报告摘要 新冠疫情之下，一季度A股走势大起大落 新冠疫情直接终止了本轮A股的春季攻势。春节假期期间疫情的超预期发酵引发A股大幅下挫。随后在国内政策的刺激下，A股大幅反弹。然而海外疫情的超预期发酵终止了A股上涨的势头。OPEC+未达成减产协议所引发的油价的暴跌加剧了本轮杀跌。紧接着，美股的暴跌直接引发美元流动性危机，导致了全球资产遭到无差别的抛售，A股也难独善其身，开启了第三轮杀跌。 美元流动性和海外疫情是影响A股走势的两大关键外部因素 随着美联储政策的不断推出，市场对美元流动性危机的拐点预期在提升，我们认为当下美股大概率已进入流动性危机缓解后的第一波修复阶段。借鉴08年金融危机时期的经验来看，当美元流动性危机将逐步得到缓释的情况下，A股交易的核心逻辑将转回国内。 海外疫情仍然以较快的速度在扩散，疫情之下全球经济基本面收到重创，将继续制约A股的表现。 五大优势助力国内A股有望领先于美股率先触底 国内A股相较于外国股市而言，我们具备“疫情防控先发优势、政策空间优势、资本市场改革红利优势、金融市场低杠杆优势及估值低位”这五大优势。在上述优势支撑下，A股市场有望领先于外围市场率先触底企稳。 行情预判和操作建议 拉长周期看，A股正处于中周期的底部区域，布局的价值很高。纵观历次市场底部的形成，多数情形下都会经历一段时间的“磨底”过程。市场底部是一个区间概念，代表着当前点位下，进一步下跌的空间有限。当观察到市场底部特征出现时，可大胆尝试去参与底部的布局。 具体到品种方面，创业板已进入“新一轮并购重组政策周期、新一轮产业周期、盈利向上周期”三大周期共振向上阶段，创业板有望领先于主板率先走出来。考虑随着时间的推移，海外疫情被控制的概率增加，叠加目前IC09合约的贴水处于近三年高位，建议IC2009合约价格在4750点一线可考虑逐步配置。 风险提示：海外疫情控制失败 一、一季度A股走势大起大落 （一）疫情冲击下，一季度A股波动率放大 2020年年初，A股市场延续春季行情，继续上涨突破前期震荡平台，表现强势。然而随着假期的临近，以及国内新冠疫情的初见苗头，市场谨慎情绪升温，开启了一轮调整。春节假期期间，国内新冠疫情的超预期发酵，A股的重要风向标新加坡A50股指期货累计跌幅超过7%；港股方面，恒生指数累计跌幅超过了5%，而恒生国企指数的跌幅则更深。A50期指和恒生指数的大跌预示着节后A股的下跌压力，2月3日开盘A股如预期大幅下挫，大盘创23年以来的最大跌幅，股指期货合约几乎全数跌停，股指看跌期权暴涨。恐慌情绪急速宣泄过后，在疫情数据逐步好转，以及国内释放逆周期性利好政策的共同助力下，A股强势反弹，大盘回补2月3日形成的向下跳空缺口，创业板指更是创2016年7月以来的新高。 然而2月下旬，A股跟随海外开启了三轮杀跌。第一阶段，海外疫情的超预期发酵止住了此轮A股上涨的步伐。第二阶段，OPEC+会议原油减产协议谈崩，俄罗斯和沙特之间挑起石油价格战，原油价格的持续暴跌，加剧了全球金融市场的恐慌情绪，进而导致A股的再度杀跌。第三阶段，美股的暴跌直接引发美元流动性危机，导致了全球资产遭到无差别的抛售，A股也难独善其身，开启了第三轮杀跌。 图表1：一季度A股走势大起大落 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （二）A股市场波动率明显放大 全球黑天鹅频现导致行情的大起大落，A股市场的波动率显著上升。沪深300指数的月度波动率指标直击2018年10月份的高位，50ETF期权当月合约的隐含波动率也急速上升，两个波动率数据均已经超过历史90%的分位数水平。 图表2：A股市场波动率上升 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 图表3：50ETF期权隐含波动率上升 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （三）A股遭到外资抛售 全球风险偏好下降导致外资减持风险资产。而美股暴跌所引发的美元流动性危机更是加剧了外资对于A股的抛售。3月北上资金净流出额超过700亿人民币，创历史最大单月净流出额，净流出规模达到2019年4月和5月2个月的水平。 图表4：北上资金大幅净流出 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （四）A股在本轮全球金融市场的暴跌中表现的更为抗跌 2月中旬至今，全球金融市场陷入恐慌式杀跌。尽管全球股市均遭受比较大的波折，但综合比较来看，A股在本轮资本市场危机中表现的相对抗跌，有别于以往美股大跌的各个阶段均跟随大跌的情形。 图表5：A股更为抗跌 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （五）中小创走势强于大盘 从近期国内指数的表现来看，以上证综指为代表的大盘指数已经跌破2月3日的低点，而以创业板指为代表的中小风格指数却为跌破2月3日的低点。相对业绩优势支撑下，中小创明显更为抗跌。 图表6：中小创表现明显强于大盘风格 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 二、美元流动性和海外疫情是影响A股走势的两大关键外部因素 （一）美元流动性危机的缓解是美股止跌的第一步 尽管本轮美股杀跌的导火索因海外疫情的扩散而起，原油价格的暴跌是助推挤，但近期美元流动性危机的蔓延则是加剧美股杀跌的“元凶”。美元指数自3月9日触底以来便开启一轮大幅上涨，最高一度攀升至103附近，在2周不到的时间内上涨近9%，上涨速度实属历史之罕见。而这段时间也对应美股杀跌最为厉害的阶段。 假定后市美股要出现反弹，促使美股反弹的驱动因素还是得从导致美股大跌的三大因素入手；一旦后续上述三大因素某些得到改善，那么美股就有望企稳，甚至重新回到上涨的轨道。 当前油价已经处于历史底部区域，进一步杀跌的空间有限。而就疫情和美元流动性而言，最容易出现改善的变量是美元的流动性危机。从2008年的经验看，不管是美股短期的反弹还是最后的触底反转，均是在美元流动性危机缓解的阶段出现的。 图表7：08年金融危机时期，美股反弹有赖美元流动性危机缓解 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 08年金融危机时期，美元流动性危机解除后，A股的走势便开始脱离美股。在“四万亿计划”的强刺激下，A股上演V型反转，领先美股见底。国内经济预期改善，并未像当年美股那样出现二次探底的现象。 图表8：08年金融危机时期，A股领先美股触底 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 当前，美联储已经降息至零附近，并开启第四轮QE。此外，在非常规货币政策工具方面，美联储已经推出恢复商业票据融资机制（CPFF）、建立初级交易商信贷安排（PDCF）、紧急创设货币市场投资者融资工具（MMLF）等非常规流动性工具，以缓解流动性危机。此外，美联储还协同各主要央行，增强协调性央行互换安排，以保障美元的流动性。本次疫情给企业经营带来较大的负面冲击，美联储支持信贷流向雇主、消费者和企业，在原有工具的基础上，创设了用于发行新债券和贷款的一级市场公司信贷融资（PMCCF）和用于为未偿还公司债券提供流动性的二级市场公司信贷融资（SMCCF）。至此，美联储已基本“梭哈”了除入市购买股票之外的全部政策。 图表9：美联储政策几乎已经“All In” 
资料来源：信达期货研发中心整理 事后看，美元流动性危机最为严重的阶段：3月16日-3月20日，表现为美元指数快速上涨，美股等资产大幅波动。 从3月16日开始，美联储相继向市场投放了CPFF、PDCF、美版“麻辣粉”（MMLF）等政策工具以缓解美元流动性危机，3月23日更是直接向市场祭出“王炸”政策，即承诺无限量按需购买美债和MBS。联储这一举措是典型在为美元的市场流动性托底。 3月23日后，美元指数上涨势头开始收敛并逐步回落，人民币汇率贬值势头亦出现缓解，黄金价
格触底大反弹，市场对美元流动性拐点的预期在不断提升。 借鉴08年金融危机时期的经验来看，当美元流动性危机将逐步得到缓释的情况下，A股交易的核心逻辑将逐步转回国内。 图表10：美元流动性危机有所缓解 
资料来源：同花顺，信达期货研发中心 （二）海外疫情持续扩散将继续制约A股的表现 当前市场最大的担忧在于海外的疫情何时能够出现拐点。目前来看，海外疫情数据仍处于“爬坡阶段”，从2月20日疫情开始扩散至今已1月有余，但疫情控制的效果欠佳。全球（除中国之外）累计确诊病例已经超过50万，日新增确诊病例超过6万。意大利、西班牙、德国、法国、美国等疫情严重国家的确诊数仍呈现大规模增加态势，美国累计确诊病例已经突破10万，已经成为新冠疫情大流行的新一个“震中”。 从海外国家应对疫情的情况看，最早采取遏制措施的意大利。但意大利每日新增的疫情数仍在继续攀升，从最先采取措施的意大利防控效果情况也可看出当下海外疫情的防控不理想。 对于全球疫情的跟踪，我们认为可重点留意意大利和美国这两个国家的疫情何时能够见拐点。 乐观情形下，在政策上，主要发达国家采取切实有效的措施以对冲疫情对经济的负面冲击。在疫情防控上，海外国家共同行动，采取有力的防控措施，并且依赖其丰富的医疗资源，疫情在全球扩散一段时间后在夏天得到控制，全球经济从衰退中走出并逐步恢复，美股在前期大跌之后逐步企稳并再次震荡走高。 悲观情形下，全球及美国疫情防控失败，经济基本面受到严重冲击，深陷衰退，则美股可能重复1929年大崩盘之后的走势，在前期暴跌的基础上继续跌跌不休。 目前来看，我们暂时认为第一种情形出现的可能性较大。后续我们也会根据政策及海外疫情的演变及时修正此前的预期。 图表11：全球日新增确诊病例持续上升 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 图表12：美国日新增确诊病例持续上升 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 图表13：欧洲疫情仍在扩散 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 图表14：伊朗疫情仍未得到控制 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 三、五大优势助力国内A股有望领先于美股率先触底 A股在本轮全球资本市场危机中之所以能够保持如此高的“韧性”，主要源于以下5个方面的优势：（1）疫情防控先发优势；（2）政策空间优势；（3）资本市场改革红利优势；（4）估值低位优势；（5）金融市场低杠杆优势 图表15：五大优势助力国内A股有望领先于美股率先触底 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （一）疫情防控先发优势：中国疫情基本得到控制，领先于全球 当前国内疫情已经基本得到控制，而海外疫情仍处于“爬坡阶段”。目前全球（除中国外）日新增确诊病例已经超过4万，全球新冠肺炎的蔓延还在加快。从海外主要国家的疫情数据来看，除了韩国、日本疫情在逐步好转之外，伊朗和意大利仍有较大风险，美国以及包括西班牙、法国、德国、英国在内的众多欧洲国家仍然处于爆发期。 考虑到海外疫情爆发时间滞后中国差不多1个月的时间，且海外采取管制措施的时间也较晚、管控效率也低于中国，海外疫情的防控仍需要较长的时间。 图表16：国内疫情控制领先全球 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 截至目前，全球已有超过70个国家宣布进入紧急状态。其中，法国、韩国分别为“战时状态”、“战争状态”，葡萄牙历史上首次进入全国紧急状态。 海外疫情防控加严的同时，而国内复工复产有序推进。目前，中国规模以上工业企业复工复产已接近正常水平。从高频数据来看，发电耗煤量和高炉开工率均在持续提升。此外，全国两会对于稳增长的具体部署下达后，国内政策进一步落地，二季度中国经济有望逐步从泥坑中走出。而疫情防控背景下，海外经济二季度面临较大的压力。 图表17：6大发电集团日均耗煤量显著复苏 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 图表18：土地成交面积逐步复苏 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 图表19：全球进入紧急状态的国家已经超过70个 
资料来源：信达期货研发中心整理 （二）政策空间优势：美联储几乎已经“All In”，国内央行货币政策空间足 美国联邦基金目标利率已降至零附近，除非美联储考虑负利率，否则美联储已经达到降无可降的境地。此外，美联储已经全数施展其08年金融危机时的货币政策工具。下一步，美联储似乎只能直接入市购买股票，但这必然困难重重。 在美联储降至零利率的情况下，中美利差进一步扩大。当前1年期MLF利率为3.15%，1年期LPR和5年期LPR分别为4.05%和4.75%，国内的货币政策空间充足。 图表20：美国联邦基金目标利率已经降至零附近 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 图表21：中美利差扩大 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （三）资本市场改革红利优势：资本市场地位上升至前所未有的高度 国家对于资本市场的重视程度在不断地提升。18年年底的中央经济工作会议表明资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的功能，19年2月习近平总书记在主持中央政治局第十三次集体学习时对金融业进行重磅定调，指出金融是国家重要的核心竞争力，而股市将成为国家重要核心竞争力的组成部分。在中国的资本市场的发展史上，将金融定位为国家的核心竞争力是史无前例。 在疫情冲击之下稳定经济增长方面，新华社两则时评再次对资本市场赋予重任。3月16日和3月20日，新华时评相继发布《中国经济升级需要更加强健的资本市场》和《提高居民财产性收入需要更稳健的资本市场》两篇文章，再度赋予了资本市场在中国经济转型升级和提高居民财产性收入中的重大使命。 有关资本市场对外开放、制度建设等等一系列的政策红利仍然在逐步释放，疫情并不会阻碍国内资本市场改革的进程，资本市场仍然处于长期向好的发展时期。 图表22：资本市场地位上升至前所未有的高度 
资料来源：信达期货研发中心整理 （四）估值低位优势：整体来看，A股估值仍处于历史低位水平 当前A股市场的估值并不高，上证综指的市盈率不超过12倍，上证50的市盈率不超过9倍，在全球都处于较低的位置。 从估值的分位数水平看，上证50和中证500指数的估值不到2010年6月以来的15%的分位数水平。 图表23：全球对比来看当前A股市场的估值并不高 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 图表24：A股估值处于历史低位水平 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （五）金融市场低杠杆优势：A股市场具备比较强的韧性和抗风险能力 美国股市杠杆率处于历史极值水平，在疫情冲击导致美股急速下挫的情况下，杠杆资金的连锁平仓将进一步加剧美股下跌的风险。 A股在提前经历金融去杠杆后，当前A股市场具备比较强的韧性和抗风险能力。据证监会发布的数据表示，一方面，当前股票市场的杠杆资金总量与2015年高峰时相比已经下降了80%；另一方面，股权质押风险也有了显著的下降，高比例质押上市公司数量较高峰时期已经下降了1/3。 图表25：美股杠杆水平高 
资料来源：中泰证券，信达期货研发中心 四、观点及策略建议 （一）拉长周期看：A股正处于中周期的底部区域，布局的价值非常高 当前阶段可对标2008年10月中下旬。即在美联储政策呵护下，美元流动性有望迎来拐点。一旦美元流动性出现拐点，流动性冲击结束，美股的走势将回归基本面，而A股也将迎来本轮中线周期的底部。 国内A股相较于外国股市而言，我们具备“疫情防控先发优势、政策空间优势、资本市场改革红利优势、金融市场低杠杆优势及估值低位”这五大优势。在上述优势支撑下，A股市场有望领先于外围市场率先触底企稳。 拉长周期看，当前A股正处于中线布局的区域。因此，市场每一次的短期恐慌都是中长期配置的绝佳时点。而从我们所跟踪的“股息债息比模型”看，当前“股息债息比”数值再次处于历史极值区域。说明相对于债券而言，股票市场的配置价值极高。 图表26：股息债息比创历史新高 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （二）盘面市场探底的特征已开始显现 期盘面上呈现以下几个市场底部的特征： 1、市场成交量逐步萎缩。今年春节过后，市场成交额均在7000亿元以上，最高一度突破1.4万亿元，当前成交额已不足高位的一半。市场缩量下跌反映出做空动能的衰竭。 2、大白马&大蓝筹出现杀跌。上周，以贵州茅台、中国平安、伊利股份等为代表的上证50指数成分股出现大幅杀跌。 3、外资开始回流。北上资金在前面几周持续流出后，于本周开始主动流入。 纵观历次市场底部的形成，多数情形下都会经历一段时间的“磨底”过程。市场底部是一个区间概念，代表着当前点位下，进一步下跌的空间有限。当观察到市场底部特征出现时，可大胆尝试去参与底部的布局。 图表27：市场成交量萎缩 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （三）抄底该配什么品种？——股指三个品种均是机会，但首选IC合约 经过2月初国内疫情对国内A股的冲击，叠加3月外盘暴跌对A股的再次冲击，目前沪深300指数、上证50指数、中证500指数的估值均处于历史低位水平，从估值的角度看，我们认为股指期货三个品种均存在较大的配置价值。 但从驱动的角度而言，我们认为IC的驱动要比IF、IH强。原因在于：“创业板已进入新一轮并购重组政策周期、新一轮产业周期、盈利向上周期三大周期共振向上阶段”。而当前国家重点支持新基建，科技部已经正式启动实施“科技助力经济2020”重点专项，科技型公司迎来绝佳发展机遇，进一步强化科技板块的业绩相对优势。 从基差的角度看，当下IC09合约贴水中证500指数的贴水率仍然高于6%，处于近3年高位，也处于年内的高位，为做多IC09合约提供较高的安全边际。目前IC合约相对高的贴水相当于市场所提供的“天然红利”。 图表28：创业板已经进入三大周期共振向上阶段 
资料来源：信达期货研发中心 图表29：IC2009贴水处于高位水平 
资料来源：Wind，信达期货研发中心 （四）操作建议 中长期看好IC合约的投资机会，把握当前仍处于底部区域配置底仓的良好时机。在6%的贴水率保护下，我们推荐IC09合约在4750点一线可以入场布局多单。 信达期货 郭远爱 吴昕岚 | 
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