国信期货：缺矿态势不减 镍价后市看涨

　主要结论

　　在新冠疫情的意外干扰下，情绪面与基本面的双重冲击导致了镍价在一季度经历了断崖式的滑坡。展望二季度，随着国内疫情的逐步控制与海外疫情的持续发酵，镍市将迎来结构性的行情。镍矿方面，考虑到印尼、菲律宾的的防疫措施在短期内难有更改，二季度镍矿、镍铁原料存量或将持续减少：印尼已于2020年1月1日禁止所有的原矿出口，且疫情的发展已经实质上拖延了当地镍铁产能的建设，而菲律宾限制外国船只进入主要产区，国家亦宣布该国进入灾难状态，短期进口量并不乐观。镍铁方面，因交通受阻和原材料短缺，内蒙、辽宁等成本较高的地区地区大规模停产，为镍价奠定成本支撑。终端消费的复苏节奏成为反弹的关键，但不锈钢减价去库以及大规模减产可能限制上行空间。预计二季度镍价将在情绪面的修复和下游需求的复苏中反弹，但由于疫情下镍矿短缺的矛盾被延后以及不锈钢库存风险攀升，二季度涨幅不会太明显，预计主要运行区间90000元/吨-110000元/吨。

　　一、基本面分析及展望

　　1 沪镍(96430, -630.00, -0.65%)行情回顾

　　2020年一季度，受新冠疫情影响，沪镍呈现出震荡下行的走势。截至2020年3月20日，沪镍主力合约NI2006收报95950元/吨，一季度累积跌幅近14.37%，期间一度触及近一年新低90600元/吨。

　　今年以来新冠疫情的蔓延成为成为影响镍价的最大因素，一季度沪镍行情走势分为如下几个阶段：

　　一月份，上半月沪镍在下游厂商节前备库与印尼禁矿的实际执行下，长期缺矿的预期开始增强，沪镍开启了小幅反弹的模式；1月20日起，随着国内新冠病毒开始广泛受到关注，在资本情绪的悲观之下，沪镍开始承压下挫。

　　二月上半月，沪镍在节后开盘第一天大幅补跌后开始强势反弹，原因是在节日期间大部份下游不锈钢企业连续开工，但上游镍铁内蒙地区因交通受阻原料短缺、人员返工困难等原因维持低产量运行甚至暂停生产，加之因印尼禁矿后港口镍矿亦程去库的态势，多头受到提振。

　　二月下旬至三月下旬，国内疫情得以控制但海外疫情持续蔓延，国内下游预期中的复工一再推迟，终端消费迟迟未能开工，两地不锈钢库存刷新100万吨历史新高，负反馈至企业大幅减产，海外资本市场恐慌情绪引爆整个商品市场，市场情绪再度转空。

　　图：沪镍主力连走势

　　数据来源：文华财经，国信期货

　　2 镍矿：疫情缓解了镍矿短缺的态势

　　根据国际镍业研究小组（INSG）的预估，全球镍产量在2020年将增至248万吨，同比增长4.6%。尽管2020年印尼出口禁令削弱了该国的供给量，惠誉预计2020年全球镍矿石产量预估将年减15.4%，一些非镍资源主产地区如中国、欧洲等地将面临局部短缺的困境，但受高镍价刺激以及印尼新增镍铁产线的投放，2020年、2021年全球镍资源总产出仍将同比增加。

　　图：全球镍矿产量

　　数据来源：INSG，WBMS，国信期货

　　印尼禁矿令的实施或为2020、2021造成每年2300万湿吨左右的供应缺失。从2020年1月1日开始，印尼不再允许出口镍含量低于1.7%的镍矿石。早在2014年，印尼就已经禁止品位在1.7%以上的镍矿出口，当时造成镍价半年上涨近50%。新一轮禁矿令的执行意味着未来平均品位最高的印尼红土镍矿将在其余国家销声匿迹。据海关数据显示，2019年我国自印尼进口镍矿2387万吨，占总进口量的四成以上，未来国内镍矿短缺的形势将不容小觑。

　　图：中国镍矿进口量及增速

　　数据来源：海关总署，国信期货

　　由于全球红土镍矿仅分布于几个赤道国家，除印尼以外，菲律宾和新喀里多尼亚成为弥补减量的主要国家，其中菲律宾将为中国贡献超90%的进口量，但随着新冠疫情的意外到来，情况变得并不乐观。

　　菲律宾疫情扩大或将加剧未来国内镍矿短缺的态势。3月16日，菲律宾总统杜特尔特当天签署了政府公告，宣布全国进入灾难状态，政府将在首都马尼拉所在的吕宋岛上执行更为严格的措施，包括居家隔离、公交暂停运营、食品及生活必需品的供应将受到管制等，目前暂定到4月12日结束。3月15日，菲律宾北苏里高省正式签署文件，外国船舶在3月18日至3月31日期间，被禁止进入北苏里高地区，该全部地区皆处于禁令之下，目前南苏里高CNC及MMDC两座矿山仍可继续出矿，其余矿区也陆续收到暂停出货的文件。苏里高地区是菲律宾高品位镍矿的主产区，约占该国镍矿总产量的三成以上，考虑到该国通常1-4月处于雨季出口量很小，如果后续疫情没有恶化并且禁船令在3月底能如期解禁，那么该政策对中国进口量的影响可以忽略不计；但如果菲律宾疫情在3月份没有得到控制，那么禁船令很可能延期从而导致国内镍矿进口量的进一步削减。根据海关数据显示，2019年我国自菲律宾进口镍矿2998万吨，与2018年持平，预计2020年在疫情和高价镍矿刺激的双重作用下，乐观估计菲律宾进口量将在3500万吨左右。

　　新喀里多尼亚能够释放的增量有限。新喀里多尼亚的镍矿储量居世界第二位，约占世界储量的16%，但因为路途遥远，海运费高达25美金/吨以上，远高于菲律宾、印尼等地区的9-15美元/吨，因此出口至中国的量也很少，2018年在400万吨配额的情况下仅出口83.5万湿吨。如果2020年红土镍矿能维持高位（截至2020年3月份，1.7%红土镍矿平均CIF为60美元/吨左右），新喀里多尼亚出口到中国便有利可图。在印尼宣布禁矿后，新喀里多尼亚政府增加了镍矿出口配额100万吨，假如新喀里多尼亚的配额能全数运送至中国，则能够弥补500万吨缺口，但总量而言仍杯水车薪。

　　图：中国镍矿进口量及增速

　　数据来源：公开资料，海关总署，国信期货

　　疫情之下国内港口仍存去库状态。截至2020年3月20日，国内10港口镍矿库存合计1056.1万湿吨，同比下降20.58%，较2020年初减少300万湿吨。春节假日期间，大部分镍铁企业均连续生产，港口库存一度呈现大幅去库的态势；随着疫情的发展，内蒙、辽宁等地区因交通受阻，加之招工困难，原料和人力短缺日渐凸显，在春节后维持低水平开工甚至暂停生产。而其他地区因下游不锈钢消费不振导致库存累积，对原材料的采购意愿减缓，镍铁企业厂库累积已经有减产意愿。总体而言，国内镍矿短缺的态势或因疫情而延后，二季度国内港口库存或维持当前水平。

　　港口镍矿价格维持坚挺。截至3月22日，菲律宾红土镍矿1.8%（CIF）70-72美元/湿吨，平均价71美元/湿吨，印尼红土镍矿1.65%（CIF）60-62美元/湿吨，平均价61美元/湿吨，在港口镍矿实质缺乏进口量以及未来缺口预期之下，国内镍矿进口价格已经维持数月坚挺，对国内镍铁提供成本支撑。4月起菲律宾增量即将到港，但是由于疫情的高度不确定性，二季度镍矿价格料维持高位。

　　印尼提高镍矿官方定价。印尼能源和矿产资源部（ESDM）公布2020年2月的镍矿基准价，规定如下：NI：1.7%品位镍矿价格为28.37FOB美元/湿吨，NI：1.8%品位镍矿价格为30.04FOB美元/湿吨，NI：1.9%品位镍矿价格为31.71FOB美元/湿吨。据悉，近年来印尼矿价一直印尼处于较低水平，1.7%红土镍矿长期维持在20美元/湿吨左右，远低于去年7月以来中国的平均到港价格61美元/吨左右，此番提高官方定价，势必会抬升当地镍铁的成本并对其余国家镍矿起到指引作用。

　　图：镍矿港口库存量

　　数据来源：WIND，国信期货

　　图：港口镍矿价格

　　数据来源：WIND，国信期货

　　3 镍铁：疫情冲击镍铁产量 印尼产能进度或延后

　　根据2019年的产量数据，中国镍铁产量约60万金属吨/年，而2020年预计进口矿量不到40金属吨，随着厂商库存的逐步消耗，缺矿的问题将日益凸显。但在疫情影响下，一季度国内镍铁产量环比减少，从而暂时缓解了国内缺矿的态势。据SMM数据，2020年1-2月中国镍生铁产量累计8.76万金属吨，累计同比增长5.45%，预计3月全国镍生铁产量预计环比小增为4.31万镍吨，一季度累计同比减少1.5%。

　　2020年一季度，镍生铁厂家生产受农历新年假期及突发疫情影响，产量有所下降，其中高镍生铁减量主要出现在内蒙、辽宁等高成本地区，利润倒挂加之疫情造成的地区性封闭，原辅料运输受阻，内蒙地区已有厂家于春节期间暂停生产。同时不锈钢厂2月份产量降幅明显，高镍生铁价格难上，成本压力较大，一些铁厂选择主动减产以降低损失。

　　展望2020年第二季度，因疫情导致国内矿资源并未出现紧张，同时4月以后菲律宾走出雨季，镍矿供给有望增加，而随着疫情的逐步恢复，前期受疫情影响的人工、物流以及铁厂辅料都在慢慢恢复，生产逐渐有序化，且少数前期检修的铁厂3月份也于恢复生产，预计二季度大部分镍铁企业能恢复生产常态，但内蒙、辽宁等高成本地区的产能恢复取决于镍价是否能回归成本线以上，预计二季度产量与2019年同期持平。

　　图：2020年一季度产量环比下降

　　数据来源：WIND，国信期货

　　印尼新增镍铁产能投放进度成为弥补缺口的关键。2019年，在高镍价的刺激下，印尼当地镍铁冶炼新增产能加速投放，年内主要增量印尼德龙一期、印尼金川均完全投产，印尼青山weda bay项目亦预先投放了两台，预计2019年新增产能15万吨镍。2020年，印尼仍有大量新增产能释放，主要增量来自青山和德龙，预计青山Weda bay项目将投产完剩余的10条线，印尼德龙二期项目共35条线，预计2020年将投产其中的12条线，预计2020年印尼新增产能近30万金属吨，产量15万金属吨。如果2020年印尼镍铁新增产能均能如期投放，那么在2021年或能弥补禁矿产生的国内缺口，但考虑到施工周期和产能爬坡，对于2020年来说全球镍铁平衡仍将处于紧缺状态，此外实际投产进度还受镍价走势、新冠疫情蔓延、自然灾害频发以及当地政策反复无常的扰动，情况并不乐观。

　　图：2020年印尼主要新增产能预估（万镍吨）

　　数据来源：公司公告，SMM，Mysteel，安泰科，国信期货

　　截至2020年3月中旬，德龙二期已经投产四条线，青山WEDABAY则已经投产2条线，进度与预期一致。

　　印尼的防疫政策恐影响当地镍铁建设进度。随着疫情的持续发酵，后续新增产能是否能如期投放成为未知数，截至2020年3月20日，印尼累计369人受感染，32人不治，首都雅加达进入为期两星期的紧急状态。另外，印尼也面临着外部人员无法入境可能导致的人员短缺问题，印尼政府2月2日起禁止中国护照持有者入境或者转机印尼，对于在14之内到过中国的外国人同样适用，印尼政府同时也暂停向中国大陆公民授予落地签证和免签的政策。因目前印尼所在建设镍铁产线大部分为中资，疫情持续发酵或将使得大量的中国技术人员无法及时到岗，在建设备的安装、调试和技术指导恐得不到保障，镍铁建设进度或将推后。

　　图：2020年印尼新增产能月度预估（单位：万金属吨）

　　数据来源：公司公告，SMM，Mysteel，安泰科，国信期货

　　4 电解镍与硫酸镍：电解镍保持正常生产 硫酸镍断崖式滑坡

　　电解镍影响不大。据SMM统计，2020年1-2月中国电解镍累计产量2.79万吨，累计同比增14.79%，预计3月份产量1.47万吨，环比增9.11%。春节期间，目前甘肃和新疆冶炼厂均按计划连续生产，山东和天津冶炼厂产线低负荷运行，其他冶炼厂电解镍产线则停产。其他地区来看，吉林和广西冶炼厂的排产目前仍以确保硫酸镍产量为优先，广西冶炼厂电解镍产量计划在4季度恢复，吉林冶炼厂有少量电解镍产品产出。就二季度的排产计划来看，主要产量贡献地甘肃和新疆均正常生产，在电解镍-硫酸镍高位价差的情况下，硫酸镍转产电解镍的可能性不大，预计二季度产量环比与一季度持平。

　　图：电解镍产量在下半年回暖

　　硫酸镍产量大幅缩减。据SMM统计，1-2月中国硫酸镍产量1.5万金属吨，环比减少25.17%，预计3月全国硫酸镍产量预计月环比上升78.02%至1.15万金属吨。1-2月硫酸镍产量下滑幅度较大，与春节叠加疫情的关系较大，春节期间正极材料厂基本停产，前驱体厂开工率也有所下降，硫酸镍厂家中虽然部分主流厂家连续生产，但整体减产幅度依旧不小；疫情期间，物流严重受阻，且部分硫酸镍厂家停产，部分开工的硫酸镍厂家均有减产。展望二季度，随着下游的前驱体厂和正极材料厂逐步恢复开工，截至3月中旬已经恢复至70%以上，在硫酸镍维持高溢价的情况下，产量有望较一季度有较大幅度的回暖。

　　图：镍板、镍铁、硫酸镍价格走势

　　数据来源：WIND，国信期货

　　图：电解镍与硫酸镍价差

　　数据来源：WIND，国信期货

　　2020年，新一轮高压酸浸（HPAL）技术生产线的投放将成为市场焦点。随着全球新能源汽车爆发式的增长以及动力电池三元化、高镍化的技术趋势，未来硫酸镍资源紧缺已经成为业界共识。由于硫化镍矿资源萎缩导致镍中间体供应的长期不足，目前电池前驱体厂商普遍采用镍豆溶于硫酸的方法来生产硫酸镍，2019年占比近30%。考虑到电解镍的供给瓶颈，从红土镍矿提炼镍中间体的高压酸浸（HPAL）技术成为解决未来供需矛盾的关键。2020起，全球资本开始大规模投资HPAL生产线，其中最受瞩目的便是青山、格林美、CATL合作的印尼年产15万吨硫酸镍晶体的HPAL项目，预计在2020年底前投产。考虑到HPAL的技术难度和资金需求远大于不锈钢加工（此前采用第三代HPAL技术的巴布亚新几内亚RAMU镍钴项目，耗资约122亿，产能3.26万吨镍/年，是同类项目中投资最省、建设速度最快的项目，但建设周期长达五年以上，且需要另外3年才能达到设计产能的80%），2020年-2021年印尼大规模建设的HPAL生产线能否如期达产真实性存疑。此外，疫情的持续蔓延也威胁着HPAL项目的建设进度，2月末，印尼政府负责海洋资源和投资事务的协调部长在对记者发表讲话时说，COVID-19可能会推迟镍项目的开发，特别是在苏拉威西岛和北马鲁古省的镍项目，涉及资本达110亿。

　　图：海外在建硫酸镍相关项目

　　数据来源：公司公告，安泰科，国信期货

　　5 下游消费：不锈钢企启动减产

　　根据权威机构国际镍业研究小组（INSG）的最新预估，2020年全球镍需求将从2019年的245万吨增至252万吨。从全球镍消费结构看，海外镍消费67%左右用于不锈钢领域，而国内的占比更是高达80%以上。近年来，随着环保政策和消费升级的推动，不锈钢行业产业升级步伐加快，300系替代200系成为行业趋势，这种变化使得不锈钢行业对镍原料的消耗大幅增加。据安泰科预计，2019年中国不锈钢产量预计2800万吨左右，同比增长8%左右，2019年-2021年中国不锈钢产量增幅可能收窄至6%左右，主要原因是贸易战持续进行及全球和中国GDP可能调整，这将影响不锈钢的消费量，但总的增长趋势不变。全球不锈钢产量增量取决于中国和印尼不锈钢产量的增幅，中国巨大的消费市场和消费升级决定了中国不锈钢占全球不锈钢50%以上的局面将长期持续。

　　图：2019年全球镍消费结构

　　数据来源：INSG，SMM，国信期货

　　图：2019年中国镍消费结构

　　数据来源：INSG，SMM，国信期货

　　2020年新增产能仍将进一步释放。2020是全球新增不锈钢产能投放爆发期，其中中国、印尼两国仍占主导地位。从中国来看，2020年新增产能主要由山东鑫海、德龙镍业和柳钢中金贡献，SMM预计总体增加不锈钢产能782万吨。从印尼来看，主要增量是印尼德龙的100万吨300系产能。考虑到2020年新增产能主要集中在一、二季度投放，而菲律宾镍矿到港要到5月份以后才能到达高峰期，2020年国内镍矿紧缺的时间点或早于预期。

　　图：2020中国、印尼新增不锈钢产能（万吨）

　　数据来源：SMM，国信期货

　　从长期来看，2020年房屋竣工周期来临将促进不锈钢回暖。随着疫情导致的经济下行压力增加，国内利用房地产稳经济的相关政策预期渐强，2月21日，中国人民银行召开2020年金融市场工作电视电话会议提出，保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行。

　　房地产行业作为先导型产业，将会对白电、餐厨、钢管为代表的不锈钢的主要终端消费带来拉动作用。近两年，房地产新开工面积相比2017年有边际改善，但竣工面积累计同比仍处低位，而房地产的竣工才会带来配套消费，2019年以来开工-竣工差高达20-30之间，而上一次差额达到如此高位是在2010年，随后带来的是房地产市场的回暖以及配套产品消费的繁荣。后续建议关注房地产开工-竣工剪刀差的走势，如果后市出现差额持续收窄甚至逆转，则不锈钢消费可能迎来触底反弹。

　　图：房地产竣工

　　来源：上期所，国信期货

　　终端消费迟迟未能复工，不锈钢库存连破历史新高。由于疫情持续发酵，终端消费企业一再推迟复工，令上游累库风险再度攀升，截至2020年3月13日，佛山、无锡两地不锈钢库存共计91.5万吨，较年初大幅增长近50万吨，再度突破历史历史新高。不锈钢终端消费分布广泛，主要集中在建材、家电、汽车、工业设备/管道等方面，而这些终端企业恰恰集中在受疫情影响较大的华中、华东地区，这些终端消费企业在一季度开工率一直处于低迷状态；而面临着海外疫情持续扩散，对外出口订单在此阶段大幅削减或是取消。汽车产业更是由于隔离在家而雪上加霜，1-2月，汽车产销分别完成204.8万辆和223.8万辆，产销量同比分别下降45.8%和42%。

　　图：两地不锈钢突破历史新高

　　数据来源：Wind，国信期货

　　图：不锈钢餐厨出口量增速放缓

　　数据来源：WIND，国信期货

　　图：汽车产销量断崖式滑坡

　　数据来源：WIND，国信期货

　　消费不振令不锈钢减产。受疫情影响导致的物流不畅、下游复工延迟以及原料供应不足等因素，部分不锈钢企业开始减产。目前统计到的有青山系减产13万吨，北部湾新材减少10万吨，宝钢德盛开始缩减产量约50%，目前不锈钢产量仅维持8万吨/月，2月份产量继续下降5万吨。浦项（张家港）也于2月20日暂时性停产，力保不锈钢供需平衡。后续复工取决于疫情的发展程度以及不锈钢库存的去库程度，以当前的情况来看仍难判断。

　　新能源方面也不容乐观。受疫情疫情影响，我国新能源汽车销量断崖式下滑，中汽协数据显示，1月我国新能源汽车产销预计分别完成4万辆和4.4万辆，同比分别下降55.4%和54.4%。这一数据，创2019年以来新能源汽车月销量最低值。展望二季度，随着复工的开始，产销量触底反弹是大概率事件，其中销量占到2月新能源汽车30%的特斯拉工厂负责人表示，该工厂从3月6日起就达到超91%的复工率，目前产能已经超过新冠病毒疫情前的水平。

　　图：新能源汽车销量及增速

　　数据来源：Wind，国信期货

　　二、未来展望

　　在新冠疫情的意外干扰下，情绪面与基本面的双重冲击导致了镍价在一季度经历了断崖式的滑坡。展望二季度，随着国内疫情的逐步控制与海外疫情的持续发酵，镍市将迎来结构性的行情。镍矿方面，考虑到印尼、菲律宾的的防疫措施在短期内难有更改，二季度镍矿、镍铁原料存量或将持续减少：印尼已于2020年1月1日禁止所有的原矿出口，且疫情的发展已经实质上拖延了当地镍铁产能的建设，而菲律宾限制外国船只进入主要产区，国家亦宣布该国进入灾难状态，短期进口量并不乐观。镍铁方面，因交通受阻和原材料短缺，内蒙、辽宁等成本较高的地区地区大规模停产，为镍价奠定成本支撑。下游不锈钢减价去库以及大规模减产限制上行空间。从长期来看，如果疫情在几个月内得到有效控制，镍依然是多头配置的优选，一方面是印尼禁矿的实施和疫情导致的海外供给变数为镍造成了难以弥补的缺口，另一方面新能源汽车的迅猛发展仍为镍的需求带来广阔的想象空间。预计二季度镍价将在情绪面的修复和下游需求的复苏中反弹，但由于疫情下镍矿短缺的矛盾被延后以及不锈钢库存风险攀升，二季度涨幅不会太明显，预计主要运行区间90000元/吨-110000元/吨。

　　图：全球镍供需平衡预测

　　数据来源：WBMS，INSG，安泰科，SMM，国信期货

　　国信期货 尹心 顾冯达