3月23日，南非宣布为期三周的全国封锁令，港口运输可能会终止；菲律宾镍矿主产区也先后宣布禁船令，禁令时间持续至4月18日。南非是我国主要的铬矿进口国，占我国总进口量的80%，菲律宾是我国镍矿的主要进口国，印尼禁矿后，菲律宾镍矿几乎是我国镍矿的唯一来源，进口占比达90%。由于我国铬矿、镍矿库存相对充足，禁令短期内影响有限，若疫情进一步恶化，禁令延期，镍价可能会剧烈波动。

　　二、疫情导致印尼镍铁替代加速

　　国内疫情爆发，不锈钢需求疲软导致镍铁价格持续下降，国内镍铁厂亏损面扩大，印尼镍铁凭借低成本的优势，加速对国产镍铁的替代。后续重点关注印尼镍铁厂投产和不锈钢需求改善情况。

　　2.1、镍矿进口减少，港口库存开始消耗

　　2020年1月1日起，印尼正式执行禁矿令，2月份，我国进口印尼镍矿11.3万吨，环比大减90%，同比大减91%，禁矿令的影响开始显现。2020年1-2月，我国累计进口镍矿405万吨，同比减少10.4%，其他矿源国进口的增加并不能弥补印尼矿的缺口。截止3月20日，中国主要港口库存1056万吨，较年内高点下降30%，考虑到镍铁企业每月4万镍金属吨的消耗，港口库存仅能维持3个月使用。

　　印尼和菲律宾是我国镍矿进口的两个主要国家，合计占比高达95%以上，印尼禁矿以后，镍矿供给比较紧张，而海外疫情的蔓延更令供给雪上加霜。菲律宾为遏制国内疫情，ubay、Dinagat以及Surigao地区禁止货船靠岸，禁船令执行至4月18日，由于菲律宾目前处于雨季，镍矿出口较少，禁船令暂时影响有限。菲律宾镍矿4月份出口开始放量，5月-10月是一年的出口高峰期，禁船令期限若延长，国内镍铁企业将遭受沉重打击。3月25日，菲律宾宣布全国进入三个月的紧急状态，若菲律宾疫情不见好转，禁船令延期可能性较大，届时，镍矿价格将再次抬头。

　　图5：我国镍矿进口国来源组成

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图6：我国港口镍矿库存（万吨，实物量）

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图7：我国进口菲律宾矿石的季节性因素

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图8：国内镍生铁产量（金属量，千吨）

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　在2018、2019年镍生铁行业高利润的刺激下，国内镍铁企业生产积极性较高。考虑到生产启停费用较高，并且认为疫情是暂时的冲击，大部分企业基本按计划生产。2020年1-2月我国累计生产镍铁8.76万金属吨，同比增长5.5%。由于不锈钢销售不畅，不断累库，不锈钢企业逐步减产，再加上印尼镍铁的冲击，国内镍铁企业3月开始减产。

　　2.2、印尼镍铁加速替代，国产镍铁企业内外交困

　　印尼2014年施行禁矿目的之一是鼓励企业到印尼投资，经过5年时间，该国已成为全球重要的镍铁生产地。2019年随着青山、德龙、金川和新兴铸管镍生铁项目的运行和扩张，印尼镍生铁2019年产量达35万吨。2020年1季度，青山印尼两条冶炼生产线投产，预计6月底之前投产6条生产线，预计二季度产量继续增加，印尼2020年全面镍生铁产量估计将增加至55万吨。

　　2020年2月，印尼德龙一期100万吨不锈钢产能项目开始调试，项目的投产会消化一部分镍铁，但由于不锈钢下游的加工企业大多位于中国，而中国对印尼不锈钢征收20.2%的反倾销税，德龙一期不锈钢项目未来的销售可能不会很顺畅，对当地镍铁的吸收不能太乐观。2020年1-2月，印尼不锈钢产量29万吨，同比下降27%，由于海外疫情的蔓延，后续产量可能继续处于低位。

　　图9：印尼镍生铁产量（万吨，金属量）

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　图10：印尼不锈钢产量（万吨）

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　表2：2020年印尼镍生铁项目进展

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　表3：印尼不锈钢项目进展

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　由于印尼国内不锈钢产量受限，镍矿又禁止出口，镍铁出口成了大部分企业最主要的创收渠道，中国镍铁RKEF技术目前的成本在10000-12000美元/镍吨，印尼镍铁RKEF成本大部分位于在6500-8000美元/吨，加上运输费用之后，优势仍然较大。由于对镍铁存在巨大的需求，中国不锈钢企业自然成为印尼镍铁企业理想的客户。2020年1-2月，中国从印尼进口镍铁41万实物吨，同比增长107%，占中国镍铁总进口量的85%，随着印尼镍铁新增项目的投产，进口量预计将进一步扩大。

　　印尼禁矿令的实施和镍铁新增项目的投产，既抬升了中国镍铁企业的生产成本，又挤压了市场空间，而疫情的爆发，使得不锈钢需求迅速下降，不锈钢降价向上游的传导，从而加速了印尼镍铁对国内镍铁的替代。目前镍矿石价格较印尼禁矿令颁布之前上涨了50%，而镍铁价格比疫情发生之前下降了12%，国内镍铁企业利润剪刀差已经形成，若不锈钢下游需求仍未见改善，镍铁企业亏损面将继续扩大，不得不进行减产。

　　图11：菲律宾镍矿和国产镍铁价格

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　图12：印尼镍铁进口量（万吨，实物量）

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　将国内镍生铁+（镍铁+镍生铁）净进口视作我国镍生铁表格需求量，由于这类二级镍只用作生产不锈钢，那么可以根据不锈钢产量反推其用精炼镍需求量（假定废钢加入比例变动不大，且该指标不做绝对量数据，用作看变化量及变化趋势）。不锈钢用镍需求量与镍生铁表观需求量的差值需要精炼镍作为补充。数据显示，2020年1-2月不锈钢对精炼镍需求月度均值较2019年下降1万吨左右。

　　随着国内防控趋松，不锈钢下游消费二季度将会改善，但由于前期的高库存，行业3、4月份主要以去库存为主，5、6月产量将会有所恢复，而印尼镍铁产量足以应对目前不锈钢的生产，不锈钢对精炼镍需求不容乐观。

　　图13：我国镍生铁表观需求量（万吨，金属量）

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　图14：不锈钢对精炼镍需求量（万吨）

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　三、不锈钢消费有望改善，新能源车值得期待

　　3.1、二季度不锈钢产量恢复性增长

　　SMM数据显示，2020年1-2月我国生产不锈钢388万吨，同比下降2.8%，其中，200系、400系降幅较大，300系增长8.5%。根据新增项目投产计划看，2020年新增项目产品集中在200/300系，主要在下半年投产。考虑到不锈钢库存处于历史高位，不锈钢价格下降，部分企业已经亏损，预计3、4月不锈钢企业会进行减产，主要以去库为主，5月、6月随着中国消费的反弹，生产开始恢复性增长。

　　图15：我国不锈钢产量（万吨）

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　图16：300系不锈钢产量及增速（万吨）

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　表4：2020年我国新增不锈钢项目

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　3.2、不锈钢下游需求大减，二季度将有望迎来反弹

　　国内将近85%的镍被不锈钢集中消化，但不锈钢的应用极其分散，主要应用在五金制品、家用电器、建筑装饰、机械、汽车、石化等场景。受疫情影响，各个行业均受到严重冲击，1-2月份投资、销量都出现断崖时下跌，不锈钢需求疲软。

　　不锈钢应用领域像房地产、汽车、机械设备、家用电器等属于高价值的耐用品，消费者购买基本按照年度来进行规划，受疫情影响较小。随着国内疫情逐渐步入尾声，人们对这些产品的需求有望迎来反弹，不锈钢消费也将在二季度进入一个反弹的阶段。

　　由于不锈钢的应用领域基本属于耐用品，长期来看，具有高波动和顺周期的特性，与经济增长高度相关。中期分领域来看，目前汽车、机械设备增长受到拖累，房地产、家电处于低速增长阶段，石化目前处于景气周期，投资保持在高位。整体来看，总量增长不明显，处于维持或者低位增长的阶段。

　　图17：石化行业固定资产投资增速

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图18：汽车板块产销量增速

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图19：房地产开发投资增速

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图20：房屋施工和竣工面积增速

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图21：家电板块产出增速

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图22：不锈钢钢材出口增速

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　3.3、新能源汽车暂时受挫，全年仍可期待

　　2020年1-2月，新能源汽车累计销量5.3万辆，同比大幅减少60%，动力电池累计装机量2.9GWh，同比下降60%。从月度销量数据来看，1、2月销量全年占比较低，销量呈现逐步增长的趋势，所以后续月份销量更加重要。

　　为了支持新能源汽车市场的发展，年初工信部表示2020年新能源补贴不会大幅度退坡，退坡幅度会更平缓。近日，发改委明确地方对购买节能新能源车的消费者给予支持，北京、广州等地也在研究促进新能源车消费的措施。疫情结束后，在特斯拉的带动下，新能源车市场会迎来反弹，预计二季度新能源车销量将会明显增长。

　　2019年是新能源车命运多舛的一年，先是补贴大幅退坡，退坡幅度达70%，之后又是燃油车排放标准“国五”换“国六”的冲击，销量增速大减。虽然受疫情影响，但是随着2020年相关刺激政策的出台，以及特斯拉的领跑带动，新能源车销量可能会有不错的表现。

　　图23：新能源汽车销量预测

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　图24：新能源汽车月度销量（万辆）

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　四、精炼镍和不锈钢高库存，制约镍价上行空间

　　2020年1月开始，LME镍总库存快速上升，对照我国保税区库存有部分下降，存在保税区移库LME镍库的可能，而疫情发生后，保税区库存继续下降则是移库的部分印证。

　　截止2020年3月20日，不锈钢库存升至87.12万吨，较年初增长一倍，库存迅速累积表明下游消费恶化，不锈钢企业减产势在必行，高库存特别是淡季再度累库，会给不锈钢价格造成拖累，并成镍价的潜在利空因素。短期内，精炼镍和不锈钢库存双高抑制镍价上涨空间。

　　图25：LME镍库存（万吨）

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　图26：国内精炼镍库存（吨）

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　图27：国内镍铁库存（金属吨）

　　资料来源：SMM，中信期货研究部

　　图28：国内不锈钢社会库存（吨）

　　资料来源：wind，中信期货研究部

　　五、总结与展望

　　本次报告主要针对2020Q2影响镍市的主要逻辑线条进行了梳理与分析，即重点探寻了疫情发生后，国内镍铁企业的生产与供应前景，印尼镍铁替代国产的节奏；并对镍的两大消费市场——不锈钢和新能源汽车2020前景进行探讨，主要结论如下：

　　其一：印尼禁矿和菲律宾禁船后，国内镍矿库存够国内运行镍铁产能使用3个月，镍矿供给开始收紧。印尼镍铁逐渐放量，回流我国的镍铁爬坡较快，国内镍铁企业面对下游需求不振，上游镍矿供给掣肘，以及印尼镍铁价格竞争的三重压力下，亏损面不断扩大。预计二季度不锈钢行业以去库存为主，产量在5、6月会有所改善，镍价会有上修的空间。

　　第二，在二季度国内防控放开后，不锈钢和新能源车消费会出现一个小高峰，由于不锈钢下游分散，各板块表现不一，难以形成需求共振，整年来看，增长空间有限；在国内相关政策的支持以及特斯拉的带动下，新能源车消费下半年会有一个不错的表现，值得期待。

　　第三，精炼镍和不锈钢成品的双高库存压制镍价的上行空间，镍价反弹力度有限。

第四部分 2020年供需展望：供应稳定，消费阶段性不足

　　目前全球主要经济大国都处于新冠病毒疫情的重灾区，并且欧美疫情尚处于加速蔓延阶段，经济活动基本停摆，疫情之后经济的恢复也需要一定时间，未来广大的发展中国家也很可能成为下一个爆发地，虽然各国实施积极的货币和财政政策进行对冲，但2020年全球经济衰退已很难避免。

　　受宏观经济的拖累，预计2020年不锈钢消费会下滑，但二季度消费会有所反弹，消费呈现先低后高再回落的走势；虽然新能源车受疫情影响销量下降，但考虑到今年政策支持力度较大以及特斯拉对市场的带动，估计2020年新能源车市场表现特别是下半年会明显好于2019年。镍供给比较充足，印尼镍铁对国产镍铁的替代衔接的比较顺利，后续供应也比较稳定，镍价后续会呈现先上升再回落的走势，伦镍全年运行区间在10000-14000美元/吨，沪镍在85000-125000元/吨。

　　中信期货 郑琼香 覃静