方正中期：单边跟随原油下行 持续关注做多沥青利润

　摘要：

　　年初以来，受疫情影响，国内沥青(2140, -4.00, -0.19%)市场供需整体呈现双弱局面，美国升级制裁导致马瑞油供应再度遇紧，预计会影响5月份后的国内沥青原料供应，但由于马瑞油作为沥青原料占比下降以及国内沥青市场长期供给过剩，预计对国内沥青整体供应影响有限。从成本端来看，短期油价将持续寻底，中期筑底回升概率较大，并将推升沥青价格。而随着二季度疫情的缓解，国内沥青市场供需将逐步恢复，炼厂开工负荷将逐步提升，而在终端需求恢复的推动下，市场库存将逐步消化，但二季度仍然是沥青的消费淡季，因此预计整体需求增长有限。整体来看，我们认为，沥青盘面单边走势仍主要受成本端带动，短期沥青盘面价格将跟随成本端进一步寻底，主力06合约在2550附近筑底概率较大，受原料端供应紧张影响，未来沥青仍可作为多配品种，同时做多沥青利润仍有利可图。

　　一、沥青价格走势回顾

　　沥青现货方面，今年年初以来，国内沥青现货市场整体维持稳定，1月上旬受成本端上行影响，沥青价格出现小幅上涨，而在春节后，沥青现货价格出现小幅下跌，但均未形成明显趋势。截止3月5日，国内炼厂重交沥青汽运主流成交价：西北3450-3550，东北3150-3350，华北2850-3000，山东2850-3020，长三角3170-3210，华南3250-3330，西南（川渝）3870-3970，西南（云贵）4090-4230元/吨。

　　沥青期货方面，今年年初以来，沥青期货价格单边走势基本以跟随原油为主，1月初受原油上涨影响，沥青盘面大幅冲高，最高至3500元/吨上方，此后快速回落，春节假期后，盘面有所反弹，但在疫情带来的避险情绪影响下，沥青期价快速回落，最低至2700元/吨附近，创近1年来新低。从基差角度看，今年以来，沥青基差整体表现为走强，期货盘面整体表现弱于现货。

　　图1-1：国内各地区重交沥青主流成交价格

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图1-2：华东重交沥青主流成交价及沥青期货价格走势

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图1-3：沥青基差

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　二、上游原油走势分析

　　今年以来，原油走势整体表现为“过山车”行情，年初受美伊局势影响，油价大幅冲高，但随后随着局势的缓和，油价快速回落。春节后，受疫情影响，市场避险情绪骤升，油价连续下探新低，而产油国未能达成新的减产协议进一步加剧了油价的跌势。而今年以来，沥青单边走势也基本以跟随原油为主，但整体表现强于原油，沥青盘面利润整体处于高位。

　　当前疫情在海外市场蔓延引发的全球市场避险情绪叠加产油国未能达成新的减产协议令油市悲观氛围加剧，近期油价仍将持续寻底。此外，虽然目前全球炼厂整体仍处于春季检修阶段，但美国炼厂检修结束时间点早于其他国家，3月份以后美国市场需求有望出现季节性回升，这将对未来油价走势形成一定支撑。整体来看，目前市场仍然沉浸在避险情绪和减产协议“流产”的悲观氛围中，短期油价将进一步加速探底，若沙特持续大幅增产并开启“价格战”以及未来OPEC+继续无作为，油价将向2016年年初的低点靠拢。在成本端趋势性较强的背景下，沥青走势与油价相关性将表现地更强，但受到原料端供应紧张的预期，沥青盘面整体表现仍将强于原油，后期做多沥青利润仍有利可图。

　　图2-1：沥青与Brent原油走势

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图2-2：沥青与原油比价

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　三、沥青供需因素分析

　　1．美国升级制裁 马瑞油供应再度遇紧

　　二月中旬，美国宣布对俄罗斯国家石油巨头俄罗斯石油（Rosneft）的子公司Rosneft Trading SA实施制裁，原因是该公司帮助委内瑞拉政府在国际市场上销售原油，自2019年8月到2020年1月帮助委内瑞拉国家石油公司在国际上销售了500万桶原油。不过，美国财政部当天还发布了一个通用许可，给予90天的缓冲期，允许相关企业在5月20日前逐步终止与该石油贸易公司的业务往来，否则将会成为美国的制裁对象。

　　美国对俄罗斯石油公司旗下贸易公司的制裁将导致委内瑞拉原油的对外供应进一步下降，委内瑞拉生产的马瑞原油是国内沥青生产的重要原料，沥青出率较高，委内瑞拉原油供应的再度收紧将制约马瑞油在国内的供给。

　　在过去两年，因美国的制裁，委内瑞拉原油产量及出口量急剧减少，近1年来委内瑞拉原油产量仅维持在70万桶/日左右，较2015年高峰时期的230万桶/日下降了近70%。而根据路透的船期数据，今年1月份委内瑞拉原油出口船运量为309万吨，较去年同期减少了一半以上。此番，美国的制裁将进一步加剧委内瑞拉原油供应的紧张局面，并推动轻重油价差的缩窄，而后期马瑞油贴水也将出现上涨，国内沥青生产成本将进一步增加。

　　但值得注意的是，由于委内瑞拉原油供应紧张的局面在过去两年一直持续，国内沥青炼厂对此已有应对，部分炼厂积极寻找替代原料，包括巴士拉重油、冷湖原油等，使得马瑞油作为沥青生产原料的占比从50%以上降至不到40%，与此同时，近几年国内沥青需求维持平稳，沥青产能过剩严重，沥青产量及供应保持充裕，因此即便原料供应减少，但长期来看，对沥青市场的实际冲击也比较有限。

　　目前来看，根据了解，国内大部分使用马瑞油的沥青炼厂基本已备足了2-3月份的原料，如果4月份以后美国的制裁没有放松，马瑞油在国内可能会断供，影响偏远期。但考虑到替代原料以及国内沥青市场产能长期过剩，预计即便马瑞油断供对国内沥青供应也不会产生太大冲击。

　　图3-1：委内瑞拉原油产量

　　数据来源：wind、方正中期研究院

　　图3-2：委内瑞拉原油至中国到港量

　　数据来源：路透、方正中期研究院

　　图3-3：委内瑞拉原油出口船运量

　　数据来源：路透、方正中期研究院

　　2．疫情导致国内沥青炼厂开工负荷骤降 库存高企

　　受春节因素以及疫情的影响，1月份国内沥青产量降至190万吨，同比及环比分别下降15%和10%。节后炼厂开工负荷本应出现季节性恢复，但受疫情影响，部分炼厂转产或停产沥青使得节后国内沥青炼厂开工率进一步下滑，根据百川的样本数据，开工率降至25%左右为历史新低。国内沥青炼厂开工率下滑受多重因素的影响，包括企业复工难、物流制约以及下游消费限制等，尤其是在下游终端需求尚未恢复的情况下，企业生产积极性也不高。

　　而在物流和需求低迷的制约下，近期国内沥青炼厂库存及沥青社会库存均出现明显走高，根据隆众资讯的数据，截止2月20日，国内沥青市场库存率接近40%，节后以来增长近10%，库存水平明显高于历史同期数据。而在下游终端需求恢复前，国内沥青市场库存压力很难得到缓解。

　　图3-4：中国沥青产量

　　资料来源：百川资讯、方正中期研究院

　　图3-5：国内沥青炼厂开工率

　　资料来源：百川资讯、方正中期研究院

　　图3-6：中国沥青市场库存率

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　图3-7：国内沥青社会库存

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　3．贸易商进口积极性下降

　　图3-8：中国石油沥青单月进口量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　2019年国内沥青进口量为428.7万吨，同比下降7%，韩国等主要进口供应地区炼厂装置改装升级导致沥青进口供应减少，加之国内需求的整体低，沥青进口量出现下滑。而今年以来，虽然沥青进口利润有所增长，但由于疫情的影响，在需求尚未恢复的情况下，贸易商进口采购积极性也出现下降，据悉部分贸易商3月份的船货尚未开始采购，预计2-3月份国内沥青进口量将进一步下滑。

　　图3-4：沥青进口到岸价格

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图3-5：韩国进口沥青理论成本及利润

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　4．终端需求推迟 二季度沥青需求增长有限

　　2019年中国沥青表观消费量达到3198.08万吨，同比增长8%。而今年以来，受季节性以及疫情的影响，今年一季度国内沥青需求整体表现低迷，春节期间南方公路项目基本停工，北方大部分地区受气温影响不适宜开工，但节后受疫情影响，南方大部分地区复工及物流受到明显抑制，预计3月份沥青市场终端需求仍难有起色。而随着疫情的缓解以及物流的恢复，预计二季度部分公路项目将恢复施工，沥青终端需求有望得到一定释放，但二季度仍然是沥青的消费淡季，预计整体需求增长相对有限。

　　图3-9：中国沥青表观消费量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　四、供需平衡分析

　　表：沥青供需平衡数据

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　近几年，沥青自身基本面亮点并不多，供需整体变化不大，由于国内沥青产能持续过剩，供给端长期保持充裕，而需求在近几年增长也十分有限，供应基本可以满足需求的季节性变化，因此就单边走势来说，成本端的影响更为显著，供需面的影响次之。

　　从国内沥青市场来看，国内的产量加上少量的进口基本能满足国内的需求。由于国内沥青产能持续过剩，沥青炼厂开工率常年处于低位水平，近几年开工率维持在50%上下。过去10年，国内沥青产量及消费量基本保持逐年增长的趋势，但近两年由于国家公路建设投资步伐放缓，下游沥青的需求增长也明显放慢，2018年国内沥青产量在近10几年里首次出现下降，同时近两年沥青进口量也出现下滑，出口量小幅增长。近几年，在国内沥青需求相对低迷的情况下，国内沥青供应基本呈现过剩的局面。

　　2019年国内沥青产量累计达到2835万吨，同比增长10%。2019年国内沥青进口量达到428.70万吨，同比下滑7%，全年出口量为65.64万吨左右，同比下滑15%。2020年年初受疫情影响，国内炼厂开工负荷大幅下滑，1月份沥青产量仅为190万吨，但在疫情之下，下游公路项目也无法施工，终端需求难以恢复，炼厂及社会库存不断累积。预计疫情的影响将持续到4-5月份，随着后期需求的好转，市场首先将进入去库阶段。

　　五、后市展望与操作策略

　　年初以来，受疫情影响，国内沥青市场供需整体呈现双弱局面，美国升级制裁导致马瑞油供应再度遇紧，预计会影响5月份后的国内沥青原料供应，但由于马瑞油作为沥青原料占比下降以及国内沥青市场长期供给过剩，预计对国内沥青整体供应影响有限。从成本端来看，短期油价将持续寻底，中期筑底回升概率较大，并将推升沥青价格。而随着二季度疫情的缓解，国内沥青市场供需将逐步恢复，炼厂开工负荷将逐步提升，而在终端需求恢复的推动下，市场库存将逐步消化，但二季度仍然是沥青的消费淡季，因此预计整体需求增长有限。

　　整体来看，我们认为，沥青盘面单边走势仍主要受成本端带动，短期沥青盘面价格将跟随成本端进一步寻底，主力06合约在2550附近筑底概率较大，受原料端供应紧张影响，未来沥青仍可作为多配品种，同时做多沥青利润仍有利可图。

　　对于产业来说，成本端下跌利于炼厂降低原料成本，在原料采购环节可减少保值操作，享受低成本给企业带来的利润增长，而沥青销售端的卖保操作若新入场面临的时间周期可能较短，前期的卖保仓位可继续持有。

　　方正中期期货 隋晓影