瞿新荣：油价拐点短期可能要到2020年3季度

　短期油价进入震荡，长期具备1倍左右溢价空间，这个时间至少到3季度甚至到2022年。

　　本次3月9日开启的原油价格战，注定会在“风云诡秘”的原油市场留下难以磨灭的印记。WTI主力合约从1月初的65.65美元/桶跌到3月底的19.27美元/桶，短短3个月跌幅近70%，下跌幅度超过1980年来历次短期下跌。

　　这是一次史无前例震荡，没有哪一次的历史能够与这次暴跌对应，唯一可能有一点类似的是1985年，彼时沙特应对持续下滑的需求，放弃“限产保价”，采用“低价保额”策略以应对北海与阿拉斯加为代表的非OPEC国家抢夺OPEC市场份额的局面。同时，美国里根总统上台，整个经济经历了从“凯恩斯主义”到“里根经济学”的转变，1978年油价暴涨带来的“滞涨”问题，在里根供给侧经济学努力下，得到抑制。

　　未来油价的可能在于，供给侧美国介入谈判，满足沙特部分要求，同时俄罗斯也能报美国制裁“北溪二号”一箭之仇。供给侧核心在于美国必须要做出一定让步，无论是美国页岩油被迫退出或者主动拉拢沙特——这也是萨勒曼顺利继承王位需要的。同时，更重要的在于需求侧，疫情的控制，以10年期国债为代表的需求恢复，这是油价拐点的决定因素。我们预期，油价拐点短期可能要到2020年3季度，如果控制不顺利危机进一步蔓延，油价的复苏可能要到2022年，当前油价以震荡为主。

　　通胀or通缩？

　　本次油价暴跌叠加疫情蔓延，带来一系列连锁问题，笔者做了一个图：

　　看起来有点复杂，主要想表达的是现金流是怎么断裂的，以及美联储如何托底。一系列反应可以看到美联储无限量宽松救市还是起到效果的。

　　原油价格下跌是否会持续，决定了通缩的压力会不会被宽松的货币政策对冲掉。笔者倾向认为，短期油价下跌带来的通缩压力会被宽松的货币政策对冲，而长期油价复苏可能带来通胀压力，这有利于黄金。

　　美国1985年联邦基金利率下调，随着油价1986年反弹，通胀经历了先走低后走高。

　　而1985年油价暴跌，更多的原因在于沙特开始价格战——采用“净回值计价”，保证销售商毛利情况下鼓励销售商多卖沙特原油，这是导致油价暴跌的导火索。

　　当年油价暴跌背景还包括：经合组织（OECD）国家经济衰退导致石油需求减少；能源安全忧虑刺激石油进口国替代能源发展；高油价带来非OPEC国家的产能扩张；能源使用效益增加。

　　似曾认识的债务违约

　　长期低油价的一个不利在于，它会带来上游企业的债务违约与技术停滞，同时导致出口国债务问题与支出下滑，1982年墨西哥债务违约就是例子。

　　1985年石油企业连续违约的例子同样发生在现在，到2022年，1600-1700亿美元美国能源企业债将陆续到期，低油价将导致这些企业债面临高违约风险。

　　美国在1986年应对油价下跌采取行动。当时，石油贸易商出生的副总统乔治·布什在1986年4月拜访沙特，当时提出的警告是：如果原油价格持续低落，美国国会就会加税。日本也做出同样表示，如果油价继续便宜将效法美国加税，为财政增加一些额外收入。

　　当前面临同样问题，特朗普连任选票很多落在页岩油企业所在州——--德克萨斯、佛罗里达和新墨西哥等，而这几个恰是摇摆州，选票很大程度上会取决于页岩油行业的稳定。

　　特朗普已经打出要跟沙特谈判的信号。以史为鉴，低油价对美沙俄都不利，沙特当前主要诉求在于如何顺利接班，因此需要对内强硬，对外通过油价将美俄拉回谈判桌——比如同意萨勒曼顺利接班，对沙特进行页岩气的技术支持等，换取沙特对油价的让步。

　　油价会怎么走？

　　3月23日美联储提供史无前例无限量QE，然而并未稳定市场预期；紧接着3月25日，美联储获得支援——美国参议院通过高达2万亿的财政刺激计划，政策全方位加码，显示美国两党在对抗疫情上的政策统一，这样的立体组合政策，逐渐增加市场信心。

　　至此，美国货币政策与财政政策均已“利剑出鞘”，但市场对于货币政策的有效性存在质疑——负利率对经济的刺激作用将被抵消、财政面对赤字约束、持续的国债上升将损害美元的信誉……这对于中国可能是一次机会，人民币资产将进一步得到重视，尤其PE在13-14倍的A股。

　　经济增长预期将被疫情打断，恢复可能要到六七月甚至更往后，这个情况下，油价下跌，货币宽松的作用不会很快传导到通胀，如果油价下跌先经历通缩再到通胀，黄金趋势性机会可能会到下半年，要进一步看通胀会不会起来，以及TIPS（通胀保值债券）走势。

　　中长期低油价对博弈各方都不利，油价向均值回归是必然，但时间拐点取决于疫情控制与国债收益率的反弹。

　　另外，美国原油库存依然能够持续消化当前低油价。2017年3月美国原油商业库存达到5.3亿桶（EIA数据），当前距离最高5.3亿桶还有近0.8亿桶的空间。

　　理论上，原油短期有反弹压力。从期现套利逻辑来看，当前的Contango结构已经超过3美元/桶的月差，卖WTI06合约，买05合约现货，只要一个月的租船存储成本小于3美元/桶*200万桶=600万美元，理论上能够获益，但是当前船租紧张及实际操作问题，会对这样套利逻辑有限制。

　　面对疫情在海外扩散，国债收益率依然有向下趋势，油价短期进入震荡，油价反弹至少要到三季度，看疫情是否得到控制，生产恢复。