豆油 上升高度受限

国内豆油自春节前见顶转跌后，春节后更是在新冠肺炎疫情暴发和原油大跌双重影响下持续下跌，主力合约累计跌幅最高达22%，两周前在触及2015年以来最低水平后止跌反弹。笔者认为，豆油已跌至绝对低位水平，但反弹仍以跟盘为主，自身缺乏持续上涨动力。

   美豆走强支撑期价

   在疫情影响美豆出口和南美豆丰产双重打击下，前期美豆一度跌至820美元/蒲式耳一线，跌破全部美豆主产州的种植成本，利空充分释放。随着疫情扩散至南美，市场开始担心南美豆出口受到影响，两周前美豆开始持续反弹，主力合约重回880美元/蒲式耳一线。后期除了继续关注美国本土及南美疫情发展对美豆的影响外，市场开始转向北美新豆种植问题。周二晚间USDA公布的新季美豆种植面积预估8351万英亩，略低于市场预期。考虑到疫情不容易立即全面消除，美豆播种期或受疫情影响，至少情绪上容易对期价构成支撑。美豆走强，将抬升豆油成本支撑，帮助豆油价格止跌企稳。

   短期产量明显缩减

   国内豆油供应短期减少，4月预计明显恢复，但不确定性较大。由于3月进口大豆到港量预计为482.5万吨，数量较少，进口大豆库存持续下降。天下粮仓数据显示，3月20日当周，全国油厂进口大豆库存一度降至268万吨，同比减少36.76%，是近7年来新低水平；3月27日当周，大豆库存小幅回升。受制于大豆库存紧张，油厂开机率持续下滑，目前已降至40%左右，大豆压榨量为5年同期最低，所以豆油短期产量明显缩减。

   4月进口大豆到港量预计增加至688万吨，进口大豆供应将有明显恢复，进而油厂开机率明显回升，豆油产出再度增加。不过，需要持续关注南美疫情进展，巴西、阿根廷内陆地区运输是否中断，以及港口装船是否降速。自3月全球疫情形势加剧以来，4月进口大豆预估数已调降40万吨。若南美大豆出口形势恶化，进而影响国内大豆供应，则供给端给国内豆油提供支撑的周期将拉长。

   需求同比仍将下滑

   豆油需求好转，但预计同比仍有所下滑。一方面，随着国内疫情缓解，各地企业大多复工复产，餐饮行业开始恢复，预计4月各类院校陆续开学，豆油消费将进一步增加；另一方面，近期豆油库存有所下降，4月供应也有不确定性，疫情管制放松后，下游心态有所恢复。加上近期油脂价格止跌反弹，下游补货需求明显增加，上周开始豆油成交放量，油厂提货速度明显提升。因此，从环比来看，国内豆油消费在逐步恢复，但目前全球疫情扩散势头并未完全遏制，我国持续有输入性病例，国内管制不可能立即全部放开，国内居民的谨慎心态也不会马上消除。总之，餐饮、服务行业终端消费彻底恢复仍需时间，豆油需求同比仍会有所下滑。

   库存可能再度回升

   国内豆油库存短期下降后，很可能重拾上涨。3月主要受益于豆油产出端的缩减，叠加下游消费部分恢复，豆油库存自140万吨的高位水平回落至126万吨，并且近期仍可能继续小幅下降。不过，一方面，随着4月进口大豆到港量大幅恢复，豆油产出很可能快于需求端的环比增幅；另一方面，目前油厂压榨利润高达400元/吨，意味着只要大豆供应缓解，油厂开机意愿极强。因此，就中期而言，国内豆油库存大概率重拾上涨。

   综合上述分析，美豆前期跌破种植成本，国内豆油期价已跌至2015年以来低位水平，利空情绪已充分释放，安全边际较高。当前美豆反弹带来成本驱动，短期基本面改善、库存小降等，都帮助豆油止跌反弹。不过，中期来看，除了依靠美豆或其他油脂拉动外，豆油自身基本面没有明显驱动，中期库存很可能再度回升。同时，豆粕价格坚挺以及原油不见好转将压制整个油脂板块。因此，豆油反弹空间相对有限，预计跟随临池品种走势。

                                 （作者单位：国海良时期货）