第一部分 市场研判 由于近年海外矿山进入扩张周期，在锌矿供应明显过剩的大背景下，因加工利润过度分配至冶炼端，使得矿冶之间的利润关系持续僵化。在冶炼利润接近历练峰值，产能爬坡普遍加快的路径演绎下，市场对锌锭供应过剩的预期不断积累。与之对应的供需错配-跌价挤压冶炼利润-产能出清路径较为清晰，只是在过去相对强势的内需提振下，市场纠偏作用相对缓慢。但在此次新冠疫情的持续冲击下，尤其是海外疫情蔓延范围不断扩大的情况下，因投资者恐慌情绪加剧使得风险资产惨遭抛售。同时在金融资产持续大幅下跌的影响下，杠杆水平偏高的基金止损减仓引发美元的流动性踩踏，在金融市场的层层传导中，基本金属也难以幸免。由于目前的价格下跌属于非理性的情绪踩踏，在产业逻辑几乎失效的情况下，如若按照成本因素进行考量，或将带来一定的定价逻辑错配风险。并且海外疫情尚未出现明确的拐头信号，各国的抗疫举措也在陆续出台，在宏观环境难以企稳，微观定量无法准确评估的情况下，此时言底或许为之过早，不如等待宏观情绪稳定之后的交易机会。由于市场情绪以及疫情发展难以准确预估，我们只能凭借历史数据进行大致预估，二季度锌价(15365, 210.00, 1.39%)或将在14000-16500区间内运行。 风险提示：海外疫情迅速缓解，政策调节力度大超预期，矿山集中关停，精炼产能提前检修。 第二部分 行情回顾 期货行情 受中国农历春节以及新冠疫情的突发影响，一季度锌价大幅下行，并创出2016年4月内以来的新低。截止3月20日，沪锌主力收于15055元/吨，季跌幅16.13%，跌幅较上季度明显扩大；而LME锌受宏观冲击更为明显，季度跌幅也相对较深，季跌幅达18.9%，使得沪伦比值出现回升。一季度由于疫情防控政策的影响，国内社会活动降至最低，在需求断崖式回落的影响下，季内供应过剩预期较为悲观。而供应端由于其生产状态的稳定以及连续性，整体的影响相对较轻。除部分企业因硫酸运输受阻，出现一定的减压产以外，并未受到疫情防控的直接冲击。 图1：LME锌3月走势图 
数据来源：银河期货、wind资讯 图2：沪锌主连走势图 
数据来源：银河期货、wind资讯 现货走势 从现货市场来看，截至3月20日，SMM0#锌现货报价14850元/吨，较上季度末下降3760元/吨。现货对当月升水35元/吨，较上季度下降325元/吨。2月期货交割结束后，受国内疫情影响，下游企业复工推迟，贸易市场交投清淡，市场报价较少。进入3月，随着锌价持续走低，贸易商低价惜售，加之国内下游企业陆续复工生产，逢低采购意愿强烈，现货贴水开始逐步收窄并转为升水。并且在3月中旬锌价暴跌的影响下，上游炼厂销售意愿的持续回落，也为现货升水带来支撑。 图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化 
数据来源：银河期货、SMM 库存数据 库存方面来看，截至3月20日，LME锌库存为73200吨，较上季度上涨20400吨，海外库存转为垒库状态。一方面受内外比价整体低位影响，国内供应过剩预期的不断增强使得进口窗口难以打开。另一方面受中国春节的季节性因素，以及海外疫情的持续扩散影响，在外需不振的悲观预期下，海外库存的积累将难以避免。 国内方面，截止3月20日，国内锌锭社会库存合计30.43万吨，较上季度增加20.2万吨，垒库幅度大幅攀升。一季度受春节之后的新冠疫情影响，在终端需求迟迟不能修复的情况下，由于供应端的释放相对稳定，使得内外锌市库存均出现了超预期的积累。虽然垒库结果符合市场对于锌市供应过剩的预期，但由于疫情影响，终端需求超预期放缓，使得整体的垒库幅度超过了年前的市场预期。并且近年锌金属的供应形态已不只局限于锌锭单一形态，受需求因素影响，冶炼企业普遍将锌合金比例上调，铸锭比例下降。同时上下游的直接对接也使得社会库存等传统指标功能边际失真，因此社会库存数据或难以准确反映目前现货市场的供需状态。 图4：LME锌库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 图5：国内社会库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 第三部分 供需分析 海外供应状况 从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2019年12月全球锌精矿产量116.7万吨，同比增长4.74%，环比上月增长5.3%。受一季度新冠疫情的持续影响，部分国家采取了一些积极主动的防疫措施，经济活动不可避免的受到了影响。例如秘鲁政府已发布最高发令宣布全国进入紧急状态，导致多家矿山企业被动放缓项目进度或停产检修，根据已发布的公告，涉及锌矿山的有Nexa，Pan American Silver，Newmont以及Southern Copper等。欧洲的Lunding矿业暂停了葡萄牙的Neves Corvo铜锌矿的扩建项目，或将影响该项目的年内增量。而其他地区比如澳大利亚的多座矿山均未受到影响，仍维持在正常生产状态。由于2020年南美洲的锌矿石新建项目并不多，根据目前已知的情况做绝对数量的初步评估，悲观情况下的最大影响量约7万吨，约占2020全年预期增量的10%。 从锌锭供需情况来看，全球12月锌锭产量122.7万吨，消费量125万吨，供应短缺2.31万吨。随着2019年海外冶炼企业生产环境的持续改善，在外需环境边际向好的提振下，供应端的产能释放意愿较为充沛。同时在双方经贸摩擦趋于缓和之际，伴随地缘政治局势的缓解，需求端的季节性消费特征使得12月的供需结构转向短缺。不过考虑到一季度新冠疫情的突然爆发，后续数据转为过剩的可能性已经大幅增加。 图6：ILZSG全球锌矿产量 
数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯 图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡 
数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯 国内锌精矿供应状况 从加工费来看，国内最新矿石加工费均价6000元/吨，较上季度下降400元/吨；进口矿加工费在300美元/干吨，较上季度下降10美元/干吨。从矿山企业的成本角度来看，根据伍德麦肯兹的成本模型，当锌价跌破90分位线1750美金时，矿山的开工水平会出现一定程度的下降。当锌价跌破75%分位线1500美金时，矿山会出现明显的减产关停。从目前锌价处在1800美金/吨附近来看，海外矿山的投产意愿虽有一定程度回落，但在锌价尚未跌破1500美金/吨之前，海外矿山的供应增长趋势难以出现根本性的扭转。国内方面，根据SMM的成本模型，目前国内75%矿山的成本在8100元/金属吨附近，加上接近6000元/吨的实际加工费，完全成本已低于14200元/吨。而目前国内锌价已跌至这一价位附近，若后市锌价继续下行，将令小型矿山集中出清，中型矿企放缓扩张步伐，并且不排除大型矿企主动压缩产能的可能。因此若绝对锌价长时间在此价位徘徊，国内矿石供应将比年初的预期提早进入收缩状态，对应的精矿加工费也将继续下调。 图8：国内锌精矿加工费 
数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯 图9：锌精矿进口盈亏 
数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯 国内精炼锌供应状况 上海有色网的调研数据显示，国内2月精炼锌产量45.3万吨，环比下降14.3%，同比增长7.75%。受一季度新冠疫情影响，国内各省市对人员、物流等环节进行严格管控，国内2月的汽车运输基本瘫痪，而国内大中型精炼锌炼厂春节期间保持正常生产，随之带来的是炼厂产酸量持续走高的问题，陕西、内蒙等地区大型炼厂因硫酸胀库出现减产。随后在国内疫情风险降低之后，伴随物流运输的恢复，企业的硫酸胀库压力已经有所缓解，产能也有一定程度的修复。根据即时价格的计算，目前国内冶炼企业的加工成本约为5500元/吨，按照3月20日SMM1#锌14830元/吨进行计算，TC价格约为6000元/吨，即冶炼企业仍有500元/吨的利润空间。因此单纯从跌价挤压精炼利润考虑，目前冶炼端或难有大规模减产发生。 图10：国内精炼锌产量 
数据来源：银河期货、国家统计局、Wind资讯 精炼锌进出口状况 海关总署最新海关数据显示，2019年12月精炼锌进口量5.013万吨，环比增加22.56%，同比下降46.54%；2019年全年进口60.54万吨，累计进口同比下降15.37%。一季度锌进口继续维持在亏损状态，受锌精矿相对过剩推高加工费影响，冶炼企业加工利润的不断上涨，使得国内冶炼产能瓶颈迅速打破并不断刷新产量峰值，从内外平衡角度来看，国内对进口锌锭的需求几乎停滞。伴随一季度新冠疫情的持续扩散，对锌需求的影响已远大于对供应的影响，在锌供应已有边际过剩压力的情况下，需求的边际下降带来的是锌基本面的进一步恶化，国内超季节性的累库意味着进口锌更难以流入国内。从比价角度来看，海外的过剩矛盾也已逐渐凸显，2月LME锌库存的大幅积累，曾导致内外比价出现上修，但距离进口窗口打开仍有一定的距离。考虑到外部疫情对供应效率的影响，一季度锌锭进口量或将继续回落。 图11：锌沪伦比值及进口盈亏 
数据来源：银河期货、Wind资讯 图12：精炼锌进口 
数据来源：银河期货、Wind资讯 需求端 根据上海有色网调研数据，2月镀锌企业开工率为23.38%，环比下降27.3个百分点，同比下降51.2个百分点。2月镀锌企业开工率出现下降主要是受新冠疫情的影响，镀锌企业的复工时间均出现了不同程度的延后，到2月下旬才基本完成复工动作。同时在新增订单有限的情况下，企业的整体开工率也难以出现大幅回升。并且受员工不能全部复岗影响，企业的产能利用率也不具备完全恢复的条件。据SMM调研了解，大型镀锌企业复工时间稍早于中小型企业，于2月中旬左右基本完全复工。但由于人员复岗问题，2月的整体开工率较低。截至成稿时，大型企业已逐步加大产能利用率至70%-80%左右，以生产成品库存为主。中型企业则于2月下旬完成复工，受2月开工时长较短叠加产能利用率低下影响，产量降幅较为明显。进入三月，中型企业将根据员工复岗情况，逐步加大产能利用率。2月小型企业面临较大的资金压力，并且在防疫装备采购难以及时到位的情况下，员工复岗率普遍较低。同时在新增订单有限的情况下，后续开工率依然不容乐观。 图13：重点企业镀锌板带产量 
数据来源：银河期货、我的有色 图14：130家企业镀锌板卷周度产量 
数据来源：银河期货、我的有色 从终端数据来看，1-2月份，房地产开发企业房屋施工面积694241万平方米，同比增长2.9%。其中，住宅施工面积487654万平方米，增长4.6%。房屋新开工面积10370万平方米，下降44.9%。其中，住宅新开工面积7559万平方米，下降44.4%。房屋竣工面积9636万平方米，下降22.9%。其中，住宅竣工面积6761万平方米，下降24.3%。自1月底国内发生新冠疫情以来，在严格的防疫政策影响下，国内各类的经济活动降至冰点。依靠线下销售为载体的地产企业，因销售工作中断导致地产销售面积出现大幅下滑。同时在现金流难以得到及时补充的情况下，企业的偿债压力也变得十分巨大。由于房地产行业在地方经济中占比较大，因此地方政府的稳房价举措也相继出台。同时地产行业作为众多工业产品的最终消费端，地产需求的下滑将影响众多工业材料的消费。因此在目前经济增长下行压力大幅增加的情况下，政策面的边际松动或将有利于地产业的整体企稳。因此我们对二季度建材类的消费持一定的乐观态度。 从汽车产量来看，2月份汽车产量为28.4万辆，同比下降79.82%。从单月数据来看，受2月新冠疫情影响，国内经济活动几乎停滞。在零件生产配送以及整车组装均出现被动放缓的情况下，企业的生产被动中断。同时在线下销售几乎为零的情况下，车企的增产意愿也难以回升。但由于汽车消费占社会消费中的比重较大，因此我们对政策面的继续加码也抱有一定的乐观预期。 总体来看，一季度消费端受国内传统春节以及超预期的新冠疫情影响，需求下滑程度较深。伴随国内疫情发展的逐渐平缓，我们认为需求的逐渐恢复将是二季度消费端的主要特征。同时在各类逆周期调控的刺激下，二季度需求端的修复有望逐渐显现。 图15：房屋新施竣面积同比 
数据来源：银河期货、Wind资讯 图16：汽车产量及同比 
数据来源：银河期货、Wind资讯 银河期货 沈恩贤 | 
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