方正中期：PTA：成本崩塌 重心下移

　　总结与操作建议：

　　3月份，PTA(3446, 100.00, 2.99%)或将突破前低，继续下探，后震荡企稳；二季度关注油价指引，若有反弹逢低介入09多单。3月份，受国外爆发公共卫生事件的影响，市场悲观情绪较浓，且目前国外公共卫生事件拐点未至，市场避险情绪仍存，对期价整体利空。从PTA基本面来看，OPEC+未就深化减产达成一致意见，远低于市场预期，且4月份开始原油供应有增加的风险，短期原油或继续下行，成本端利空PTA。从供需来看，新疆中泰120万吨/年和恒力250万吨/年装置正式为市场贡献增量，市场供应压力陡增，5月份恒力250万吨/年的PTA装置存在投产计划，而目前整个纺织服装行业正处于景气下行周期，我们对于终端织造订单的增量较为悲观。终端需求不佳，会逐步负反馈至聚酯端，预计下游聚酯增量也将有限。因此，短期PTA社会库存仍将持续累积，成本崩塌和供需过剩压力集中体现在05合约上，短期05合约将进一步下探，原油企稳后，PTA或迎来底部，后震荡盘整，此时可关注09合约介入多单的机会。跨期套利上，建议近期介入5/9反套。

第一部分 行情回顾

　　一、能化品种涨跌幅统计

　　图1-1 主要能化品种涨跌幅统计

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　2020年1月至3月初，国内能化品种大多数重心下降，呈现走弱趋势。受全球爆发公共卫生事件的影响，国际原油重心大幅下滑，其中WTI原油、布伦特原油以及INE原油跌幅分别为32.39%、31.41%和26.31%。油价的大幅走弱，带动下游石化品种走弱，PTA、燃料油和沥青(2050, 92.00, 4.70%)的跌幅均超过10%。此外，受公共卫生事件的影响，市场下调了对未来需求的预期，PP、苯乙烯、PE、甲醇(1631, 43.00, 2.71%)、乙二醇都有一定程度的下跌。而尿素作为能化与农业的复合期货品种，在春耕行情的带动下，逆市走强。

　　二、PTA期货走势

　　图1-2 PTA期货走势图

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　2020年1月至3月初，PTA期货价格重心下滑明显，整体运行区间为4200~5100元/吨。1月初，受美伊冲突升级的影响，地缘政治推动原油价格大幅攀升，在成本端的推动下PTA大幅上涨。而随着中东地区地缘政治风险逐步被市场消化，叠加原油处于季节性累库周期，PTA成本端支撑走弱，期价开始回调。1月14日和1月18日，恒力石化250万吨/年的PTA装置顺利投产，而由于今年为暖冬，终端织造新增订单较少，因此PTA供需矛盾进一步扩大，期价进一步回吐涨幅。春节期间，受国内外公共卫生事件的影响，成本端原油大幅跳水，而PTA工厂由于都是自动化生产，PTA装置开工率并未因春节而变动，仍旧保持90%的高负荷运转。但下游聚酯和织造行业劳动密集程度较PTA环节高，春节期间，PTA下游装置负荷都大幅下降。因此，春节期间，在高供应和低需求之下，PTA社会库存不断累积，屡创新高。节后，避险情绪不断蔓延，期价重心接续跳水。尽管国内公共卫生事件逐步得到控制，但国外公共卫生事件至今仍未见拐点，市场恐慌情绪较强，整体期价无利好推动，顺势下行。截至2020年3月6日，PTA社会库存至299万吨，期价无明显上涨动力。

第二部分 宏观经济环境

　　一、经济面临下行压力

　　图2-1 CPI当月同比

　　数据来源：国家统计局、方正中期期货研究院整理

　　图2-2 PPI当月同比

　　数据来源：国家统计局、方正中期期货研究院整理

　　图2-3 制造业PMI

　　数据来源：国家统计局、方正中期期货研究院整理

　　图2-4 M1、M2同比

　　数据来源：国家统计局、方正中期期货研究院整理

　　1月份，CPI涨幅扩大，PPI稳中略涨。从同比看，CPI上涨5.4%，涨幅比上月扩大0.9个百分点；PPI上涨0.1%，由跌转涨。1月份的通胀数据显示，整体经济面临着较大的下行压力，宽松的货币政策可期。

　　2月份，受公共卫生事件影响，制造业PMI为35.7%，较上月大幅回落。从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数均位于临界点之下。其中，生产指数为27.8%，比上月下降23.5个百分点，表明制造业生产活动放缓；新订单指数为29.3%，比上月下降22.1个百分点，表明制造业市场需求回落；原材料库存指数为33.9%，比上月下降13.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量减少；从业人员指数为31.8%，比上月下降15.7个百分点，表明制造业企业用工水平降低；供应商配送时间指数为32.1%，比上月下降17.8个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间较上月放慢。近期针对疫情出台的减税降费、金融服务、租金减免、稳岗就业补助，特别是支持中小微企业渡难关等一系列政策措施逐步落实，将有效纾解疫情给企业生产经营带来的困难，进一步提振企业信心，加快企业复工复产步伐，预计3月份我国采购经理指数将会改善。

　　二、美联储降息

　　受全球爆发公共卫生事件的影响，市场情绪悲观，2月底美股大幅跳水，美国国债收益率急剧下跌，美联储3月3日宣布将基准利率下调50个基点；将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%。此次美联储降低联邦基金目标利率是继次贷危机后的第一次在常规时间表以外的紧急降息，其主要目标是稳定股市和应对疫情对经济的影响。预计全球降息潮或将重新启动，各国央行货币政策有望持续宽松。

　　三、逆周期调节政策可期

　　近期中央召开的疫情防控和经济发展工作会议明确要求宏观政策重在逆周期调节，防止经济运行滑出合理区间，财政政策要更加积极有为，会议要求扩大地方政府专项债券发行规模。同时2020年1月新增社融5.1万亿元/yoy+8.3%。地方专项债从此前已下达的1万亿限额的基础上再次增加2900亿元，同时地方一般债限额扩大5580亿元。在中央定调稳增长的经济政策同时，货币财政政策扶持力度加大，逆周期调节逐渐发力。

第三部分 PTA成本分析

　　一、原油持续探底

　　图3-1 国际原油价格走势

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　图3-2 OPEC原油产量及增速

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　图3-3 美国原油产量及增速

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　图3-4 美国商业原油库存

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院整理

　　2020年1月至3月初，布伦特和WTI原油价格重心大幅下移，布伦特原油一度跌至45.5美元/桶，WTI原油最低跌至41.05美元/桶。国际油价的下跌，起初是对季节性需求走弱的反应，但后期大幅走弱主要是受全球爆发公共卫生事件的影响。市场下调未来全球经济增速预期，恐慌情绪蔓延，作为风险资产的原油被抛售。油价跌至低点后，市场寄希望与OPEC+进一步深化减产来救市。期初市场对于深化减产100万桶/年存在较强的预期，但对能否进一步深化减产150万桶/年存在较大的不确定性。但3月6日的OPEC+会议结果显示，欧佩克与非欧佩克成员国未能就延长现有的减产协议达成一致。且俄罗斯能源部长诺瓦克表示，4月1日起，各国可以不受限制地按意愿产油；同意继续与OPEC+成员国合作，俄罗斯的产量将取决于企业的计划。OPEC+会议结果严重不及预期，国际原油再度下行。在没有进一步深化减产的支撑下，受此次全球公共卫生事件的影响，原油需求下滑严重，供过于求之下，预计原油短期将继续下行；中期来看，恐慌释放之后，油价或筑底企稳，远期走势仍取决于OPEC+下一步的动作。

　　二、PX跟随原油

　　图3-5 PX产量

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　图3-6 PX开工率

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　图3-7 PX库存量

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　2019年1-12月，PX产量为1465万吨，较上一年度增加442万吨，环比增幅为43.15%。2020年1月和2月，PX产量分别为144万吨和135万吨，同比增幅分别为46.97%和54.10%。从产能来看，2020年浙石化400万吨/年的PX装置正式全面投产，正式为市场贡献增量。2020年以来，PX开工率水平低于去年同期约6个百分点，因此PX产量的增加主要是产能增加所致。2020年1月，PX整体库存水平为166万吨，库存处于偏高水平，库区罐容已有所偏紧。

　　表3-1 2020年第二季度亚洲PX检修计划

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院整理

　　展望后期PX供应情况，我们认为3月中旬开始PX供应量或逐步增加，4月份中旬开始，PX供应或开始逐步降低。具体来看，当前PX开工率已低于2019年同期水平，而近期中化弘润60万吨/年的PX装置和福海创一条80万吨/年的PX生产线也已重启，因此我们预计近期PX供应将逐步增加，而在库区罐容已偏紧的情况下，预计3月PX供需或进一步趋弱。而4-5月份，海外新一轮PX装置检修也将开启，届时供应压力将略有缓解。

　　图3-8 PX价格

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　图3-9 PX-Nap价差

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　PX价格与国际原油价格密切相关，我们按照“成本+利润”的方式来定价，目前由于PTA产能基数陡增，对PX而言，其需求有新的增量，而上半年PX装置无新增装置投产计划，PX环节目前正处于消化前期产能的阶段。从“PX-Nap”价差历史走势来看，目前其数值在250-270美元/吨之间，这样的价差水平已低于近半年均值，预计加工费进一步被压缩的空间有限。因此，PTA成本端最终的定价权仍在于原油端。

第四部分 PTA供应分析

　　一、现货承压走低

　　图4-1 PTA内盘价

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　图4-2 PTA外盘价

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　2020年1-2月，PTA价格重心呈下降趋势。这与成本端、供需等多方面因素均有关。1月初受地缘政治因素影响，油价冲高，PTA价格跟涨原油，但随后国际原油回吐涨幅，PTA也开始回调。1月底和2月初，受公共卫生事件的影，国际原油大幅跳水，且市场对纺织织造这样的消费行业需求较为悲观，现货价格大幅下跌。2月中旬，随着国内公共卫生事件逐步得到控制，市场对于宽松政策的预期，叠加供应商回购现货提振市场，处于低位的PTA迎来小幅反弹。但是2月下旬开始，全球多国爆发公共卫生事件，市场对中长期经济增速极度悲观，市场恐慌情绪不断蔓延，原油价格回落带动PTA现货价格再度回归下跌态势。

　　二、国内供应处高位

　　图4-3 PTA月度产量

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　图4-4 PTA开工率

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　2019年PTA步入产能投放大年，具体来看，从2019年四季度新凤鸣220万吨/年装置的投产开始，PTA行业正式宣告步入产能过剩阶段。产能的增加，和前期行业高生产利润使得2019年整个PTA开工率高位运行，大多数时间都维持在80%以上的开工率水平。

　　新装置方面，PTA及聚酯行业龙头不断延伸自身产业链，行业规模进一步扩大。2019年10月和11月新凤鸣两条各110万吨/年的生产线顺利投产；12月底新疆中泰120万吨/年的PTA装置投产；2020年1月恒力250万吨/年的PTA装置投产。产能的迅速增加给市场带来了严重的流动性压力。

　　2020年1月和2月，PTA产量分别为394万吨和367万吨。由于PTA生产装置具有大型化、自动化的特点，因此装置的开工受春节因素干扰较小，节前PTA开工率一直处于攀升状态。元旦，PTA开工率为82%；1月底，PTA开工率已上升至92%。节后，终端织造受公共卫生事件影响严重，开工延后，倒逼上游聚酯降负，最后传导至PTA端，导致PTA工厂陆续出现检修降负，PTA负荷最低回落至80%附近。开工率的下滑带动2月份PTA产量较1月下降了27万吨。但考虑到2019年底新疆中泰120万吨/年和2020年1月恒力石化250万吨/年的新增产能，尽管开工下滑，但目前整体产量水平仍高于往年同期。

　　表4-1 国内PTA装置动态

　　资料来源：卓创、方中期期货研究院整理

　　表4-2 2020年第二季度PTA装置检修计划

　　资料来源：卓创、方中期期货研究院整理

　　四、进出口维持平衡

　　图4-5 PTA进出口情况

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　2019年1-12月，PTA进口总量为102万吨，出口总量为69万吨。其中，2019年12月PTA进口量为5.82万吨，同比增速为19%；PTA出口量为6.05万吨，同比增速为16%。目前来看，PTA净出口维持在-10~8万吨/月之间波动，整体体量较小，对供需影响不大。

第五部分 PTA下游需求分析

　　一、纺服行业景气下行

　　图5-1 服装鞋帽、整、纺织品类零售额

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图5-2 纺织服装出口总额

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　2019年纺织服装内需较2018年下滑明显，表明整体内需压力在增大。2019年1-12月服装鞋帽、针、纺织品类社会消费品零售总额为13516.6亿元，同比增长2.9%，较2018年8%的增速水平放缓明显。

　　2019年1-12月全国纺织品服装累计出口2715.67亿美元，较去年同期下降1.87%。其中，纺织品累计出口1201.99亿美元，同比下降0.9%，服装累计出口1513.68亿美元，同比下降4%，服装出口量减少幅度较大。

　　中长期来看，我们对纺织织造行业的需求整体仍持悲观态度。第一，整个纺织织造行业目前正处于景气下行周期，从全球多家快消服装品牌关闭在中国的店铺可见一斑。第二，服装消费具有明显的季节性，受此次公共卫生事件的影响，一季度春季服装需求会较往年大幅下滑。而二季度的需求需要视国内公共卫生事件何时能够完全结束而定。第三，我们认为近1-2年终端纺服消费行业将迎来一轮新的洗牌，现金流或库存管理能力不佳的企业将被淘汰，部分企业或关闭退出市场。

　　二、织造订单不容乐观

　　图5-3 盛泽地区坯布库存

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图5-4 轻纺城成交量

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　图5-5 江浙织机负荷

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　终端坯布库存高企。截至2020年3月5日，盛泽地区坯布库存在38天，目前来看库存较前期40天的水平有所下降，这主要是因为终端厂家正积极降价促销，以确保在全面复工复产之前能够尽量降低库存，因为后续全面复产后坯布库存会有累库的压力。

　　轻纺城成交量处于近5年以来低位。截至2020年3月6日，轻纺城成交量为476万米，而2019年同期成交量为797万米。在当前时点，市场悲观情绪蔓延，不管是实际需求还是投机需求都较低，场内交投清淡。

　　织机负荷回升速度较慢。截至2020年3月6日，江浙织机开工率回升至50%。纺织织造行业是劳动密集型行业，在这种特殊时期，其员工返厂复工进度较慢。2月份，开工恢复基本符合市场预期，在2月底达到30%。但3月份市场原本预期中旬附近其负荷可回升至70-80%，目前来看是否能如期恢复存疑。

　　三、聚酯库存高企

　　图5-6 聚酯产量

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　图5-7 聚酯装置负荷

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　图5-8 涤纶长丝库存

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　聚酯工厂库存压力大。受公共卫生事件的影响，各地推迟开工，由于下游织造行业属于劳动密集型行业，因此对聚酯而言，其需求恢复的速度更慢。受此影响，聚酯工厂库存高企。以涤纶长丝为例，DTY、POY、FDY库存一度上涨至39天、29天和31天。由于自身库存压力增大，聚酯工厂开工率由节前的68%下降至节后的60%。而此时江浙织机负荷为0.6%，终端纺织织造行业基本处于冰冻状态。

　　2019年1-12月，聚酯产量为5005万吨，较上一年度增加435万吨，涨幅为9.5%。2020年1月和2月，聚酯产量分别为386万吨和284万吨，同比增速分别为1.31%和-14.46%。显而易见，受此次公共卫生事件的影响，聚酯产量下滑严重。但目前我国公共卫生事件已逐步得到控制，江浙织机和聚酯工厂的开工率也在逐步提升，近期聚酯也将逐步去库。一季度整个聚酯产量低于去年同期是不争的事实，但乐观估计，预计二季度聚酯产量有望回升至往年同期水平。

　　四、PTA高位延续累库

　　图5-9 PTA社会库存

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　截至2020年3月6日，PTA社会库存已攀升至299万吨，逼近300万吨水平。对于后期PTA社会库存走势，我们认为其仍将向上累库，但受下游聚酯开工恢复的影响，预计累库速度会放缓，后期库存水平有望至350-370万吨附近。主要有以下两点原因：第一，需求中长期不乐观。尽管短期聚酯产量有望回升，但终端织造续期决定了聚酯产量的可持续性，目前全球多国爆发了公共卫生事件，我国纺织服装出口比例较大，织造外需或会受到影响，进而负反馈至聚酯端。第二，供应压力持续加大。2020年5月份恒力250万吨/年的PTA装置有投产的计划，PTA供给压力还会进一步增大。目前PTA行业尚未出现中小产能装置退出市场，但我们预计后续新产能投放冲下，PTA加工费将再度被压缩，届时行业竞争将更为激烈，部分中小型产能的装置或加快退出市场。

第六部分 供需平衡表

　　表6-1 PTA供需平衡表

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　2020年1月至3月初，受春节假期以及国内公共卫生事件的影响，PTA快速累库，供给严重过剩。从供应来看，2020年2月PTA产量下降至363万吨，较1月份下降28万吨；而2月份聚酯及其他需求下降至251万吨，较1月份下降89万吨。尽管PTA供应有所下降，但我们看到下游需求下降的更多，因此，整个社会库存呈现累积状况。对于后续供需走势，我们认为一季度PTA仍旧会处于累库状态，但累库速度会逐步放缓，这主要是因为下游聚酯工厂以及终端江浙织机正逐步恢复生产，需求端有所跟进。对于库存拐点的显现，需要PTA行业出现大规模的停车降负，重点关注100万吨/年以下产能的中小型PTA装置何时退出市场。

第七部分 季节性分析

　　图7-1 PTA价格季节性分析

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　2020年1-2月，PTA期货价格下行。往年1-2月份，受春节假期影响，PTA整体需求都较差，但从3月份开始，随着工人返岗，下游聚酯负荷会逐步提升。从今年的情况来看，整体需求恢复的较慢，整个一季度的需求会明显低于往年，二季度需求能否恢复到正常水平仍存疑。这是因为，一季度终端春季订单受公共卫生事件的影响，销售受到很大的影响，累库成为必然。而目前来看，随着工人陆续返岗，夏季订单或能按时完成，但是在当前的经济环境下，订单数量是否会有明显增长仍存疑。因此，从供需来看，二季度PTA的供需会较一季度改善，但也不会特别好。此外，PTA成本重心受此次OPEC+事件的影响，或会大幅下移。PTA价格需要综合成本与供需，我们认为当前格局下成本对期价走势起主导作用。

第八部 分技术分析

　　图8-1 PTA主连周线走势

　　资料来源：文华财经、方正中期期货研究院

　　当前PTA社会库存已至299万吨，库存处于历史高位，且按照目前PTA装置的开工和检修计划，后续仍将继续累库，但累库速度会因下游聚酯负荷的回升而放缓。在库存施压之下，现货流动性宽松，PTA期价缺乏利好提振。而3月初OPEC+未就深化减产达成一致意见，油价短期仍将继续下行。成本重心的下移，给PTA打开了下行空间，期价大概率会突破历史前低4200，继续向下探底。对于后期价格走势，需要重点关注两方面：第一，OPEC+后续动作。这将决定原油价格走势，进而决定中期PTA成本重心的位置；第二，PTA装置大幅检修停车动作，尤其是行业100万吨以下的装置何时退出市场。从短期来看，PTA期价重心将继续下探，而5/9反套操作可以顺势介入。因为05合约面临的利空比较集中，09合约存在修复的可能，三季度油价或存在反弹，同时PTA行业或许有产能开始退出市场，远期仍有反弹希望，而近期以利空为主，因此5/9价差有进一步下探的空间。单边操作上，短期以空头思路为主，原油企稳之后以震荡思路对待，高抛低吸。

第九部分 套利分析

　　图9-1 PTA基差

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图9-2 PTA5/9价差

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　截至2020年3月6日，PTA基差为-119，PTA5/9价差为-108。目前来看，基差套利上没有明显的机会。从跨期套利上来看，我们认为5/9价差有望继续下探至-160~-170，可介入5/9反套操作。

第十部分 总结与操作建议

　　3月份，PTA或将突破前低，继续下探，后震荡企稳；二季度关注油价指引，若有反弹逢低介入09多单。3月份，受国外爆发公共卫生事件的影响，市场悲观情绪较浓，且目前国外公共卫生事件拐点未至，市场避险情绪仍存，对期价整体利空。从PTA基本面来看，OPEC+未就深化减产达成一致意见，远低于市场预期，且4月份开始原油供应有增加的风险，短期原油或继续下行，成本端利空PTA。从供需来看，新疆中泰120万吨/年和恒力250万吨/年装置正式为市场贡献增量，市场供应压力陡增，5月份恒力250万吨/年的PTA装置存在投产计划，而目前整个纺织服装行业正处于景气下行周期，我们对于终端织造订单的增量较为悲观。终端需求不佳，会逐步负反馈至聚酯端，预计下游聚酯增量也将有限。因此，短期PTA社会库存仍将持续累积，成本崩塌和供需过剩压力集中体现在05合约上，短期05合约将进一步下探，原油企稳后，PTA或迎来底部，后震荡盘整，此时可关注09合约介入多单的机会。

第十一部分 PTA期权

　　表11-1 期权市场成交及持仓情况

　　截止至2020年03月06日，PTA期权合约总成交21627张，较上一交易日增加27.49%，总持仓108596张，较上一交易日增加2.37%。成交量PCR为0.3914，持仓量PCR为0.3053。

　　图11-1 PTA期权成交量和持仓量

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图11-2 PTA期权成交量PCR和持仓量PCR

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图11-3 PTA期权各执行价成交量

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图11-4 PTA期权各执行价持仓量

　　数据来源：Wind、方正中期期货研究院

　　图11-5 PTA期权近月隐含波动率

　　数据来源：CCF、方正中期期货研究院

　　图11-6 PTA期权远月隐含波动率

　　数据来源：卓创、方正中期期货研究院

　　图11-7 PTA历史波动率

　　资料来源：文华财经、方正中期期货研究院

　　预计3月9日及之后一段时间，PTA期权波动率将大幅攀升，而后随成本端利空的释放，期权波动率将再度回落，后期PTA期货将回归震荡盘整局面，建议在PTA期权波动率回落期间，做空PTA波动率。原油触底后，建议卖出09合约深度虚值看跌期权，或买入09合约轻度虚值看涨期权。

　　附：行业相关股票

　　方正中期期货 隋晓影 翟启迪